如何在金融穩定中求增長

華而誠

編者按：降桿杠與穩增長是否是“魚與熊掌”不可兼得？中國經濟增速的探底回升又說明了什么問題？本文分析指出，自2016年始，金融杠桿率增速下降，經濟增長止跌回升，這說明金融體系的效率的提升。希望監管當局于2017開始的嚴監管能夠達到監管適度，兼顧創新，進一步推動實體經濟轉型。

2008年球金融危機后，在保增長的前提下，中國經濟大幅度提高了融資杠桿率。高債務及伴隨的高金融風險增強了未來中國經濟增長預期的不確定性。同時，中國對全球經濟增長拉動力達到約三成左右，其債務高速的累積為全球金融市場所關注。

自2016年第一季度開始，在2017年出臺的嚴金融監管政策之前，中國非金融部門杠桿率的增速已經開始收斂， 并一直持續到2017年第二季度，期間實現了零增長。非金融部門杠桿率或已見頂，大約在260個百分點左右。在桿杠率增速下降的同時， 經濟增速不但未如一般預期的有所減少反而同步有所提升。這說明降桿杠與穩增長能夠同時達到平衡反映了投融資效率的回升，中國政府不斷強調并推動的供給側改革的初見成效。

未來決定中國經濟良好發展的關鍵仍然落在持續推動與時俱進的供給側改革以提高投融資效率。同時以適當政策引導金融及實體經濟把融資杠桿率降到一個合理水平以確保金融穩定。如此，經濟穩定增長必可持續，2020年全面建成小康社會發展目標的達成亦將水到渠成。

中國高債務風險為全球所關切

國際貨幣基金組織（IMF）在其2017年7月的中國咨詢報告中建議中國政府要關注信貸過度膨脹的風險， 把金融穩定作為首要目標，加強金融監管，降低金融桿杠率。因此，不要刻意追求未來需要達到的經濟增長目標，否則已過高的杠桿率仍將持續攀升。IMF預測在2018～2022年平均增長率為6.2%的情況下，非金融機構部門債務占GDP比例——杠桿率——可能從2016年的236 百分點大幅的提升到2022年的297百分點， 這是一個中國經濟不能承擔的高金融風險。

IMF于2017年10月日發表的中國“金融部門評估規劃”報告中再度強調中國為了維持金融穩定，首要關注信貸過度膨脹的風險。同時，也要注意“影子銀行”及理財產品增加了金融的復雜性、剛性兌付導致投資者不計投資風險的投資行為。

2017年9月，標準普爾亦基于對中國經濟體系內高金融桿杠率的顧慮， 調降了中國主權評級，但是，在國際金融界的影響并不大。2017年10月中國財政部在忽略國際三大評級機構的情況下，成功的在香港發行20億美元計價的主權債。

中國人民銀行行長周小川也提示金融體系中高桿杠風險稱“防止發生系統性金融風險是金融工作的永恒主題”。高杠桿是宏觀金融脆弱性的總根源，在實體部門體現為過度負債，在金融領域體現為信用過快擴張。2016年末，我國宏觀杠桿率為247%，其中企業部門杠桿率達到165%，高于國際警戒線，部分國有企業債務風險突出，“僵尸企業”市場出清遲緩。因此，國內外對過高的金融杠桿率必須及時治理皆有共識。2017年上半年開始出臺了一系列的對金融界極為嚴厲的監管政策。

供給側改革初見成效

國內外對中國經濟高桿杠的分析似乎沒有注意到中國債務一個正在進行中的積極變化及其反映出的對中國經濟的正面含義： 在2017年出臺的嚴金融監管政策之前，自2016年第一季度開始， 非金融部門杠桿率的增速開始收斂， 已經持續了六個季度，直到2017年第二季降到了零增長。杠桿率或已見頂，如果這個趨勢持續，杠桿率絕對值將下降。

一個更重要的變化是，在桿杠率增速下降的同時， 經濟增速不但未如一般的預期有所減少——這正是市場對中國經濟持悲觀看法的主要理由：必要的降桿杠必然導致經濟增速下滑，甚至是硬著陸——反而趨于穩定，并有所提升。名義經濟增長率從2015 年的7.0%提升到2016年的8.0%，2017年的11.3%；實際經濟增長率從2016年的6.7%提升到2017年上半年的6.9%。

降桿杠與穩增長不是只可擇其一的兩難選擇嗎？因此，IMF 建議必須把金融穩定作為首要目標，降低金融桿杠率，而不要刻意追求某一個未來需要達到的經濟增長目標，否則本已過高的杠桿率仍將持續攀升。

為何降桿杠與穩增長能夠同時達到平衡？答案是：全球金融危機后投融資效率持續的下滑，終于在2016年開始扭轉、回升， 允許以比以往更少的融資達到同樣的經濟增速。投融資效率的回升則反映出了中國政府不斷強調并推動的供給側改革的初見成果。供給側改革的目的就是提高全要素生產率、投融資效率。

金融桿杠率增速的下降于2016年已經開始在經濟體系依據市場力量進行。2017年開始金融監管順勢而為，跟蹤“影子銀行” 的發展，以除去伴隨其過度創新可能帶來的系統性金融風險。監管的挑戰在于避免監管過度，使金融創新受阻。鼓勵金融及實體經濟創新本就是供給側改革的重要內涵。

金融指標的重要變化

2008年全球金融危機使外需大幅衰退， 經濟刺激政策把投資率由40%大幅提升到2009年的45%以穩經濟增長。但是，由于投融資效率的下降，經濟增速難以回升。圖1顯示，投資邊際產出效率的下降抵消了投資率提高對增長的貢獻，實際經濟增長率跟隨投資邊際產出效率持續下滑。因為實體經濟投資必須通過直接或間接融資完成，投資邊際產出效率的持續下滑必然反映了投融資效率的下降。這就是“金融活、經濟活”的含義。endprint

圖2中顯示，給定了社會（非金融企業及住戶）融資規模增量TSF與投資上一期的比例：TSF（t-1）/I（t-1）， 投資邊際產出效率Y（t）/I（t-1）就由投融資效率△Y（t）/TSF（t-1）所決定（社會融資規模增量TSF來源于中國人民銀行）。

圖3顯示，2008年全球金融危機后，融資效率的下降及高投資率導致非金融部門債務占GDP的比例：債務/GDP，即桿杠率， 從2008年的141大幅攀升到2016年到255。同時，名義經濟增長率則持續下降。

以上的分析指出，不像有些分析家所言：中國的高儲蓄率及以信貸為主的間接融資結構是全球金融危機后非金融部門債務大幅增長的原因。圖4指出，金融危機前中國經濟的儲蓄率已高。但是，杠桿率不高，并保持穩定。金融危機后儲蓄率還有所下降，并未導致杠桿率的同步下降。

供給側改革使投融資效率止跌回升，有助于降桿杠，同時兼顧穩增長。非金融部門杠桿率可能已見頂，經濟增長亦趨穩。圖5指出：投融資效率于2016年止跌回升， 直到2017年的第三季度，帶動了名義經濟增長率的同步止跌回升。從2015年的7.0% 提升到2016年的8.0%，2017年的11.3% 。實際經濟增長率的回升滯后一年，于2016年的6.7%回升到2017年前三季度6.9%。投融資效率的回升反映了供給側改革已初見成效。

投融資效率回升帶動的經濟增速回升拓寬了降桿杠的空間， 有助于達到降桿杠與穩增長的平衡。圖6指出，非金融部門杠桿率增幅從2016年第一季開始持續下降至2017年第二季的零增長。 杠桿率因之可能已見頂，落在260百分點左右。

圖7顯示，非金融部門杠桿率趨于穩定反映的是非金融企業杠桿率于2016年第二季觸頂167百分點之后持續下降至2017年第二季的163百分點。同期間較低的住戶杠桿率及政府杠桿率則有所提升（銀監會對住戶杠桿率的增長也已提出警訊）。

由于民營企業的杠桿率遠低于國有企業，從2016年初以來國有企業的降桿杠是非金融企業降杠桿的主要組成部分（圖8）。國有企業改革的推進則促進了國有企業的降桿杠。

自2016年初以來國有企業經營狀況的持續改善，提供了國有企業能夠持續降桿杠的基礎（圖9）。

社會非金融部門（企業及住戶）的降桿杠也反映于其杠桿率與趨勢值的差額，即信貸缺口的減少之上，信貸缺口反映的是杠桿率過高的程度。依照國際清算銀行BIS的估計，信貸缺口于2016 年第一季達到29百分點頂端后， 持續下降到2017年第二季的19百分點， 六個季度大幅縮減了10個百分點。（IMF中國“金融部門評估規劃”報告則忽視了這個積極的變化）。信貸缺口這個下降趨勢的持續將使社會非金融部門杠桿率可以達到均衡，不多也不少（圖10）。

綜上，非金融部門杠桿率增速從2016年開始，在經濟體系依據市場力量之下，扭轉了上升趨勢而持續下降至2017年。2017年開始，金融監管開始大幅強化。金融與實體經濟共同推動供給側改革之下，提升了投融資效率。因此，金融降桿杠的同時， 經濟增速非但沒有下降，反而有所提升。同時，經濟結構需求面的轉換已開始成功的由外需轉向內需、由投資轉向消費；供給面的轉換由工業轉向服務業。

展望未來，在持續推動供給側改革及優化金融監管并鼓勵金融創新的雙政策引導下，經濟穩定增長必可持續，2020年全面建設小康社會發展目標的達成亦將水到渠成。

（作者系包商銀行首席經濟學家）endprint