公司戰略對公司經營績效的影響研究

王百強，侯粲然，孫 健

(1. 北京大學 光華管理學院，北京 100871； 2.中國人民大學 商學院，北京 100872；3.中央財經大學 會計學院，北京 100081)

一、引言

戰略對公司的發展具有重要影響。管理者根據公司戰略制定并執行一系列復雜的計劃，從而應對外部環境中的機遇和威脅以及自身組織內部的優勢和劣勢[1-2]，一方面可以指導組織如何適應外部環境，另一方面有利于組織內部制定恰當的政策與程序[3]。不同戰略類型的公司通常在經營管理方面存在較大差異。例如，Miles和Snow(1978, 2003)[4-5]將公司戰略分為三種類型，即進攻型、防御型和分析型。進攻型公司的核心競爭力是差異化與創新化，樂于在不同領域中尋找突破性創新，以引領市場發展；防御型公司則是在有限市場內，通過降低生產成本、提高生產效率來保證在行業中的競爭力；分析型公司介于二者之間，根據環境信息對低成本與差異化進行取舍。由于不同戰略類型的公司經營特點差異較大，戰略選擇必然會對公司的經營績效和財務行為產生重要影響，并且公司會根據實際情況的變化調整戰略以實現更好的績效[6-7]。

近年來，公司戰略逐漸得到財務學者的重視[8]，同時一些聚焦公司戰略影響財務行為和財務特征的研究開始涌現。現有研究發現進攻型公司由于融資需求較高從而會有更多的財務違規行為[9-10]和更多的避稅行為[11]，并伴隨著更高的股價崩盤風險[12]。基于公司信息透明度視角的研究還發現，當公司采用有別于行業常規的差異化戰略時，由于其財務信息與行業常規戰略存在較大差異，外界難以評判其準確性，因而這類公司通常具有更多的盈余管理行為[13]、更高的權益資本成本[14]以及更低的會計利潤價值相關性[15]。然而，關于不同戰略類型是否會影響公司績效這一基本問題，目前尚沒有得到深入研究。譚力文和丁靖坤(2014)[16]通過對《戰略管理期刊》(SMJ)2001-2012年的發表論文進行規范分析發現，“戰略管理的績效表現”在詞頻分析中排在前列，是學者們始終關注的熱門話題之一。其中“中國”一詞在分析時間段內出現高達12次，說明具有中國特色的公司戰略模式已經逐漸得到國際范圍內的廣泛關注。因此，基于我國現實情境，探討公司戰略對經營績效的影響具有重要意義。與此同時，公司治理是保障公司戰略目標得以實現的重要機制之一，董事會、高管薪酬、內部控制等因素對公司戰略的影響已經得到了學者們的關注[16-18]。好的公司治理能夠保證公司戰略的落地，從而實現預期績效；反之，如果公司戰略無法落地，則會影響戰略的實施效果。

基于以上分析，本文研究公司戰略對經營績效的影響以及公司治理水平對上述關系的調節作用。借鑒Bentley等(2013)[9]對公司戰略的度量方法，利用2003-2014年中國A股上市公司作為研究樣本，本文研究發現公司戰略對經營績效具有顯著影響。相比于防御型公司，進攻型公司的市場價值較高、盈利能力較強，但運營效率較差。進一步的，公司治理水平對公司戰略與經營績效之間的關系具有顯著調節效應。具體而言，與國有公司相比，在非國有公司中，戰略激進程度對公司市場價值和盈利能力的正面影響作用較強；與董事會獨立性較弱的公司相比，在董事會獨立性較強的公司中，戰略激進程度對公司市場價值的正面影響作用較強，對公司運營效率的負面影響作用較弱。

本文的貢獻主要體現在以下兩個方面。一方面，本文的研究為公司戰略經濟后果的研究提供了最為基本和直接的經驗證據，并進一步拓寬了公司戰略在會計研究中的應用。本文直接研究了不同戰略類型對經營績效的影響，不僅拓展了公司戰略經濟后果與經營績效影響因素的相關研究，也為各利益相關者分析公司績效提供了實踐指導。另一方面，本文發現了公司治理水平對公司戰略落地的保障作用，這豐富了公司治理作用的相關文獻，同時也為管理者和監管層更好地理解并實施公司治理提供了實證證據。

本文其余部分的安排如下：第二部分為文獻綜述與研究假設，第三部分為研究設計、樣本選擇和描述性統計，第四部分為實證結果分析，第五部分為穩健性檢驗，第六部分為基于公司治理水平的進一步討論，第七部分為本文的研究結論、政策建議與不足。

二、文獻綜述與研究假設

(一)公司戰略的劃分

對于戰略類型的劃分，目前存在多種分類方法，包括Miles和Snow(1978, 2003)[4-5]提出的防御型、進攻型和分析型戰略，Porter(1980, 1985)[19-20]提出的成本領先型、產品差異型和集中型戰略，Miller和Friesen(1982)[21]提出的保守型和創業型戰略等。盡管不同的方法劃分的戰略類型不一致，但是上述戰略劃分類型存在共性[22]，并且Miles和Snow(1978, 2003)[4-5]的戰略分類方法存在以下三點優勢：首先，這種分類方法與公司的實際經營管理過程十分相近，而且已經可以包含其他主要的戰略劃分方法[9]；其次，這種分類方法不再僅僅考慮市場對公司戰略選擇的影響，而是更加關注管理者的主觀能動性，強調管理者的個人特性在公司戰略選擇過程中發揮的作用[23]；最后，相比于其他分類方法只能獲得訪談或者調查數據，Miles和Snow(1978, 2003)[4-5]的分類方法可以通過檔案數據進行度量，從而為樣本的選擇和數據的可得性提供了極大的方便[24]。基于以上原因，Miles和 Snow(1978, 2003)[4-5]的戰略類型劃分方法已經在財務與會計的研究里得到了應用[9]。

(二)公司戰略與經營績效

1.公司戰略對市場價值的影響

基于Miles和 Snow(1978, 2003)[4-5]的研究框架，進攻型公司具有較高的研發投入和風險承擔水平。進攻型戰略是一種尋求變化的組織結構，將創新化和差異化作為提升競爭力的核心。進攻型公司關注多樣化的市場領域，不斷尋找新的市場機會，開發新的產品，以對外部環境的敏銳洞察力引領產品和市場的變化，而不僅僅是被動適應環境變化。因此，他們通常處于不斷發展的狀態當中，通過持續的研究開發和對環境的關注不斷增加新產品和新市場。與之相比，防御型戰略是一種尋求穩定的組織結構。為了實現這種穩定性，公司將產品和服務限定在有限領域內，以便管理者可以有效掌控公司的全部業務。大量研究表明，研發投入的增加有利于公司市場價值的提升[25-27]。進一步的，進攻型戰略是創新型導向，為了發現新的機遇，公司需要進行較多探索，結果也具有較大的不確定性，公司必須承擔可能的失敗風險，因此進攻型公司的風險承擔水平相對較高[28]。根據傳統的金融學理論，高風險通常會伴隨著高收益，風險承擔水平與公司市場價值之間的正相關關系也得到了大量研究的支持。風險承擔水平的提高不僅有助于公司進一步增加研發投入，而且加快了公司的長期資本積累，從而有利于公司實現快速成長，提高核心競爭力，達到更高的市場價值[29-32]。因此，進攻型公司較高的研發投入和風險承擔水平有利于公司市場價值的提升。

由此可見，進攻型公司的研發投入和風險承擔水平都相對較高，有利于公司市場價值的提升。基于以上分析，我們提出本文的假設1：

H1：公司戰略對市場價值存在顯著影響，戰略越激進的公司市場價值越高。

2.公司戰略對盈利能力的影響

不同戰略類型公司所處市場環境的競爭程度具有較大差異。防御型公司集中精力于有限的產品市場，生產相對成熟的產品或提供相對完善的服務，模仿壁壘較低，因而市場中存在大量生產類似產品的同類型公司，競爭程度較高，單一公司并不具有議價能力。相比之下，進攻型公司本身便是變革的發動者，他們熱衷于不斷開發新的產品，爭做市場第一人，試圖改變顧客對現有產品的認知，開拓新的發展可能，其競爭優勢即在于產品的不可復制性。因此，進攻型公司作為市場未來發展方向的決定者，在一定程度上享有壟斷優勢，具有較強的議價能力。議價能力的提升必然伴隨著邊際利潤的增加，從而使其具有較高的利潤率。

由此可見，創新的高邊際利潤會為進攻型公司帶來較高的利潤水平，因此盈利能力較強。基于以上分析，我們提出本文的假設2：

H2：公司戰略對盈利能力存在顯著影響，戰略越激進的公司盈利能力越強。

3.公司戰略對運營效率的影響

防御型公司致力于降低生產成本，提高生產效率，從而可以在有限的細分市場中穩定地提供高度標準化的產品和服務。由于始終以現有市場領域的效率最大化為目標，防御型公司對內部組織形式的設計和外部市場環境的選擇都與這種公司定位相契合。

防御型公司具有高度結構化的內部組織形式[19]。具體而言，各個子單元之間的關系簡單有序，操作具有高度重復性，極少出現非常規性的決策制定，外部市場環境也十分穩定，這些特點使防御型公司的不同層級之間形成了簡單、低成本的合作模式。與之不同的是，進攻型公司為了適應外部市場環境的多變性，必須盡可能保持靈活性以快速做出反應，這也使得其組織結構變得更加復雜。工作定位的多變性和非標準化的操作流程有利于公司的創新，卻同時導致不同層級之間的合作變得困難且需要付出較高的成本。

防御型公司的外部市場環境具有高度穩定性。狹窄性和穩定性是防御型戰略市場定位最顯著的特點，防御型公司往往只關注有限的一部分市場而不是整個市場，而且他們所選中的這部分市場通常是整個市場中最健康的部分。在這種類型的市場中，防御型公司有足夠的能力提供客戶所需要的產品和服務，因而很容易確定一個理想的客戶群體，并固化其與目標市場之間的關系。與防御型公司不同，進攻型公司往往具有更廣泛的領域定位，且始終處于不斷發展的狀態中，產品和市場的流動性給公司發展帶來機遇的同時也使其必須面臨更多的環境變化和不確定性因素。

基于高度結構化的內部組織形式和穩定的外部市場環境，防御型公司成功的關鍵即在于能否保持在現有目標市場中的突出地位，因此它們將更多的注意力轉移到提高其技術效率上。為了迎合這一目的，公司會創造高度專業化的工作角色、規范化的職位描述，以及標準化的操作流程。同時，由于一個穩定的市場能夠持續不斷地大量吸收組織的產出，因此防御型公司不必擔心不可預測需求所帶來的巨大損失，通常具有較高的資產周轉速度。

由此可見，與進攻型公司相比，防御型公司具有結構化的內部組織形式和穩定的外部市場環境，有利于其技術效率的提高。基于以上分析，我們提出本文的假設3：

H3：公司戰略對運營效率存在顯著影響，戰略越激進的公司運營效率越差。

三、研究設計、樣本選擇與描述性統計

(一)研究設計

1.公司戰略的度量

本文參照Bentley等(2013)[9]的研究，構建了一個離散變量來度量公司戰略。Bentley等(2013)[9]認為公司以下六個方面的特征能夠較好地代表公司的戰略激進程度：研發支出占銷售收入的比重、員工人數與銷售收入的比值、銷售收入的歷史增長率、銷售費用和管理費用占銷售收入的比重、員工人數波動性，以及固定資產占總資產的比重[3-5,33]。參照已有研究[9-10,12]，本文將上述六個變量取過去五年的平均值。對于上述前五個變量，我們在每一個“年度-行業”子樣本中按照每個變量過去五年的均值從小到大平均分為五組，最小的組賦值為0分，次小的組賦值為1分，以此類推，最大的組賦值為4分；對于第六個變量分組方式相反，即最小的組賦值為4分，最大的組賦值為0分。對于每一個“公司-年度”觀測，將六個變量的分組得分相加，得到0-24分的度量變量STRATEGY。較高的STRATEGY值意味著公司戰略較為激進，而較低的STRATEGY值意味著公司戰略較為保守。

2. 經營績效的度量

本文從市場價值、盈利能力和運營效率三個維度對公司的經營績效進行衡量。其中，本文以托賓Q值(TOBINQ)度量公司的市場價值，以營業毛利率(PROFIT)衡量公司的盈利能力，以總資產周轉率(ATO)衡量公司的運營效率。

3.控制變量

借鑒以往研究[9,34-35]并結合本文的研究問題，我們選擇以下變量作為控制變量：產權性質、董事會獨立性、公司規模、公司杠桿、自由現金流水平、股權集中度、兩職合一，以及公司年齡。此外，本文還對年度和行業進行了控制。

各變量的具體定義如表1所示。

4. 回歸模型設計

為了檢驗公司戰略與經營績效之間的關系，本文構建了如下回歸模型：

表1 變量定義

PERFORMANCE=β0+β1STRATEGY+β2SOE+β3IND+β4SIZE+β5LEV+β6CF+β7CENT+β8DUAL+β9AGE+INDUSTRY+YEAR+ε

(1)

在模型(1)中，公司戰略的系數β1是本文關注的重點，它衡量了公司戰略對經營績效的影響。當經營績效(PERFORMANCE)以托賓Q(TOBINQ)和毛利率(PROFIT)進行衡量時，根據假設1和假設2，本文預期在模型(1)中β1顯著為正，即戰略激進度與公司的托賓Q和毛利率正相關，進攻型

公司的市場價值更高、盈利能力更強；當經營績效(PERFORMANCE)以總資產周轉率(ATO)進行衡量時，根據假設3，本文預期在模型(1)中β1顯著為負，即戰略激進度與公司運營效率負相關，防御型公司的運營效率更高。

(二)樣本選擇與數據來源

本文選取我國A股上市公司2003-2014年的數據進行研究。中國A股上市公司從1999年起開始披露員工數量信息，而本文要求所有公司擁有過去5年的員工數量數據，考慮數據的客觀性和可獲得性，本文以2003年作為樣本區間的起始年份。本文在原始數據的基礎上，對樣本進行了如下篩選：(1)剔除金融行業上市公司樣本；(2)剔除公司戰略涉及變量不足5年的樣本；(3)剔除相關變量存在缺失值的公司樣本。經過上述處理，最終得到13835個公司-年度觀測值。為了消除極端值的影響，本文對所有連續變量按1%和99%水平進行了縮尾處理。本文所使用的數據全部來源于國泰安(CSMAR)數據庫。

(三)描述性統計分析

表2報告了樣本的描述性統計情況。公司戰略(STRATEGY)的平均值和中位數分別為12.136和12，標準差為3.561，在1到24之間波動，樣本分布基本合理，并且可以看到最小值和最大值之間差距較大，說明不同上市公司的公司戰略之間存在較大差異。

表2 變量描述性統計

四、實證結果分析

(一)不同戰略類型的經營績效比較

我們首先比較不同戰略類型樣本公司的經營績效，并進行差異檢驗。我們將樣本按照STRATEGY的四分位值進行分組，將STRATEGY最大的25%樣本(STRATEGY≥15)劃分為進攻型，將STRATEGY最小的25%樣本(STRATEGY≤9)的樣本劃分為防御型，處于二者之間的樣本劃分為分析型。不同戰略類型樣本公司經營績效的組間差異檢驗結果如表3所示。由表中結果可知，從市場價值(TOBINQ)和盈利能力(PROFIT)來看，進攻型公司顯著優于防御型公司，t值分別為19.221和28.287；而對于運營效率(ATO)而言，防御型公司顯著優于進攻型公司，t值為-21.376。上述結果初步支持了本文的假設，本文將在后續研究中通過多元回歸分析進一步對本文的假設進行檢驗。

表3 不同戰略類型樣本公司的經營績效比較

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%水平上顯著。

(二)公司戰略與經營績效：回歸分析

本文使用模型(1)對公司戰略與經營績效之間的關系進行檢驗，回歸結果如表4所示。表中第(1)列至第(3)列的因變量分別為公司的托賓Q值、營業毛利率以及總資產周轉率。結果顯示，在第(1)列和第(2)列中，STRATEGY的系數均為正，在1%的水平上顯著(t值分別為14.06和32.88)，說明公司戰略激進程度與市場價值和盈利能力正相關，公司戰略越激進，則其市場價值越高，盈利能力也越強。從經濟意義上來看，如果公司戰略提高1個單位，那么托賓Q值和營業毛利率將分別提高0.045和0.011個單位。在第(3)列中，STRATEGY的系數為負，p值小于0.01(t值為-20.97)，說明公司戰略與運營效率負相關，公司戰略越激進則其運營效率越低。從經濟影響的程度來看，如果公司戰略提高1個單位，那么總資產周轉率將下降0.025個單位。通過以上分析可知，公司戰略對經營績效的影響在統計意義和經濟意義上同時顯著，支持了本文的假設。

五、穩健性檢驗

(一)公司戰略度量方法的敏感性測試

表4 公司戰略與經營績效

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%水平上顯著；括號中是對公司進行聚類調整后得到的t值，以下如無特殊說明，均采用該算法計算標準誤。

為了保證實證結果的穩健性，本文采用另一種方法對公司戰略進行測度。具體而言，本文以虛擬變量形式對公司戰略進行定義，將樣本按照STRATEGY的四分位值進行分組，將進攻型公司的虛擬變量PROS定義為當公司屬于STRATEGY最大的25%樣本(STRATEGY≥15)時取值為1，否則為0；將防御型公司的虛擬變量DEFE定義為當公司屬于STRATEGY最小的25%樣本(STRATEGY≤9)時取值為1，否則為0，回歸結果如表5所示。結果表明，在第(1)、(2)列中，當采用市場價值和盈利能力作因變量時，進攻型公司的虛擬變量PROS的回歸系數顯著為正，而防御型公司的虛擬變量DEFE的回歸系數顯著為負，這表明市場價值和盈利能力按照進攻型公司、分析型公司、防御型公司的順序依次下降，與本文的假設1、2相符合。同時，在第(3)列中，當采用運營效率作為因變量時，進攻型公司的虛擬變量PROS與總資產周轉率顯著負相關，而防御型公司的虛擬變量DEFE與總資產周轉率顯著正相關，這表明運營效率按照進攻型公司、分析型公司、防御型公司的順序依次上升，支持了本文的假設3。

表5 公司戰略度量方法的敏感性測試

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%水平上顯著。

(二)分位數回歸

為了排除可能存在的極端值對回歸結果產生的影響，本文采用對極端值不敏感的分位數回歸檢驗本文的結論是否穩健，表6報告了分位數回歸的結果。由表中結果可知，公司戰略與市場價值和盈利能力顯著正相關，而與運營效率顯著負相關，與前文結論一致。

表6 分位數回歸結果

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%水平上顯著。

六、進一步的討論

公司戰略對經營績效的影響很大程度上取決于公司戰略執行的質量。精心制定的戰略如果得不到有效的執行，則無法取得預期的績效。公司治理是保證公司戰略落地的重要機制之一[16-18]，因此我們進一步考察公司治理水平對公司戰略與經營績效關系的調節作用。對于中國上市公司而言，產權性質和董事會獨立性是討論最多的公司治理特征，因而我們從產權性質和董事會獨立性兩個角度來分析公司治理水平對公司戰略與經營績效關系的調節作用。

(一)產權性質的調節效應

在中國特殊的制度背景下，國有公司與非國有公司的相對效率問題一直被學術界所關注。一般認為，與非國有公司相比，國有公司具有與生俱來的低效率特征[36-37]，主要體現在以下三個方面。

首先，國有公司需要承擔較多的政策性負擔[38-39]。一方面是在政府推行宏觀經濟發展戰略的指導下，投資于不具有發展優勢的產業而導致的戰略性政策負擔，另一方面是由于承擔過多的就業壓力以及社會福利等導致的社會性政策負擔。額外的政策性負擔必然與公司自身戰略不相容，并增加國有公司的經營成本，降低經營績效。

第二，國有公司管理者具有較高的道德風險。國有公司管理者擁有公司的實際控制權，但通常不具有對公司剩余收益的索取權，因而導致其行為偏離公司價值最大化的可能性極大[34]。與此同時，由于承擔了較多的社會性目標，當國有公司發生虧損時，政府會通過提供一定的事前保護和補貼對其虧損負責。由于存在信息不對稱，政府無法準確識別虧損是由于政策性負擔導致還是由于管理者的道德風險導致，因而只能對全部虧損提供事后保護和補貼，如此便進一步加劇了管理者的道德風險。道德風險的存在無疑會使國有公司的行為偏離最優戰略目標，對經營績效產生不利影響。

第三，政府對國有公司的干預作用較強[35]。國有公司的管理者一般都是由政府直接指派或任命，對政治業績的追求以及官員晉升的激勵使國有公司管理者往往選擇犧牲公司利益來實現提供就業機會、增加政府稅收等政治目標[40]，由此會引起公司經營決策偏離公司價值最大化的目標，導致公司戰略無法得到有效執行，進而損害公司的經營績效。

由此可見，與非國有公司相比，國有公司政策性負擔更多，道德風險更嚴重，受到政府干預的可能性更大，這些因素都不利于公司戰略的執行，并會進一步導致經營績效的下降。

基于以上分析，本文進一步檢驗產權性質對公司戰略和經營績效之間關系的調節作用。我們在模型(1)的基礎上增加了公司戰略激進程度STRATEGY和表示產權性質的虛擬變量SOE的交互項，回歸結果如表7所示。表中第(1)列至第(3)列分別對應以托賓Q值(TOBINQ)、營業毛利率(PROFIT)以及總資產周轉率(ATO)作為被解釋變量進行回歸的結果。由表7結果可知，公司戰略STRATEGY的系數在第(1)、(2)列中顯著為正，在第(3)列中顯著為負，與上文結果保持一致。此外，在第(1)、(2)列中，交乘項STRATEGY×SOE的系數分別為-0.042和-0.003，均在1%水平上顯著為負(t值分別為-5.80和-4.28)，說明產權性質對公司戰略與業績表現之間的正相關關系具有負向調節作用。這表明，公司戰略對市場價值和盈利能力的正向作用在國有公司中相對較弱，在非國有公司中相對較強。在第(3)列中，交乘項STRATEGY×SOE的系數并不顯著，表明在國有公司和非國有公司中，公司戰略對運營效率產生的影響并不具有顯著差異。整體來看，表7的結果表明，相比于非國有公司，國有公司的戰略激進程度對公司市場價值和盈利能力的正向作用相對較弱，表明在國有公司中，公司戰略的實際執行效果相對較差。

(二)董事會獨立性的調節效應

獨立董事制度的有效性一直是公司治理中的重要問題。在中國上市公司中，獨立董事在解決管理者和股東之間以及大股東和小股東之間的雙重代理問題中都具有重要作用[34]。

董事會獨立性對公司經營績效的影響體現在三個方面：首先，獨立董事能夠有效行使監督職能。獨立董事來自公司外部，能夠對公司行為提供更客觀的意見，因而有利于提高監督有效性，降低代理成本[41-44]；其次，獨立董事能夠為公司帶來一定的資源支持[45]；最后，外部獨立董事通常具有扎實的專業知識和豐富的市場經驗，能夠對公司的決策制定提供戰略性意見[46]。

表7 公司戰略、產權性質與經營績效

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%水平上顯著。

基于以上分析，本文進一步檢驗董事會獨立性對公司戰略和經營績效之間關系的調節作用。我們在模型(1)的基礎上增加了公司戰略激進程度STRATEGY和表示董事會獨立性的虛擬變量IND的交互項，回歸結果如表8所示。表中第(1)列至第(3)列分別對應以托賓Q值(TOBINQ)、營業毛利率(PROFIT)以及總資產周轉率(ATO)作為被解釋變量進行回歸的結果。公司戰略STRATEGY的系數在第(1)列和第(2)列中顯著為正，在第(3)列中顯著為負，與我們前面的結論一致。在第(1)列中采用托賓Q作為因變量時，交乘項STRATEGY×IND的系數在1%水平上顯著為正(t值為3.51)，表明相比于董事會獨立性較弱的公司，在董事會獨立性較強的公司中，采用激進的公司戰略對公司市場價值的提升作用更強。這一結果說明我國的獨立董事發揮了很好的監督作用，能夠幫助上市公司合理地實現既定戰略目標，并且得到市場的認可，提升股東財富價值。在第(2)列中采用毛利率作為因變量時，交乘項STRATEGY×IND的系數不顯著，表明獨立董事并不會影響公司戰略對毛利率的正向作用，這可能是由于獨立董事并不會直接參與公司創新型產品的定價決策。在第(3)列中，當采用總資產周轉率作為因變量時，交乘項STRATEGY×IND的系數顯著為正(t值為2.92)，說明董事會獨立性能夠緩解采用激進戰略對運營效率的負面效果。這表明對于戰略激進的公司而言，董事會獨立性有利于提高公司治理的有效性，從而進一步提高了激進戰略下公司的運營效率。整體來看，表8的結果表明較強的董事會獨立性有利于公司戰略規劃的有效實施。

表8 公司戰略、董事會獨立性與經營績效

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%水平上顯著。

七、研究結論、建議與不足

本文利用我國滬、深兩市2003-2014年上市公司數據，研究了公司戰略對經營績效的影響。研究結果表明，首先，不同戰略類型公司的經營績效具有顯著差異，戰略越激進的公司市場價值越高，盈利能力越強，但運營效率越差。其次，公司戰略與經營績效之間的關系會受到公司治理水平的影響。與國有公司相比，在非國有公司中，采用激進戰略對公司市場價值和盈利能力的提升作用更強；與董事會獨立性較弱的公司相比，在董事會獨立性較強的公司中，采用激進戰略對公司市場價值的提升作用更強，對公司運營效率的降低效果更弱。本文的研究進一步豐富和拓展了有關公司戰略經濟后果以及公司經營績效影響因素方面的文獻。

本文的研究具有很強的實踐意義與政策啟示。首先，對于公司管理層而言，根據公司的實際情況制定相應的戰略可以對公司的經營績效產生根本的影響，同時構建獨立高效的公司治理結構可以保障公司戰略的有效實施；其次，對于投資者而言，本文的研究表明公司戰略是影響公司經營績效的重要因素，因此在分析公司的經營情況時，需要對公司戰略進行重點關注；最后，對于監管層而言，應加強監管并促進上市公司治理水平的持續提升，從而幫助上市公司的戰略落地。

當然，本文的研究仍然存在局限性。一方面，與以往相關研究類似[9-10]，本文采用公開的財務數據度量公司戰略，該方法是對戰略的間接度量，存在度量噪音；另一方面，本文初步研究了公司治理水平對戰略落地的保障作用，然而影響公司戰略有效實施的因素還很多，例如高管層個人特征與公司戰略的匹配度、外部政策環境的不確定性等。未來可以從上述兩個方面進行進一步的探索。

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