資產專用性對營運資本平滑作用的影響研究
——基于供應商集中度的視角

徐晨陽

(東北財經大學會計學院/中國內部控制研究中心，遼寧 大連 116025)

一、引言

2017年10月17日召開了中國共產黨第十九次全國代表大會，會議報告中提及“金融是現代經濟的核心，金融服務實體經濟的能力是解決我國經濟法學不平衡不充分問題的關鍵因素。”事實上，投資是企業從金融服務實體取得資金的表現形式。在新常態的經濟形勢下，國家宏觀政策強調“深化改革”與“經濟維穩”并舉不悖，“一帶一路”的發展進程伴隨著投資項目的增多、投資數額的增大，面臨的各種風險也日益增多[1]。抑制投資拉動經濟過熱增長的潛在風險，保持投資的平穩發展決策顯然勢在必行。對于微觀企業而言，投資的穩定則主要依賴投資所需資金的平穩。而資金作為企業生產經營活動的第一推動力，是一切經濟活動的基礎。如何以較低的成本及時、穩定地滿足企業生產要素和規模擴張所需的資金，是企業在生產活動與投資活動中的提前條件。企業的長遠發展離不開資本性投資，維穩資本性投資波動策略則主要依賴于營運資本對固定資產投資進行的平滑作用。2017年年初一篇關于“我國23個省份固定資產投資總額預計破45萬億元”財經報道，引起了學者們對固定資產投資的熱議。反觀2016年全國固定資產投資完成60.65萬億元，同比增長7.91%*資料來源：http://finance.people.com.cn/n1/2017/0302/c1004-29118168.html。按這種速度，預計我國2017年32個省份(含新疆兵團)固定資產投資預計將達到65.44萬億元，與報道中23個省份預計達到45萬億元是基本匹配的。

營運資本因其較強的流動性與較低的調整成本，很自然地成為平穩投資波動的對象之一。特別是對資本性投資而言，因其投資的固定性與不可逆性，充分體現了專用性資產的特質，而這一屬性也賦予企業在市場環境中獲取持續競爭力的能力[2]。資產專用性的實質主要體現在專用投入與特定交易的匹配上，具有唯一及投入不可逆的特性[3]。然而，現實中供應鏈上下游企業針對交易的信息并不是充分完全的，由于交易成本的存在，資本性投入的不可逆轉性，導致了一旦上游供應商企業做出資本性投資決策時，契約不完全很可能導致下游企業產生機會主義行為的動機，這就衍生成“敲竹杠”或“套牢”風險，上游企業很可能會選擇降低資本化研發投入的策略[4-7]。近幾年的研究中發現，當企業面臨資本性投資資金受阻時，除了依賴外部渠道外，還可以利用營運資本的調整來進行平滑[8]。本文引入新制度經濟學中資產專用性來研究營運資本來平滑資本投資所需資金的波動，成為研究營運資本管理的一個較為新穎的切入點。營運資本能否發揮其平滑資本性投資資金波動的作用功效？換言之，企業能否通過積極的營運資本管理，利用營運資金來減緩資本性投資的波動進而維穩資本性投資呢？企業的專用性投資能否對營運資本的平滑作用產生影響？這些問題能否從商品市場的供應鏈視角驗證中得到支持？

本文的主要貢獻在于：第一，將新制度經濟學中的交易成本理論引入到企業運用營運資本的研究中，探究資產專用性對于營運資本平滑資本性投資的作用機理，拓寬了營運資本的研究領域，發掘了營運資本平滑的維穩作用并闡述了其背后的邏輯；第二，探究了供應商集中水平，對于企業內部經營營運管理行為的影響，并以此視角來進一步探究資產專用性對營運資本平滑作用的影響機理，印證了商品市場中供應鏈因素對于企業經營營運的影響。第三，基于供應鏈上游視角，將本文的研究從資本市場拓展到商品市場中，以商品市場供應鏈上游與企業間進行縱向一體化的具體模式，來探究供應商集中度對于本文研究結論的影響，這種跨越不同市場的交叉研究具有十分重要的影響。

二、文獻回顧

(一)資產專用性

資產專用性作為新制度經濟學中交易成本經濟理論的核心概念，最早可追溯到埃爾弗雷德·馬歇爾針對特殊雇員問題的探討，但直到Williamson(1971)[9]研究縱向一體化時才被明確提出，而Williamson將資產專用性定義為資產能夠被重新配置于其它備選用途并由其他使用者重新配置，而不犧牲其生產性價值的程度，很明顯這一概念呈現出了“路徑依賴”的特性[10]。隨著諾貝爾經濟學獎不斷授予新制度經濟學的學者，新制度經濟學理論得到了持續的發展，尤其是交易費用經濟學中假設普遍存在有限理性和機會主義的行為，當交易頻率、資產專用性和不確定性這三者成為影響公司縱向一體化程度的主要因素后，資產專用性作為影響公司進行縱向一體化最重要因素的研究越來越多[11]，當然也越來越受到學者們的重視。特別是，隨著資產專用性的本質逐漸被發掘，其核心在于專用性投入、特定性交易間的匹配唯一性以及投入的不可逆性。當然，隨著理論的不斷發展完善，Klein et al．(1978)[12]等學者還發現，由于契約的不完全性，當交易雙方一旦做出資產專用性的投資，不同的交易主體間必然存在著機會主義的行為動機，同時，資產專用性具有可占用準租金的特性，這樣的特性更會促使這種潛在的機會主義行為轉變成現實，所以發生“敲竹杠”并不奇怪。為了解決因事前次優的專用性資產投資與較低的盈利能力產生的“敲竹杠”行為，公司進行縱向一體化成為了解決之策。縱向一體化可以消除供應商和客戶之間因契約非效率而引發的在未來可能會發生的敲竹杠行為，當然也必然可以提高交易雙方的投資效率。從并購的角度結合新制度經濟學理論探討資產專用性與契約不完全性研究，主要借鑒的是產權理論中的剩余控制權理論的發現。產權的異質性引起交易雙方就事前專用性資產投資的激勵差異而發生分歧，由于企業的縱向并購會因為減少目標企業剩余控制權而降低其進行專用性資產投資的激勵，且目標企業事前投資激勵的扭曲程度也會隨著資產專用性程度的提高而日趨嚴重[13-14]。也有學者Lafontaine & Slade (2007)[15]以某一個行業作為研究對象發現，資產專用性的替代變量對縱向一體化的影響基本顯著且為正，這就說明資產專用性越高，企業越傾向發生縱向一體化，結論支持了資產專用性在解釋企業進行縱向一體化的過程中發揮的作用。一些國內學者陳玉罡和李善民(2007)[16]、李青原和唐建新(2010)[17]采用中國公司數據作為樣本，也得出了資產專用性與縱向一體化正相關的研究結論。當然，與之相反的研究結論也存在。因此，基于資產專用性與公司縱向一體化間的相關性研究、因果關系設定以及制度環境等約束條件對兩者相關性的影響的研究仍有待于進一步探索。

(二)營運資本平滑資本性投資

國內外學者對營運資本管理的研究由來已久。關于企業績效的研究普遍認為，積極的營運資本管理有助于企業業績的提升。對于營運資本的大多數研究初始集中于營運資本策略的選擇上，基于營運資本策略的調整而實現企業的更優發展。其中，Gardner，Mills和Pope[18]研究發現，較為積極的營運資本政策會帶來更高的回報及更高的風險，而較為保守的流動資金政策則會帶來較低的風險和回報。Howorth和Westhead(2003)[19]證實，企業總在尋求保持最佳的流動資金水平以最大化其價值。近年來，由企業績效逐漸轉移到投資效率，圍繞于營運資本平滑資本性投資的文獻已經逐漸成型。本文通過借鑒Fazzari & Petersen(1993)[20]的研究發現，營運資本投資與固定資產投資之間存在一種“競爭”效應。當企業采取有效的營運資本管理策略，通過幫助企業實現平滑“現金流沖擊”對固定資產投資的負面影響，這樣就可以促進企業維持穩定的固定資產投資。

隨后的發展中，學者們考慮到研發具有較高的調整成本，且資金來源不穩定，因此許多學者開始研究營運資本平滑R&D投資。Brown等(2011)[21]以美國企業的數據為樣本，運用動態估計模型研究發現，面臨融資約束程度高的企業，更依賴運用現金持有的方式來平滑研發投資。特別在1998-2002年期間，年輕公司中約有75%使用現金持有量來抑制R&D的波動。這一研究為流動性的價值和無形投資的融資問題提供了新的見解。而在我國國內的學者鞠曉生等(2013)分別研究了營運資本對固定投資和創新投資的平滑作用，證實了營運資本平滑效應的存在性[22]。從而開啟了國內學者們進行營運資本平滑作用的相關研究的大門。2013年Sai Ding等學者也是利用中國不同所有制的中國公司樣本，發現企業能夠使用流動資金來減輕現金流沖擊對固定資本投資的影響，得出了積極的營運資本管理策略可以幫助企業減輕融資約束對固定投資的影響的研究結論。而于博(2014)[23]則采用具體的房地產行業的上市公司，采用非平衡面板及2SLS 估計的方法進行研究，驗證了金融危機后房地產企業借助營運資本調整來平滑固定資產投資存在性。國內學者曾義(2015)[24]研究發現，營運資本能夠平滑公司資本性投資，且當企業面臨更高的融資約束水平時這種平滑更為嚴重，尤其在金融危機沖擊下，營運資本管理能夠降低外部沖擊引起的公司資本性投資的波動，減輕危機帶來的不利影響，即是營運資本平滑作用的維穩功能；相比之下，金融發展則弱化了營運資本平滑公司資本性投資的效果，且這種弱化作用在民營企業中更為顯著。學者魏剛[25](2016)運用異質性隨機邊界模型定量測算了資本性投資及融資來源影響下的營運資本投資效率，他發現中國上市公司營運資本投資效率普遍存在非效率狀態。

三、研究假設

(一)營運資本平滑資本性投資

營運資本平滑的由來是起源于Fazzari(1988)[26]的研究，論證了企業內部融資成本與外部融資成本的差異。債務融資作為外部籌資方式，其固有的弊端表現在資金的剛性上，當然會對企業內部現金流提出很高的要求。然而，股權融資會受到宏觀經濟發展，尤其經濟下行期的沖擊影響。當融資過度依賴股權融資時，一旦遇到資金流大幅波動時期，將會使企業直接投資活動面臨很大困難。營運資本相對來說具有較大靈活性，因此，企業可以通過占用上下游的資金來緩解其自身的短期資金波動，以維持其穩定的投資規模。進而，營運資本平滑資本性投資的動機就體現為企業進行營運資本管理以降低對外部資金的依賴水平，來實現維穩企業的投資規模的目標。此外，營運資本能夠具有平滑資本性投資的作用，其重要原因體現在營運資本具有較低的調整成本。由于營運資本具有很強的流動性這一特點，這也是營運資本與公司資本性投資的關鍵差別所在；同時，營運資本另一個特點是調整成本較小，而且營運資本的調整是具有可逆性的。其中，一方面，企業可以使用流動資產為短期借貸作抵押獲得資金，從而增加了流動負債、降低了凈營運資本[23]；另一方面，企業短期外部籌資可以選擇利用與供應商和客戶之間的商業信用這種低成本的渠道，由于企業的存貨不僅僅是企業的一項資產，更是可以發揮其在生產和銷售之間的緩沖墊作用。所以，基于營運資本的財務調整策略可以實現釋放資金的短期流動性作用，使企業的資本性投資的波動相對于現金流所受的沖擊而言，較為平緩[8]，也就是實現了所謂的“維穩”資本性投資的作用。此外，在我國的特殊國情中，產權存在著明顯的異質性，使得我國資本市場成為更適合探究營運資本的平滑資本性投資作用影響的研究“實驗室”。基于此，提出本文的假設1，驗證在我國資本市場中營運資本對資本性投資是否具有平滑作用，并進一步探究了我國產權異質性“實驗室”帶來的影響。具體假設如下：

H1：營運資本對資本性投資具有平滑作用，在非國有企業中營運資本的平滑作用更顯著。

(二)資產專用性與營運資本平滑資本性投資

隨著新制度理論的發展，交易費用經濟學指出，資產專用性作為解釋公司邊界的重要因素，成為了分析企業一系列決策行為的影響因素。因此，基于資產專用性視角分析營運資本平滑作用，成為了一種新的思路與方向。然而，所謂的資產專用性，是指企業的一項資產在不犧牲其生產價值的條件下，轉變其使用的主體與用途能夠為企業帶來的資產價值減損。由于特定資產專用性體現的是針對特定契約關系而進行的專屬投資，因此，即便是同一個企業，若是當參與人發生改變時，之前所建立的契約關系也會隨之發生變化，其資產專用性價值也必然會發生變化。所以，一旦這種專屬關系型的專用性資產投資產生后，企業對于契約其他的締約主體便產生了不可替代的依賴性。同時，當資產專用性程度越高時，其對契約關系維持的依賴性也就越強。因此，基于這個角度分析，可以發現資產專用性的實質其實是一種套住效應。當然，這種專屬性依賴契約關系的專用性投入很容易形成沉沒成本，其可逆性很差。資產專用性發揮其套住效應時，一方面，從主觀上這種套住效應能夠為締約主體攫取他人專用性投資產生的準租金創造了成熟條件；另一方面，客觀上這種套住效應也成為了促進締約主體間按照約定與合作進而盈余最大化的強勁動力，而進行選擇行動的一種自我履約的機制[2]。因此，企業更傾向于進行縱向一體化，以克服由于其較高專用性資產的投資行為，而帶來的其投資行為的敏感波動性。當企業具有較高資產專用性時，更有意愿進行縱向一體化進而節約企業上下游之間的交易成本，這樣不但要求企業維持更穩定的資金環境，為資產專用性的不可逆轉性作出相應的準備與預防，而且需要企業更多地利用營運資本平滑來彌補企業流動性的不足。基于此，提出本文假設2，具體如下所示：

H2：資產專用性越高，企業運用營運資本對資本性投資的平滑作用越大。

(三)供應商集中度對資產專用性抑制營運資本平滑作用的影響

考慮到資產專用性的套住機制，這種機制則構成了財務契約中違約者的私人懲罰中第一種具體的損失，也會成為締約主體之間考慮進行私人履約資本的一個重要原因。這樣必然會有力促進不完備財務契約進行自我履行。然而，當企業的履約資本越充足時，財務契約發生敲竹杠這樣違約行為的機會就越少。若將供應鏈劃分為上游和下游，本文則是基于供應鏈的上游起端，發掘對企業進行縱向一體化的具有較大影響的因素，發現供應商集中度作為一個研究視角非常具有現實意義，尤其是對于我國目前的現狀而言，無論是資本市場抑或商品市場，均仍處于交易尚不發達、市場制度尚未成熟、司法體系的不健全的現狀，除此之外還有較弱的市場監管力度及社會信任度的影響，無一不會使得交易雙方難以實施正式契約。因此，本文基于供應商集中度的視角，來闡述資產專用性這把“雙刃劍”對公司財務與會計行為決策的影響更值得思考，尤其是涉及到融資與資本性投資這兩個財務上較為重要的方面。當供應商集中度較高時，企業傾向于采取縱向一體化，來預防由于供應商過于集中而帶來的“敲竹杠”行為。因此，當供應商集中度較高時，會加劇資產專用性促進營運資本平滑資本性投資的作用。基于此，提出本文的假設3，如下所示：

H3：供應商集中度加劇了資產專用性對營運資本平滑資本性投資的促進作用。

四、研究設計

(一)數據來源與樣本選擇

本文選取了2009-2014年我國滬深兩市A股上市公司為研究樣本并剔除：(1)金融類上市公司；(2)ST類上市公司和PT類上市公司；(3)數據缺失和異常的上市公司。經過上述篩選，本文獲得1720家上市公司，6835個觀察值。其中國有控股上市公司2137個年度觀察值；非國有企業上市公司4698個年度觀察值。其中，供應商集中度數據來自樣本財務報表附注內容，經過手工收集計算整理得出*供應商集中度計算公式：SUP=前五大供應商采購額/總采購額，本文數據均來自手工收集整理，收集自國泰安數據庫中上市公司年報附注中披露的“企業向前五名供應商的采購金額合計占總采購金額的比例”來衡量。。為確保數據統計口徑一致，本文研究對象全部來源于CSMAR數據庫，數據處理過程中，利用Microsoft Excel 2013對原始數據進行初步篩選和整理，并采用Stata13.0的非平衡面板進行數據處理和實證檢驗，剔除數據缺失的樣本，剔除極端值的影響對所有變量進行了1%-99% 水平的縮尾處理。

(二)變量選取

基于本文的研究目的，本文的被解釋變量為營運資本平滑，借鑒Brown(2011)[21]、于博(2014)[23]、曾義(2015)[24]等學者的研究，所研究的平滑為一種反向調解作用，即能夠使得資本性投資的波動變緩的一種狀態。本文根據Brown研究，營運資本能否起到平滑作用，關鍵在于檢驗回歸模型中加入營運資本變動項后，投資方程是否出現的兩個特征：第一個是營運資本波動項系數顯著為負，第二個是其他金融變量系數變大。本文在研究過程中首先確認投資模型有無營運資本變動項的金融變量*此處“金融變量”可代指變量定義中的任何一個變量，統稱為金融變量。系數，隨后具體通過檢驗營運資本度量指標的系數符號與系數的變化，來說明是否具有更強或更弱的平滑作用，并進一步通過引入資產專用性，探究資產專用性對于營運資本平滑作用的影響，最后通過引入供應鏈上端供應商集中度這一指標，來檢驗供應商集中度為資產專用性對營運資本平滑作用帶來的影響。

對于資產專用性這一解釋變量，本文參考雷新途(2012)[1]，周煜皓和張盛勇(2014)[27]等都采用這一指標作為資產專用性的替代變量，資產專用性采用固定資產凈值、在建工程、無形資產與長期待攤費用之和占企業總資產的比例來度量。然而，供應商集中度這一解釋變量的選取是根據學者唐躍君(2009)[28]，Campello M & Gao J(2016)[29]，王雄元等(2017)[30]以上市公司的年報附注中所披露“企業向前五名供應商的采購金額合計占總采購金額的比例”來衡量供應商集中度變量。若是這一該指標值越大，表明供應商集中度越高。本文利用這一指標作為代理變量來檢驗假設3中供應商集中度的高低對于資產專用性促進營運資本平滑的調節作用。

控制變量的選取，主要參考曾義(2015)[24]的控制變量，并結合具體的研究情況，其中控制變量有：經營活動現金流(OCF)、企業規模(SIZE)、股權融資(STOCK)、債務融資(DEBT)、銷售增長率(GROW)、凈資產收益率(ROE)，并對行業與年份進行了控制。具體的變量定義表見表1所示。

表1 變量定義表

(三)模型設計

文本借鑒Fazzari and Petersen(1993)[20]，Sai Ding(2013)[8]的模型基礎上，參考Brown(2011)[21]，鞠曉生(2013)[22]利用營運資本度量創新投資的拓展模型，本文檢驗資本性投資的回歸模型如下：對于假設1的檢驗，設計模型如下(Ⅰ)式所示：

INVi,t=β1*INVi,t-1+β2*DNWCi,t-1+β3*DEBTi,t-1+β4*STOCKi,t-1+β5*SIZEi,t-1+β6*GROWi,t-1+β7*ROEi,t-1+αi+ηt+εi,t

(Ⅰ)

為了檢驗假設2和假設3，分別設計模型(Ⅱ)來檢驗資產專用性是否能夠促進營運資本平滑作用、供應商集中度能否對資產專用性促進營運資本平滑作用產生影響。具體模型如下所示：

INVi,t=β1*INVi,t-1+β2*DNWCi,t-1+β3*ASIi,t-1+β4*ASIi,t-1*DNWCi,t-1+β5*SOEi,t-1+β6*DEBTi,t-1+β7*STOCKi,t-1+β8*SIZEi,t-1+β9*GROWi,t-1+β10*ROEi,t-1+αi+ηt+εi,t

(Ⅱ)

本文涉及到兩個模型檢驗三個假設：首先，模型(Ⅰ)來驗證假設1，是通過驗證營運資本是否具有平滑資本性投資的作用的，為了檢驗假設1，即營運資本是否具有平滑資本性投資的作用，本文在研究過程中首先確認投資模型在有無營運資本變動項，系數有無變化，在加入營運資本變動項后，若其系數顯著為負，則說明營運資本變動對資本性投資產生了平滑作用。而較為嚴謹的研究應該強調營運資本度量指標的系數符號與系數數值均發生變化。若是檢驗營運資本變化量加入投資模型后，其系數符號及系數數值均發生變化，則說明存在營運資本平滑資本性投資的作用。然而，模型(Ⅱ)首先能夠驗證假設2，通過模型(Ⅱ)中“ASIi,t-1*DNWCi,t-1”的系數是否顯著為負可以判斷假設2是否得到了實證檢驗。根據本文結果表中顯示，可以發現本文假設2被證明成立；假設3是通過將供應商客戶集中度進行高低分組，分成高供應商客戶集中度組與低供應商集中度組，以分組檢驗代替三項交乘項檢驗，結果更便于觀察與理解。因此，模型(Ⅱ)可以同時滿足對假設2和假設3的驗證，

五、實證結果與分析

本文首先進行了描述性統計分析，分別描述了總樣本、國有企業樣本與非國有企業樣本的均值及標準差。具體如表2 所示。其中，文本設計的樣本總量為6835個，其中國有企業2137個，非國有企業4698個。

表2 描述性統計

基于表2描述性統計分析的結果，本文進行進一步的相關性分析與回歸檢驗。考慮到企業資本性投資具有持續性效應，前期的資本性投資對后期影響顯著，二者的相關系數在Pearson檢驗中已經檢驗，因此本文在回歸中加入滯后一期變量，所用回歸模型屬于動態面板。尤其是，本文的被解釋變量資本性投資(INV)與營運資本(DNWC)之間可能存在反向的因果關系，從而導致嚴重的內生性問題(即：企業資本性投資與營運資本之間相互影響)，因此本文采用系統GMM 來估計動態面板模型以克服內生性和個體異質性。為了檢驗假設1，本文在GMM 方法中，水平方程和差分方程的工具變量滯后期分別采用的是滯后1期狀態。如表3中回歸結果，AR(2)的P值均顯著大于0.1說明原模型設定中的殘差項不存在二階自相關。Sargan檢驗P值大于5%，說明拒絕模型過度識別，工具變量選擇具有合理性。

(一)營運資本平滑資本性投資作用的回歸分析

本文具體檢驗結果的回歸采用系統GMM方法進行回歸，具體結果可以見表3所示。表3中對于假設1的檢驗為(1)-(3)列，分別利用國有企業、非國有企業以及全樣本運用模型Ⅰ進行的GMM回歸檢驗，觀測全樣本(第(3)列)中DNWC的系數為-0.030，且在10%上顯著，并不能非常有力地說明營運資本變動與資本性投資波動之間存在顯著的負相關關系，本文猜測是由于產權的異質性而導致的，進一步區分企業的產權性質為國企和非國企，分別進行GMM回歸后結果發現，國有企業(第(1)列)中DNWC系數并不顯著，而非國有企業中DNWC系數為-0.055，且在1%水平下顯著，驗證了本文的猜想，全樣本中并未根據企業的產權異質性進行區分，所以回歸結果并不能具有很強說服力，而當進一步區分產權性質后，非國有企業的結果顯著為負，符合本文預期：在非國有企業中，營運資本能夠平滑資本性投資作用明顯。從經濟意義上講，由于現金流的短期波動受到了營運資本的平滑，對資本性投資的沖擊變小，在控制住營運資本變動后，資本性投資對經營活動現金流的波動的真實反應會顯現。因此，假設1 無論是從統計意義上還是經濟意義上都得到了證明。

(二)資產專用性促進營運資本平滑資本性投資作用的回歸分析

承前研究結論，當現金流發生波動時，企業會調整營運資本來平滑資本性投資，這種平滑作用是否會隨著企業的資產專用性水平的不同而改變呢？為了驗證本文的假設2，利用模型Ⅱ，根據資產專用性高低水平進行分組，資產專用性水平高于其均值劃分到高資產專用性樣本組，反之，低于其均值劃分到低資產專用性樣本組。進行了GMM檢驗，具體結果如表3中(4)-(6)列所示。為了結果的穩健性，本文既采用了資產專用性水平高低進行了分組比較，結果如(4)、(5)列所示，又采用了交乘項回歸的方法對于假設2 進行檢驗。如結果所示，無論是分組回歸比較，還是交乘項回歸結果都顯著，能夠證明假設2。具體結果解釋為：從表3的(4)、(5)列中結果，發現營運資本(DNWC)系數分別為-0.089和0.006，只有(4)列系數在1%上顯著為負，說明資產專用性越高，營運資本平滑作用越強，同時可以發現，高資產專用性條件下，營運資本前的系數顯著變大，說明企業的資產專用性越高，能夠越顯著地促進營運資本平滑資本性投資的效果，假設2得以證明。此外，表3中(6)列是引入DNWC與ASI的交乘項來解釋資產專用性對于營運資本平滑的促進作用，其中(6)列中ASI*DNWC的系數為-0.191，在1%水平下顯著。而(6)列中DNWC系數從原來的正向不顯著，變為負向顯著，更充分地說明資產專用性促進了營運資本的平滑作用，這一結果無論從統計意義還是經濟意義上均得到了合理的解釋；而(6)列中ASI系數不顯著，說明資產專用性單獨對于資本性投資并無顯著影響，確保了資產專用性解釋促進營運資本平滑作用的純潔度。

表3 假設1、假設2、假設3的具體實證結果

注：表中P值中***、**、*分別表示顯著性水平1% 、5%和10%。

(三)供應商集中度對資產專用性促進營運資本平滑作用的回歸結果分析

本文為了進一步檢驗供應商集中度不同水平資產專用性促進營運資本平滑作用的影響，進行了GMM回歸分析，根據供應商集中度高低水平進行分組，供應商集中度水平高于其均值劃分為高供應商集中度樣本組，反之，低于其均值劃分為低供應商集中度樣本組。回歸結果如表3中(7)、(8)兩列結果所示，(7)列中，DNWC系數為正且不顯著，而ASI*DNWC系數為-0.043，且在1%水平下顯著；然而，(8)列中，雖然DNWC系數為正不顯著，但是ASI*DNWC的系數為正且不顯著。所以，可以得出結論，在供應商集中度越高時，資產專用性促進營運資本平滑作用越顯著，所以，本文假設3得到了驗證。

六、研究結論與建議

本文以我國 2009-2014年1720家上市公司作為研究樣本，檢驗了供應商集中度、資產專用性與營運資本平滑作用之間的關系。實證結果表明：(1)我國上市公司普遍存在營運資本平滑資本性投資的現象，尤其在非國有企業更為顯著；(2)當企業的資產專用性越高時，其運用營運資本來平滑資本性投資越明顯，即資產專用性能夠促進企業營運資本的平滑作用；(3)基于供應鏈起點視角研究，供應商集中度越高，資產專用性促進營運資本平滑的作用更顯著，即供應商集中度加劇了資產專用性促進營運資本平滑作用的發揮。

本文研究的主要對策啟示有：第一，制定不同產權性質企業適用的資本性投資策略。進一步發掘更為普適的維穩投資策略，尤其在我國產權性質發揮著不容忽視的影響作用下，區分產權異質性帶來的公司投資行為差異，有助于厘清產權異質性對公司財務行為的影響；第二，針對金融資源提供的配置問題，“因地制宜”地提供匹配最優的金融資源服務。根據資產專用性的不同水平有針對性地對待不同固定資產投資比例的公司，政府針對不同資產專用性程度的公司配給不同規模或不同類型的金融服務。金融支持服務的細分化、明確化，不但能夠為分析企業決策行為提供新思路，而且能夠為國家金融資源的提供與配給指明新的方向，減輕或緩解我國現階段金融資源錯配的扭曲現狀；第三，加強整合供應鏈上下游企業之間資金占用問題。通過產業或行業層面的政策推動，疏導供應鏈上下游企業之間的資金分布問題，設立相應的疏導措施確保供應鏈企業間金融資源的合理配置，減輕供應鏈上下游企業間過度扭曲的金融資源配置，在一定程度上維穩企業資本性投資的支出，確保供應鏈上下游企業整體的投資平緩與穩定。

本文的局限性及未來研究展望：第一，本文研究營運資本平滑作用是根據產權性質的異質性進行對比分析的，雖然控制了行業因素，但是忽略了不同行業其行業性質很可能對于研究營運資本平滑作用產生差異性。期望未來的研究中能夠充分考慮行業異質性導致的不同影響，進行詳細而深入的研究，得出普適各行業的結論與建議。第二，本文的研究僅從供應鏈上游對于資產專用性促進營運資本平滑的研究進行了探討，并未涉及到供應鏈下游的研究。期望在未來的研究中能夠對于供應鏈下游的另一端對于研究結論也進行檢驗，并得出相應的具有指導現實意義的研究結論，為供應鏈各個節點的不同企業提供管理營運資本的不同參考依據與策略建議。

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