基于實物期權的PPP項目非正常移交決策研究

于洋，簡迎輝

（河海大學商學院，南京210098）

一、相關概念界定及研究概述

PPP也即public-private partnership縮寫，也即“公私合營模式”，泛指公共部門與私營部門通過簽訂特許協議進行合作，新建項目公司形成伙伴關系，為公眾提供公共服務或產品[1]。基于特許經營協議，項目的參與方共同承擔責任和風險，政府和私人投資者能夠相關利用資源，從而使項目達到最優的效果。在這種合作關系中，政府不僅僅是受益者，同時也扮演著責任者和風險承擔者的角色。為了確保合作關系的良好發展，政府通常會簽訂特許協議，授權私人投資者組建項目公司，并進行PPP項目的運營，同時以“使用者付費”模式收回項目的投資，待特許經營期結束后，項目公司將項目無償或有償地移交給政府方[2]。

PPP模式常用于基礎設施項目的建設，此類項目通常存在投資資本大、建設期和資金回收期長以及融資結構復雜、融資成本較高等特點，使項目承受較大的投資風險，同時受較多不確定性因素的影響[3]。PPP項目的投資決策從性質來講是或有投資決策范疇，其投資蘊含的不穩定性、投資不可逆性、管理靈活性決定了項目擁有實物期權特性。與傳統決策方法相比，實物期權方法更加注重管理柔性，將傳統評價方法中未被量化的不確定性價值納入到PPP項目的投資決策框架中，為政府方提供一種新的思維模式，補充和完善傳統決策方法中未涉及的隨機性價值。

目前，國內外學者對于PPP項目的決策研究重點集中在建設和運營階段，對移交階段的研究甚少。在實際項目中，項目的移交階段會出現類似移交價格、時間等一系列問題，這些問題在項目決策過程中不容忽視。麥錦興側重于PPP項目移交后的財務問題，指出項目在移交前后財務管理上會有所不同，并以B電廠以實例，識別出PPP項目在移交前后存在的問題并加以解決[4]。王廣起和賈秀蘭分析了PPP項目在建設期、運營期、移交期三個階段的風險，并指出在移交階段項目將面臨資產評估與流失的風險[5]。亓霞等通過對比國內PPP項目存在的風險因素，分析出政府的信用風險和收費變更風險是導致國內PPP項目不能按時移交的主要風險因素[6]。李曉軍等對境外電源BOT項目從開發、建設、運營和移交四個階段進行了風險研究，并指出在移交階段不公正的估價和移交程序往往會使投資者蒙受經濟損失[7]。李剛對BOT項目在移交階段存在的風險進行了剖析，并指出市場不對稱信息會導致的道德風險行為，從而影響項目移交決策[8]。國內對于PPP項目移交階段的研究比較少，尤其對于PPP項目進行非正常移交時的決策，不能夠滿足PPP項目決策合理和風險管理的要求。本文通過分析PPP項目在移交過程中存在的風險，指出非正常移交的類型，并基于實物期權的思想建立非正常移交的決策模型，進行定量化研究，為政府方在移交階段提供決策依據。

二、PPP項目非正常移交的風險分析

（一）移交階段的主要風險

PPP項目的移交是指特許經營期滿，以項目公司為經營主體將PPP項目按照特許協議無償或有償地移交給政府。在PPP項目的移交階段，政府和投資者這兩個參與者的主要任務是不同的，所承擔的風險也是截然相反的。在項目的移交階段，基于不同的角度和立場，政府和投資者既是一對矛盾主體也是合作主體[9]。對項目進行風險分析應站在雙方不同的角度上。本文主要是基于政府方的研究視角進行決策分析，這里只分析政府方在移交過程中面臨的主要風險。

政府在移交階段的主要任務是在PPP項目特許期到期期之日，依據簽訂的特許經營協議接收移交的PPP項目，并能使項目無論從設施還是管理水平上都能保持良好運行，因此在此階段，政府面臨的風險主要包括財務風險、腐敗風險、道德風險、市場風險、金融風險以及不可抗力風險[10]。其中，道德風險、財務風險以及腐敗風險均為政府和投資者之間的內生風險，不可抗力風險為不可避免的潛在風險。作為兩個不同性質的主體，政府和私人投資者必然會在財務、道德等方面存在分歧，這些風險均可通過協商和倡導正確的價值觀來減弱甚至是化解。而市場風險、政治風險和金融風險、是代表一個項目生命力的經濟風險，一旦這些風險因素變為現實，都將導致PPP項目出現非正常移交[11]。這些風險因素，也是進行項目風險管理時需要重點關注的風險因素。

（二）非正常移交類型

上述風險一旦發生，PPP項目未能按照協議要求進行正常移交。通過權衡市場需求與預期收益，PPP項目一般進行非正常移交。非正常移交主要包括提前移交和延遲移交兩種形式。

1.提前移交（或提前收購）是政府為緩解社會壓力，維護社會整體利益，擁有可以提前收購的權利，而沒有與之對應的義務，政府擁有的這一權利可以看作一種看漲期權。

2.延遲移交常常是在政府無法獨立運營項目或者投資者在特許期結束后還未收回投資的情形下發生的，但是這種情況的發生往往會在特許經營協議中明確規定，只需按照合同約定執行即可，這里不做討論。

提前移交包括兩種情形：一方面，當社會公眾對于基礎設施的需求量很大時，往往會對收費制度提出異議，這時政府將會面臨巨大的社會壓力。為了維護社會公信力和公眾形象，降低公眾的承受力，就會以一定的價格提前收購項目，即政府擁有一個主動提前收購項目的權力。政府可根據市場需求判斷是否執行該權利。另一方面，市場處于蕭條狀態，項目的運營情況不理想，達不到預期收益，項目公司會要求政府提前收購，以減少更多損失。這時，這樣政府就擁有一個被動提前收購項目的權利。

三、PPP項目非正常移交決策分析

政府方通過分析實際發生的現金流，對PPP項目移交可采取主動提前移交（收購）決策和被動移交（收購）決策。

（一）政府主動提前移交決策分析

在特許協議中，政府和項目公司會提前約定一個最高差額現金流。當實際發生的現金流和預期的現金流出現差距時，政府會比較現實情況出現的差額和最高差額。當兩者的差額大于最高差額時，政府執行提前收購的權力，收購價格為CO；當兩者的差額小于最高差額時，政府放棄執行該權力，這時，期權價值為0。

假設到第i年時，市場需求量保持穩定，這時項目可以達到一個穩定的現金流狀態。在項目實際運營過程中，在第i年時項目實際產生的現金流為CFi。當-CFi≥HG時，政府執行提前收購，期權價值為：

其中，GRO為政府主動提前收購的期權價值，T為特許期，CO為項目收購價格，HG為最高差額現金流，r為折現率。

建立政府主動提前收購模型（如圖1所示）。

圖1 政府主動提前收購模型示意圖

政府主動提前收購時，會以收購價格CO收購PPP項目。在這種情形下，收購價格的確定也應該作為決策分析的主要方面。在進行收購價格確定時，政府為保證自身收益，需要權衡執行提前收購期權和不執行該期權的項目價值。

若政府執行提前收購的權力，PPP項目對于政府的價值為VG，則：

其中，Tc是項目的生命周期，rf為無風險利率。

則政府擁有提前收購的實物期權的價值也可以表示如下：

綜合式（1）和式（4），可得到：

其中，R為項目的折舊額。

解上式可得，收購價格的取值范圍為：

在以上范圍內取值，就可以得到政府主動提前收購的實物期權價值。

（二）政府被動提前移交決策分析

假設到第i年時，市場需求量保持穩定，這時項目可以達到一個穩定的現金流狀態。在項目實際運營過程中，在第i年時項目實際產生的現金流為CFi，但是項目沒有達到最大產能，沒能達到項目預期的收益回報。此時，項目公司為減少形成更大的損失，要求政府進行提前收購。與主動提前收購類似，在特許協議中，政府和項目公司會提前約定一個最低差額現金流。當CFi-≥HP時，政府執行提前收購，期權價值為：

其中，PRO為政府被動提前收購的期權價值，HP為最低差額現金流。

若CFi-≤HP時，政府不執行提前收購的權力，期權價值為0。

建立政府被動提前收購模型（如圖2所示）。

圖2 政府被動提前收購模型示意圖

若政府執行提前收購的權力，PPP項目對于政府的價值為VP，則：

則政府擁有提前收購的實物期權的價值也可以表示如下：

綜合式（7）和式（10），可得到：

VP≥R

其中，R為項目的折舊額。

解上式可得，收購價格的取值范圍為：

在以上范圍內取值，就可以得到政府被動提前收購的實物期權價值。

由上分析可以看出，在政府主動提前收購和政府被動提前收購下，政府都含有一個看跌期權，這是不同情形下的兩種期權，不可能同時存在，亦不可相加，只能根據不同情形單獨分析。

四、案例分析

C市養老項目，毗鄰城市核心商業區，交通便利，醫療及商業配套成熟。主要功能是為C市民提供中高端社會養老、醫療、康復、護理服務及養老物業，同時兼顧社區老年文化娛樂、體育活動中心，為社區老年人提供必要的活動場所和活動設施。

合同約定為三十三年，其中建設期三年，運營期三十年。2015年動工，預計2017年底完工。該項目估算總投資額54 257萬元，其中：建安工程費25 526萬元，土地及相關費用11 536萬元，其他費用3 516萬元，裝飾裝修設備費13 679萬元。項目計劃2018年1月開始運營，頤養之家和護理之家預估各年入住率分別為：2018年10%，2019年40%，2020年70%，2021年90%，2022年及以后100%；老年公寓的各年預估入住率分別為：2018年20%，2019年50%，2020年90%，2021年及以后100%。醫院的各年預估診療負荷率分別為2018年40%，2019年60%，2020年80%，2021年及以后100%。

本項目采用PPP融資模式，C市政府以本項目所在地塊折價入股，擬與社會資本合資建設本項目。由于本項目的準公益性經濟屬性，同時為激勵社會資本方提高項目運營效率和項目服務質量，減少項目運營期間政府方的額外補貼負擔或減少政府對項目運營的過度干預，本項目中在項目公司中的持股比例視社會資本方的合理投資回報率而定。項目的現金流量表預測（如下頁表所示）。

另據經驗估計，內部收益率采用國家同行業收益率，本項目取8%，國內長期貸款利率取5.75%。

C市養老PPP項目現金流量表（單位：萬元）

該養老項目為公共服務性項目，易由項目的收費問題引起公眾的不滿，則C市政府會抓住一切有利的時機，根據特許協議中約定的條款，對項目進行提前收購，也就是政府擁有了一個主動提前收購的期權。假設項目的生命周期為七十年，特許經營期為三十年，政府決定提前十年收購，進行項目移交。項目在特許經營期后的每年凈現金流均為4 000萬元。

當在i=23年時，市場需求量大，項目達到穩定狀態，CFαi=150%CFi，而且-CFi≥HG，政府執行提前收購的權力，根據式（1）、式（2）和式（3）計算可得，其價值為：

由式（6）可得：

即收購價格為：

假設取收購價格為100 000萬元，則：

該項目在市場空前繁榮，政府可以提前收購，收購價格為100 000萬元，期權價值為18 589.35萬元，在政府主動地提前收購時，同時滿足政府和該項目的私人投資者的最低投資回報，提前收購價格才是合理的。

五、結語

在PPP項目的全壽命周期中，在移交階段的風險很多，這些風險往往被政府所忽視，這些風險因素一旦形成，就會導致項目不能按照協議進行正常的移交，這時政府方需要對項目做出非正常移交的決策。與以往研究相比，本文中通過將PPP項目與經濟學中的期權理論相結合，構建出提前移交的決策模型，得出一個政府接受的價格區間以及政府方擁有的期權價值。這種期權價值的存在，完善了政府方進行決策時對不確定性的考慮不足，同時作為決策依據對于政府方承擔項目風險具有重要意義。

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