知識產權保護是否放松了文化創意企業的融資約束？

褚杉爾，高長春

(東華大學旭日工商管理學院，上海 200051)

一、引 言

在全球經濟進入以知識為核心競爭力的時代背景下，文化創意產業蓬勃興起。在一些發達國家，文化創意產業的增長率是其總體經濟增長率的兩倍[1][2][3]。中國文化創意產業發展起步較晚，但近年來發展迅速，并呈現規模空前、增速明顯的發展態勢。據初步計算，2014年中國文化及相關產業增加值為24017億元，比2013年增長12.49%；占GDP比重為3.77%，比2013年增加了0.14%。在許多行業增速放緩的情況下，文化創意產業的發展能實現兩位數的增幅，充分展現了中國文化創意產業的活力[4]。

文化創意產業具有資源消耗少、環境污染少、創意性強、高附加值、發展可持續性以及科技高度融合等特點，作為我國戰略性新興產業，在產業升級和產業結構調整中起著重要的作用[5]。然而作為文化創意產業的生產主體，文化創意企業在實際運作中面臨很多問題，在經濟轉型和投融資體系不發達的大背景下，融資約束問題尤為突出。在中國，文化創意企業多數為民營企業，且規模整體較小，然而民營企業尤其是中小規模的民營企業在信貸市場以及資本市場中處于明顯的劣勢地位，文化創意企業重創意和輕資產的特性又使其面臨產品需求的不確定和抵押擔保不足等問題，進而加重融資難問題。文化創意企業是以知識產權這種輕資產的生成和利用為主要方式來創造社會價值，所以理論上地區知識產權保護水平越高，該地區的文化創意企業融資過程中遇到的障礙會越小，那么地區知識產權保護是否真正緩解了該地區文化創意企業的融資約束？本文將對此進行檢驗。

國內外對文化創意相關的研究均側重于宏觀層面，國外只有部分學者針對文化創意產業的融資方面展開了研究[1][6]，國內學者的研究也主要集中于文化創意產業的本質[7][8]、國內外比較研究[9][10]及其對產業結構與經濟增長的重要性[11][12]等方面，只有少部分學者關注文化創意企業的融資結構和融資效率問題[13][14]，對微觀層面文化創意企業融資約束的研究甚少。在融資約束的影響因素方面，國內學者主要關注金融發展[15]、政治關聯[16]、銀企關系[17]、供應鏈金融模式[18]等對企業融資約束的影響，目前尚未有學者從宏觀知識產權保護水平層面來研究其對文化創意企業融資約束的緩解作用，這也是本文的一大創新之處。

鑒于此，本文以2009～2014年在滬深上市的144家民營文化創意上市公司為研究樣本，用修正的托賓Q模型實證檢驗文化創意上市公司是否存在融資約束，融資約束程度與資產輕重有何關系，并檢驗知識產權保護水平是否有助于緩解文化創意企業融資約束。本研究可為文化創意企業的融資決策提供更為全面的參考，并為政府部門通過進一步健全知識產權保護的執法體系來解決部分文化創意企業融資難問題、為完善資本市場進而促進經濟增長提供理論指導和決策依據。

二、理論分析與研究假設

(一)文化創意企業融資約束形成機制

在完美的資本市場假定下，企業內外融資成本始終一致，企業的投資決策與融資決策不相關[19]。在現實世界中，完美且完全有效的資本市場幾乎不存在，企業內部管理者總是能夠比外部投資者掌握更多更真實的企業內部信息，外部投資者和企業內部管理者之間存在信息不對稱，進而造成企業內外部融資成本的差異，融資約束問題由此而來。由于信息不對稱使得企業融資面臨著嚴重的信貸配給，較為權威的解釋來自斯蒂格利茨和韋斯[20]。他們認為，由于銀企之間的信息不對稱會引起逆向選擇和道德風險，在競爭均衡下也可能出現信貸配給。

在中國，企業所有權性質的差異對企業融資行為有顯著的影響。國有企業長期以來受到各級政府或國有銀行的政策、資金支持，在投融資領域一直居于主體地位，而多數民營企業處于初創時期，很大程度需要依靠自我積累、自我籌資來發展[15]。我國四大國有銀行擁有全國70%以上的信貸資金，在信貸市場上處于壟斷地位，但由于一直受行政過分干預的準財政運作體制的約束，國有銀行更愿意貸款給國有企業，對民營企業存在歧視現象[21]。盧峰和姚洋(2004)也認為低效率的國有銀行壟斷造成了銀行業嚴重的信貸歧視，民營企業深受其害[22]。由于我國文化創意企業絕大部分是民營企業，且規模整體偏小，在信貸市場及資本市場中處于劣勢地位，從外部籌集資金較為困難。文化創意產品大多并非生活必需品，消費量受到經濟發展、生活水平的影響很大，具有較強的變動性，較難估計未來盈利的前景[23]，這進一步提高了其風險與未來企業價值的不確定性，加大了文化創意企業融資的難度，故民營文化創意企業面臨著較為嚴重的融資約束問題。

此外，與一般傳統企業不同的是，文化創意企業所擁有的資產大多為無形資產，如創意、知識等，在當前我國無形資產評估體系不夠健全的大背景下，文化創意企業所擁有的資產中無形資產比重越大，即企業的資產越輕，則該企業的價值越難評估，外部投資者所獲知的文化創意企業的價值信息越不足，進而提高了該企業與外部投資者之間的信息不對稱程度，更容易引發逆向選擇和道德風險問題。這種情況下，投資者面臨的風險更大，需要付出更多的代價來獲取企業價值相關的信息，理性的外部投資者自然會要求更高的風險溢價，進一步提高了企業的外部融資成本，使其面臨更大程度的融資約束。這類文化創意企業也更容易成為銀行信貸配給的對象，即使文化創意企業愿意支付更高的利率，為了規避風險，銀行也可能更傾向于不向這類企業提供貸款。基于以上分析，提出如下假說：

假說2：民營文化創意企業的資產越輕，面臨的融資約束程度越高。

(二)知識產權保護對企業融資約束的作用機制

現有研究普遍認為知識產權保護能在一定程度上解決企業的融資難問題[24][25]，法制環境對提高企業價值具有積極作用，通過保護投資者或者債權人的利益，對于緩解企業融資約束、促進金融體系的發展具有重要意義[26]。潘克勤(2011)的研究表明民營上市公司所在地區法治進程指數越高，其現金-現金流敏感性越低[27]。

文化創意企業以知識產權生成和利用為主要方式創造社會價值，知識產權是其核心資產。若知識產權保護水平程度高，一方面，文化創意企業的版權、著作權等知識產權的市場價值能得到一定保證，對知識產權的價值評估能更好地進行，無形資產的抵押也能更好地開展；另一方面，知識產權的復制、侵占行為會得到控制，企業會愿意披露自己知識產權方面的信息，更傾向于向國家申請知識產權認定，降低公眾關于企業價值、盈利能力等信息上的不對稱[28]。所以知識產權保護水平提高，會使得文化創意企業的融資約束問題得到一定緩解，尤其是對資產較輕的文化創意企業而言，其緩解效果可能會更明顯。基于以上分析，提出如下假說：

假說3：知識產權保護水平能有效緩解民營文化創意企業，尤其是資產較輕企業的融資約束程度。

三、研究設計

(一)模型設定與變量選取

在不完美金融市場中，由于信息不對稱的存在，產生了交易成本和信息成本，提高了企業的融資成本，使得企業的內部融資成本小于外部融資成本[29]。信貸市場信息不對稱程度越高，企業外部融資成本越高，企業面臨的融資約束問題越嚴重，這使得企業的投資將在一定程度上依賴于內部現金流。因此，理論上企業融資約束的程度與企業投資對現金流的敏感性呈正相關關系。若企業存在融資約束，即外部融資成本高于內部現金流的使用成本，現金流成為了一種稀缺品，企業投資將受到內部現金流多少的影響。故借鑒法扎里等[30]的做法，本文建立如下模型：

(1)

其中，系數β2可以用來衡量企業面臨的融資約束大小，若β2>0，則表明企業存在融資約束，且β2越大，面臨的融資約束程度越高。然而徐莉萍等(2006)認為托賓Q指標不適用于中國股市，中國的股票市場的有效性程度較低，遠低于成熟市場經濟的資本市場有效水平，同時轉型經濟中股票價格的高度波動和高轉手率會導致托賓Q指標中存在嚴重的潛在偏差[31]，故本文借鑒羅黨論和甄麗明(2008)[21]的做法，選取企業連續3年營業收入增長率的平均值來代替托賓Q，建立修正的托賓Q模型：

醫療事故概念的界定在醫療事故損害賠償中具有基礎性的意義，周延地界定醫療事故的概念，才能明晰醫療事故的責任，才能進行醫療事故損害賠償的法律和制度體系的構建。醫療事故概念的不準確性往往會導致很多的問題，尤其是在司法實務界中，讓斷案法官無所適從，造成個案的不公，因此正確界定醫療事故的概念是至關重要的。

(2)

其中，I表示企業投資支出，CF表示企業現金流，K表示資本額，Growth表示企業投資機會，投資支出和現金流均經過資本額(期初的總資產)標準化處理，以增強企業間的可比性。indusi為行業虛擬變量，代表行業效應，yeart為年份虛擬變量，代表時間效應，ε表示誤差項，下標i表示企業，下標t表示時間。

為了區分文化創意上市公司資產相對輕重，本文將固定資產占總資產的比重在15%以下(含)的文化創意企業定義為輕資產企業。按此標準，本文選取的民營文化創意上市公司中資產相對較輕的企業有109家，資產相對較重的有35家。根據上述分析本文把所有樣本分成兩組，再來考察模型中的投資-現金流敏感系數，以檢驗企業的融資約束程度是否與其資產輕重有關。

在模型(2)的基礎上，引入知識產權保護水平(IPR)及知識產權保護水平與現金流的交叉項，以此來衡量知識產權保護水平對文化創意企業融資約束的效應，故將(2)式擴展為：

(3)

其中，IPR表示知識產權保護水平，下標j表示企業i所在省份。β4是識別知識產權保護水平對文化創意企業融資約束是否具有緩解作用的關鍵參數，若β4<0，則表示知識產權保護水平的提高會降低文化創意企業的投資對內部現金流的依賴性，即知識產權保護能緩解文化創意企業的融資約束。

關于知識產權保護水平IPR這一指標的衡量，本文借鑒吳超鵬(2009)[24]的選取方法，選取一省知識產權代理公司的密度和技術轉讓市場規模作為該省知識產權保護水平的代理變量。一省知識產權代理公司的密度IPR1用該省專利代理公司的數目除以該省人口數目來表示，其中各省專利代理公司的數目選定為每年通過年檢的專利代理機構數量*2009～2013年各省專利代理公司的數量來自于中國國家知識產權局公布的數據，由于自2014年起國家知識產權局取消專利代理機構年檢，不再公布這一數據，故本文通過在國家知識產權局專利代理管理系統查得2015年各省的專利代理機構數量及2015年各省新批準設立的專利代理機構數量，兩者相減求得各省2014年的專利代理機構數量。，一省技術轉讓市場規模IPR2用該省技術市場成交合同金額除以該省當年地區生產總值來表示。這兩個指標值越大，表明知識產權保護水平越高。

各變量定義及數據來源見表1。

表1 變量定義及說明

資料來源：作者整理。

(二)樣本選取

目前文化創意產業的界定還沒有統一，本文基于證監會行業分類并借鑒《北京市文化創意產業分類標準(2007)》進行行業及企業篩選*北京市文化創意產業分類標準(2007)將文化創意產業分為9個一級分類，分別是文化藝術、新聞出版、廣播電視電影、軟件網絡及計算機服務、廣告會展、藝術品交易、旅游休閑娛樂及其他輔助服務，按照此分類標準的二級行業細分，得到本文行業虛擬變量。。為保證數據的有效性，消除異常樣本對研究結論的影響，本文剔除了異常數據和數據不全的樣本，由于西藏的數據缺失，也剔除了西藏自治區的民營文化創意上市公司。再根據行業所屬類別及企業實際控制人性質進行篩選，最終得到144家民營文化創意上市公司。為避免經濟周期可能帶來的影響，同時考慮數據的可得性，本文以2009～2014年為研究區間，共得到779個觀測樣本。

表2為主要變量的描述性統計，從總樣本的描述性統計數據可以看出，民營文化創意企業的投資支出I/K的均值為0.0738，最大值與最小值之間差異較大；企業的投資機會Growth和經營現金流凈額CF/K的波動性也較大，說明民營文化創意企業的投資機會和創造的現金流能力在不同企業間均存在著較大差別。知識產權代理公司的密度最大值為17.4257，而最小值僅為0.1468，技術轉讓市場規模最大值為0.1470，最小值為0.0002，說明各地區知識產權保護水平程度也有著較大差異。

表2 主要變量描述性統計

注：表中所有結果均由stata軟件計算而得；n為企業數，ob.為樣本觀測數。

(三)描述性統計分析

根據本文對輕資產企業的定義，輕資產民營文化創意企業在總樣本中占比75.7%，故民營文化創意上市公司的資產總體上相對偏輕。輕資產企業的總體投資水平略低于重資產企業，但其現金流和代表企業投資機會的營業收入增長率水平均高于重資產企業，說明重資產民營文化創意企業在投資上表現得更為積極，但輕資產企業創造的現金流較多，營業收入保持著更好的增長，未來的成長性更好。

四、實證研究結果

(一)資產輕重與文化創意企業融資約束關系的實證檢驗

本文首先對144家民營文化創意上市公司進行總體的融資約束檢驗，然后再根據企業的資產相對輕重，把所有樣本分成輕資產企業和重資產企業兩組來分別考察模型中的投資-現金流敏感系數。回歸結果如表3所示：

表3 資產輕重與民營文化創意上市公司融資約束之間關系結果分析

注：表中所有結果均由stata軟件計算而得；回歸系數下方括號內的數為t統計值；*、** 和*** 分別表示在0.10、0.05和0.01水平上顯著;ob.為樣本觀測數。下同。

觀察F統計量可知，所有模型整體均通過顯著性檢驗，表明計量模型設定合理。在表3的第二列中，總樣本的投資-現金流敏感系數為0.0623，t值為2.3900，可以看出民營文化創意企業普遍存在融資約束。對比輕資產組和重資產組的投資-現金流敏感系數，輕資產組的投資-現金流敏感系數為0.0706，t值為2.6500，而重資產組的投資-現金流敏感系數為0.0064，t值僅為0.0900，所以從系數大小和顯著性上可以看出，輕資產組面臨著顯著的融資約束，而重資產組企業的融資約束現象不顯著。故上述分析表明，民營文化創意上市公司普遍存在融資約束，企業資產越輕，投資越依賴于內部現金流，面臨的融資約束程度越大，假設1和假設2均得到檢驗。

(二)知識產權保護與文化創意企業融資約束關系的實證檢驗

表4 知識產權保護與民營文化創意上市公司融資約束之間關系結果分析

(三)穩健性檢驗

為了充分利用面板數據包含的信息和考察估計結果的穩定性，本文另外采用Laeven(2003)[32]發展的歐拉方程投資模型，對民營文化創意上市公司投資對現金流的敏感性及知識產權保護對其融資約束的緩解作用進行檢驗，檢驗結果與采用修正的托賓Q模型的結果一致，故本文結果具有較好的穩健性和說服力。由于篇幅限制，此處未列示結果。

五、研究結論與政策建議

(一)主要結論

本文通過對中國民營文化創意上市公司2009～2014年期間篩選后得到的779個樣本數據的實證研究，得到如下結論：(1)民營文化創意上市公司的投資與內部現金流呈顯著的正相關關系，這種正相關關系說明文化創意上市公司的投資在一定程度上受到外部融資約束；(2)民營文化創意上市公司的資產越輕，其投資越依賴于內部現金流，即面臨的融資約束問題越重；(3)地區知識產權保護水平能緩解文化創意上市公司尤其是輕資產文化創意上市公司的融資約束現象，作為知識產權保護水平的代理變量，無論是知識產權代理公司的密度還是技術轉讓市場規模，都表現出能降低文化創意企業的投資-現金流敏感系數。

受數據可得性的限制，本文樣本只包括民營文化創意上市公司。與非上市文化創意企業相比，文化創意上市公司能夠提供更多與企業財務狀況、盈利能力、發展前景等方面的硬信息，從而相對來說更容易獲得外部融資。如果文化創意上市公司都面臨顯著的融資約束問題，那么大量非上市的文化創意企業面臨的融資約束問題勢必會更加嚴重。此外，如果地區知識產權保護水平能夠有效緩解該地區文化創意上市公司的融資約束程度，那么這意味著當地的知識產權保護水平對緩解該地區非上市的文化創意企業的融資約束或許更加重要。

(二)政策建議

(1)大力支持文化創意中小微型企業的發展。隨著人們生活水平的提高，對文化創意產品精神層面的需求大大增加，政府部門應為文化創意企業的發展提供良好的外部環境，在減免稅等政策方面對文化創意企業尤其是中小型民營文化創意企業進行扶持，減輕由于其有形資產抵押不足在傳統金融服務中融資受阻的困境。(2)完善文化創意產業知識產權制度建設。本文實證表明地區知識產權保護能有效緩解文化創意企業的融資約束程度，所以加強地區知識產權保護為文化創意企業營造良好的環境顯得尤為重要。文化創意產業是知識經濟時代的一項新產業，是以知識產權生成和利用為主要方式創造社會價值，知識產權是其核心資產，其本質特征體現在對創新產權的收益上，而保護知識產權實際上就是對創新成果的保護。我國已經制定了著作權法、專利法、商標法等，但缺乏針對文化創意產業的專門法，為文化創意產業的知識產權保護留下了真空地帶，故應當制定針對出版、影視、電子游戲、動漫等行業的知識產權保護法規[33]，營造文化創意企業良好健康的發展環境，來促進我國文化創意產業的發展。(3)加快實施知識產權保護戰略。根據各省實際需求與發展狀況，增加各省專利代理公司的數量，并給予這些公司一定的政策優惠；也要積鼓勵企業通過技術市場進行合法的交易來獲得知識產權的所有權或使用權，應當加大知識產權執法力度，加大知識產權侵權處罰力度，增加侵權者的侵權成本，對專利、商標以及其他知識產權的復制、侵占行為進行嚴厲打擊。(4)建立知識產權服務人員激勵機制。提高知識產權服務人員的從業素質是提升我國整體知識產權服務水平的基本保障，所以要建立相關激勵機制來吸引熱愛知識產權服務并具有相關專業背景的人員加入知識產權服務行業，加強知識產權服務人才隊伍的建設。(5)完善知識產權質押評估體系。國內與國際會計標準不同，國內無形資產往往不具有價格，在總資產中往往沒有完全體現出來。而文化創意企業重創意輕資產，知識產權為主，所以要建立公正的知識產權價值評估體系，構建合理的可量化的無形資產評估系統，使得知識產權價值的評估能更好地進行，從而推動文化創意企業知識產權質押融資順利實現。(6)提高文化創意企業的信息披露質量，降低信息不對稱。無論是直接融資還是間接融資，信息對于投資者和企業來說都相當重要，只有加強信息披露，才能幫助投資者更好地了解企業經營狀況、盈利能力、業務風險等，降低投資者與企業之間信息不對稱程度。文化創意企業自身也應規范企業會計制度，提高信息透明度，進而降低外部融資成本，減緩企業自身面臨的融資約束。

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