2018年，美好的“金發姑娘”還在市場嗎？

經濟背景和投資環境在2018年將出現明顯轉變，“金發姑娘”也許正在翩然離場，而股市波動性及通脹行將逐步走高。

“金發姑娘”在經濟學上指經濟進入高增長而通貨膨脹維持在低位的“美妙時光”，配合利率維持在低位，這個階段對于投資市場來說相當美好。2017年全球投資市場幾乎全面取得可觀回報，“金發姑娘”作為經濟背景是支撐市場上漲的最主要原因。

2018年開年，全球股市在強勁的經濟數據支撐下繼續快速上行，直至2月初，終于出現了久違的調整。2月2日，美國1月非農就業數據出爐，優于預期的平均時薪增速引發了市場對通脹逐步加速以及美聯儲加息步伐加快的預期，長端美國國債收益率迅速走高，觸發了全球股債大幅下挫。過去一年一直處于低位的“恐慌指數”VIX一度暴漲超過100%，三年來首次突破30關口。道瓊斯工業平均指數在2月初有兩個交易日下跌超過1000點，美股較之前高位下挫接近10%。同時這“黑色一星期”也引發了歐洲、亞洲乃至全球市場的共振。

2月以來的這次股市震蕩，是2016年年初以來最大幅度的一次回調。花旗以及諸多投資機構均認為此次股市下跌更多是由于技術層面因素所致，為正常回調，而不是熊市的開端。但同時，我們也觀察到經濟背景和投資環境在2018年將出現明顯轉變，“金發姑娘”也許正在翩然離場，而股市波動性及通脹行將逐步走高。

造成市場巨震的禍首是誰

“金發姑娘”經濟需要滿足兩個條件：高增長及低通脹，我們認為接下來首先可能改變的因素是后者。

2017年，全球經濟增長強勁，工業生產同比增長率在12月達到了近8年以來的最高值4.4%，貿易增長（11月為4.5%）以及投資增長（2017年第三季度同比增長為3.5%，為2014年一季度以來最高值）都明顯上行；全球制造業PMI指數也接近本次周期最高點（2010年4月以來新高）。引發投資者進一步樂觀情緒的是這次的復蘇范圍廣泛，幾乎在全球所有地區以及各種板塊中都出現了良好的增長勢頭。2018年，實體經濟向好的基本面沒有改變，花旗對于全球經濟增長比市場平均預測的更為樂觀，我們預計2018和2019年全球經濟增速均將達到3.4%。

在高增長持續及失業率低企的背景下，通脹則可能在新的一年緩步抬頭。觸發2月份市場暴跌的是平均時薪增速高于預期的消息，投資者擔心這預示著低失業率終于即將導致通脹率提升，在過去一段時間里貌似失效的“菲利浦斯曲線”（失業率及通脹率維持反向關系的規律）將重新復活。投資者這一擔憂的顯性表達之一，就是美國長年期國債利率的迅速攀升，美國10年期國債利率年初以來上漲接近60個基點，一度觸及4年高位并接近3%的整數關口。

對于利率和通脹快速或超預期上行的擔憂，引發了久違的市場漣漪，那么“再通脹”還有多遠？投資者的“心臟”可以承受的利率紅線還有多遠？這都將左右2018年的投資方向。

從“金發姑娘”到“再通脹”

按GDP加權平均計算的G4（美國、英國、歐元區及日本）國家10年期國債收益率從去年12月的低點至2月底，已經上漲了約45個基點至1.8%左右，為2014年7月中以來的最高位。在這期間，去除通脹影響的實質收益率也上漲了將近30個基點。利率曲線也由于長年期債券收益率上漲更劇烈而變得更加陡峭。

利率快速上漲的原因主要來自于幾個方面：其一，美國12月及1月的核心通脹率達到一年以來的最高2.4%，同時平均薪資及雇傭成本指數等指標顯示美國的勞動力成本正在增加。其二，歐元區核心通脹也自底部開始上行。其三，油價自去年11月中至今年1月下旬也走出了一波上漲形態。最后，美國稅改及基建方案的推出使得其國債發行量大增，以滿足平衡財政赤字的需求；從另一個角度看，財政開支增長在推升未來經濟增長的同時也可能進一步推升通脹率。在這樣的背景下，通脹乃至利率上行風險在2018年看似無法避免。

不過，盡管“再通脹”階段也許近在眼前，花旗仍然認為投資者無需過于恐慌，首要原因就是我們預期通脹的上漲步伐將會比較緩慢。一方面，近期通脹數據可能反映了一些季節性因素，其趨勢需要后續的數字加以佐證。美國以外的地區工資以及物價增長遠未達到令人擔憂的水平，12月除美國外的發達國家年化核心通脹率為1%，比過去12月的平均值1.2%要低。由于生產效率的提升，工資增長未必會全面傳導成為通脹壓力。另一方面，美國頁巖油產量的提升，可能將迫使歐佩克停止減產以保護市場份額，這將對油價產生壓力。我們預期2018年全球平均通脹率將在2.5%左右。

在通脹緩慢上行的前提下，央行緊縮步伐也不會過快。我們認為美聯儲及日本央行加快貨幣政策收緊步伐的門檻比市場普遍預期的要更高，加之最近利率上行引發的市場巨震，可能令政策制定者更為謹慎。而歐洲央行已經明確表示加息時點要到2019年。總體而言，花旗分析師預計2018年緊縮步伐會較為溫和。

新格局下的市場趨勢

“金發姑娘”緩慢離場，而“再通脹”逐漸浮現的過程相對緩和，給予投資者充足的適應時間，未必改變整體市場的上行趨勢。在這個背景下，2018年的市場可能產生幾個明顯的趨勢，投資者可以參考以調整整體資產配置：

1.波動性增加：歷史上通脹重啟的階段都會導致市場波動性增加，利率的上行和央行政策的逐步轉向也會對市場造成一定沖擊。因此充分分散的投資組合，或者針對波動性市場的波幅管理策略/市場中性策略等可能有助于降低資產風險。

2.美元弱勢：大幅擴張的財政政策可能惡化美國“雙赤字”問題，致使美元在利率上行的情況下亦維持弱勢。弱美元將對非美市場帶來支撐，比如說新興市場。

3.關注大宗商品價格：通脹率抬升以及弱美元可能帶來支撐大宗商品價格的雙重利好，雖然原油由于全球產油格局的轉變難以挑戰價格高位，但金屬卻值得投資者關注。endprint