淺析企業去杠桿有效途徑

楊飛

[摘要]近年來，鋼鐵行業發展滯后，結構性矛盾突出。2015年12月，中央經濟工作會議明確提出推進供給側結構性改革，為振興鋼鐵行業指明了改革方向。鋼鐵行業通過“三去一降一補”可實現扭虧為盈，但仍面臨成本不斷攀升、資產負債率居高不下等困境。“去杠桿”是優化企業資本結構和資金結構的重要舉措，本文以A市某鋼企為研究對象，提出“去杠桿”的建設途徑和改革方向，為鋼鐵行業持續健康穩定發展提供參考，推動供給側改革取得新成效。

[關鍵詞]資產負債率；去杠桿；債轉股

[中圖分類號]G642

[文獻標識碼]A

[文章編號]2095-3283（2017）12-0096-03

一、引言

2016 年中央經濟工作會議明確提出，堅持穩中求進的總基調，深化供給側結構性改革，推進“三去一降一補”任務有實質性進展。“三去一降一補”即去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板。企業去杠桿的正常途徑是依靠盈利留存，增加凈資產，降低負債，從而逐步實現去杠桿，這種傳統方式去杠桿勢必會非常緩慢，如果企業急于克服經濟下行壓力，杠桿率就會進一步提高，高杠桿水平必定帶來高額的財務費用，影響盈利水平，因此這種傳統方式去杠桿難度非常大，本文以A市某鋼企為例，探求去杠桿的有效途徑。

二、鋼企現狀

某公司是一家有著50年歷史的鋼鐵聯合企業，2015年末總資產166億元，凈資產355億元，注冊資本24億元。受各種因素影響，2011—2015年期間公司經營業績不佳，累計虧損超過68億元，受此影響，只能依靠增加負債來維持現金流運轉，公司資產負債率大額飆升，2015年末資產負債率98%，杠桿水平達46倍。由于公司杠桿水平高，銀行想方設法壓縮授信和貸款規模，提高融資成本。2012年以來，銀行授信額度不斷被壓縮，授信規模已由2012年最高的234億元大幅下降至目前的139億元，超短融、中票等票據也因資產負債率高很難再發行，資本市場融資也因公司虧損而無法推進，公司隨時面臨資金鏈斷裂風險，同時因杠桿水平過高，公司財務費用負擔也大幅飆升，每年的財務費用支出超過7億元，去杠桿勢在必行。

三、鋼企財務狀況分析

某公司2015年12月31日總資產165億元，負債高達162億元，凈資產僅355億元，資產負債率高達98%，其中有息負債高達82億元，造成財務費用負擔重；另外，應付款項高達59億元，過度占用供應商的資金，不僅自身資金鏈安全風險大，而且也威脅著供應商的資金鏈安全。

2015年末，鋼鐵行業平均資產負債率7006%，而盈利較好的鋼鐵企業資產負債率一般低于65%，周邊六家鋼鐵企業平均為75%。其中，寶鋼4769%，河北普陽鋼鐵3969%，江蘇沙鋼6071%，三明鋼廠69%。因當前鋼鐵行業利潤率遠低于融資利率，根據財務杠桿原理，有息負債率越高，對減少企業盈利程度越嚴重。要保持企業健康穩定發展，資產負債率需要回歸合理水平。

四、去杠桿有效途徑分析

結合該鋼企的財務狀況和負債結構，本文提出三種途徑去杠桿，降低資產負債率。

（一）非公開增發

根據上市公司證券發行和再融資的相關管理辦法，上市公司非公開發行股票的必要條件：（1）特定對象符合股東大會決議規定的條件。（2）發行對象不超過十名。（3）發行價格不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十。（4）本次發行的股份自發行結束之日起，十二個月內不得轉讓；控股股東、實際控制人及其控制的企業認購的股份，三十六個月內不得轉讓。（5）本次發行將導致上市公司控制權發生變化的，還應當符合中國證監會的其他規定。從上述條件看，相關管理辦法并未對上市公司盈利水平進行限制，因此，雖然該公司近幾年虧損，但依然符合上市公司非公開發行股票的相關規定，非公司發行股票具備可行性。

根據2015年末財務狀況，假設按四種非公開發行金額測算，若非公開發行20億元，資產負債率降低至86%，達到國資委確定的脫離特困企業負債率水平；若非公開發行25億元，年降低財務費用超過1億元；非公開發行30億元，資產負債率降至80%以下，有望達到周邊鋼企的平均水平，非公開發行40億元，資產負債率降至71%，接近行業資產負債率平均水平，年降低財務費用接近2億元。

（二）債轉股

為有效貫徹落實國家關于供給側結構性改革的決策部署，支持有較好發展前景但遇到暫時困難的優質企業渡過難關，有必要采取市場化債轉股等綜合措施提升企業持續健康發展能力。國務院于2016年10月印發《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，明確了債轉股適用企業和債權范圍。市場化債轉股對象企業由各相關市場主體，依據國家政策導向自主協商確定，應當具備以下條件：發展前景較好，具有可行的企業改革計劃和脫困安排；主要生產裝備、產品、能力符合國家產業發展方向，技術先進，產品有市場，環保和安全生產達標；信用狀況較好，無故意違約、轉移資產等不良信用記錄。鼓勵面向發展前景良好，但遇到暫時困難的優質企業開展市場化債轉股，包括：因行業周期性波動導致困難但仍有望逆轉的企業；因高負債而財務負擔過重的成長型企業，特別是戰略性新興產業領域的成長型企業；高負債居于產能過剩行業前列的關鍵性企業，以及關系國家安全的戰略性企業。轉股債權范圍以銀行對企業發放貸款形成的債權為主，適當考慮其他類型債權。轉股債權質量類型由債權人、企業和實施機構自主協商確定。

A市某鋼企近幾年加大轉型力度，由普通鋼材轉型至特鋼，至2021年實現高強螺紋鋼、品種板、工業線材、優特棒產品目標產能達到470萬噸，占總產量的85%，符合產業發展方向，治理規范，管理水平高，在區域市場有良好的競爭力，環保為綠牌，安全生產近年未出現較大安全事故，信用狀況較好，歷史上從未違約、轉移資產等不良信用記錄，符合中央債轉股指導意見。

若銀行債轉股30億元，則資產負債率降低至80%以內，銀行持股2255%，大股東持股比例則由5337%稀釋至4133%；若銀行債轉股42億元，資產負債率降低至70%，可達到行業平均水平，銀行持股2895%，大股東持股比例稀釋至3792%；若銀行債轉股50億元，資產負債率降低至65%，可達到行業內盈利較好企業資產負債率水平，銀行持股提高至3267%，大股東持股比例稀釋至3594%，因其他流通股股東非常分散，大股東仍可保持相對控股地位如表4：

（三）發行永續債

2014年，財政部印發《金融工具會計準則補充規定——債務工具與權益工具的區分及相關會計處理》， 對于永續債會計處理做出了具體規定。永續債具有可永續存在、利率有調整機制以及只有發行人有贖回的選擇權等特點。永續債計入權益需具備一定的條件，如：合同中須約定發行人擁有續期選擇權和可以無條件、無限次推延付息；沒有擔保條款；合同中沒有或有結算條款或僅發行人擁有贖回選擇權；持有人沒有回售權。

由于永續債具備資本投入的屬性，在財務處理上滿足計入權益，可達到資本金投入同樣的作用，降低資產負債率，減輕財務負擔，提升企業競爭力。目前大股東對該公司委托貸款26億元，通過該公司向大股東定向發行永續債26億元，同時減少委托貸款26億元，發行永續債后預計資產負債率降至82%左右。為實現永續債計入權益，降低資產負債率，擬設置永續債特別條款為：

1.期限。永續債3年，每年計息一次，按發行條款的約定贖回之前長期存續，并在發行人依據發行條款的約定贖回時到期。

2.贖回權。于本期債券第 3 個和其后每個付息日，僅發行人有權按面值加應付利息（包括所有遞延支付的利息）贖回本期債券。

3.償付順序。本期債券的本金和利息在破產清算時的清償順序等同于發行人所有其他待償還債務融資工具。

4.遞延支付利息條款。除發生向普通股股東分紅和減少注冊資本外，本期債券的每個付息日，發行人可自行選擇將當期利息以及按照本條款已經遞延的所有利息及其孳息推遲至下一個付息日支付，且不受到任何遞延支付利息次數的限制，每筆遞延利息在遞延期間應按當期票面利率累計計息。

5.擔保情況。本期債券無擔保。

通過以上條款設計，該企業向大股東發行的永續債將滿足計入權益的各項條件，將實現增加所有者權益，同時減少有息負債，達到降低資產負債率和減輕財務利息支出。

五、結語

我國經濟正處于結構調整、轉型升級的關鍵階段，經濟形勢復雜多變，經濟增速放緩，下行壓力較大，今后一段時期內，較于以往的需求側管理，供給側結構性改革將會逐漸深入，推動實體經濟降杠桿工作穩步推進，促進實體經濟平穩、健康、持續發展。

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（責任編輯：顧曉濱藍亮）