我國房企海外發債的現狀與對策

劉尚超

發展現狀

海外發行企業債券已逐漸成為我國房地產企業所青睞的融資方式。

融資額。雖然國家統計局數據表明，2016年我國房地產企業外資利用占所有資金來源不足0.1%，但2017年我國房企海外發債額出現了井噴式增長，美元債融資從2016年的66.2億美元躍升到了2017年的306.4億美元，這種快速增長的趨勢同樣延續至了2018年初（圖1）。我國房企海外發債融資額的快速增長主要來自于大型房企的貢獻，所有67家在海外發行過債券的房地產企業均為滬深及香港上市企業，對于有能力發行海外債券的大型房企來說，海外債券融資已經迅速成為其重要的資金來源。

幣種構成。就幣種而言，美元債券占據絕對主導地位，累計發行量為862.2億美元，按照2017年平均匯率計算，約合人民幣5776.5億元；通過直接或間接方式在境外發行的人民幣債券累計558.9億元；港幣債券則相對較少，僅為202.5億港幣，約合人民幣178.2億元。從房企在海外發行債券的息票利率分布來看，美元債券和人民幣債券的息票利率都相對集中在5%～10%的區間， 港幣債券分布較為不均，而新加坡元債券樣本過于稀少，不具有統計意義。

發債方式。從發債方式來看，大多數企業采用間接發債的方式，即以海外注冊的母公司或子公司為發債主體在境外發債。由于審批程序復雜且管理規定嚴苛，極少數房企采用直接境外發債的方式。

形成原因

即便融資成本有所上升，海外發債仍然是我國房企目前最理想的融資渠道之一。

國內房地產融資渠道收緊。近年來在銀行、證券、保險等領域出臺的針對房地產行業的監管政策都收緊了房企融資的渠道，致使房企高杠桿跨越式發展的增長模式難以為繼。比如，在 企業債券融資方面，房地產企業在境內無論是發行企業債還是公司債，監管機構對其公司的組織形式、資產和經營狀況、資金用途和信息披露，甚至具體到經營行為等方面均有嚴格規定。2016 年，上交所和深交所陸續發布了房地產及產能過剩行業公司債分類監管的相關規定，明確指出房企公司債募資不得用于購置土地。依據資產、營業額、凈利潤、非一二線城市業務占比等五項綜合指標，房地產企業被劃分為正常類、關注類和風險類。對于被劃分為關注類和風險類的企業來說，債券融資無疑會變得更加艱難。相比于國內的融資渠道，房企可以通過海外發債更加便利地獲取資金。美國證監會、香港聯交所等海外機構和交易平臺對于我國房企發行債券的要求相對寬松，僅對經營狀況條件和信息披綠作出相關要求。此外，房企境外發債的審核時間較短，發行流程較為簡潔，而境內發債的審批流程通常要長達數月的時間。

海外發債成本相對低廉。前文提到，大多數房企海外發行的債券票息率都在5%上下，而我國房企的其他主要融資方式中， 銀行貸款的利率一般為基準貸款利率上浮10%～20%，信托貸款的利率則更高，甚至可以達到12%的水平。此外，2015年之前， 在相當長的一段時間內，人民幣兌美元匯率保持了逐漸走強的趨勢，且從2016年下半年開始，人民幣又開始了新一輪的升值。因此對于銷售收入為人民幣的國內房企來說，人民幣走強更便于低成本地償還美元債務。在風險方面，由于國外的產業金融政策和宏觀調控并沒有針對房地產行業，因此目前海外發債的政策風險和不穩定性仍相對較小。與此同時，我國房企赴海外發債的資格也受到監管機構的嚴加把控。例如2016年11月，國家發改委出于降低國內杠桿率的目的，暫停了內地房企出海融資的核準。

海外發債有助于海外業務拓展。自從2012年掀起出海熱潮之后，標桿房企投資海外市場、布局全球戰略的積極性持續增強。一方面，國內投資者海外置業熱情高漲，且對國內開發商的住宅產品青睞有加；另一方面，受到匯率波動及海外較低地價的影響，目前大多數海外項目利潤空間都遠大于國內。對國內標桿房企未來長期的發展規劃而言，國內市場已經相對飽和，因此向海外市場擴張無疑是房企實現國際化和品牌化的必由之路。與國內的房地產項目不同，海外房地產項目預售時訂金繳付比率由買賣雙方通過合約決定，項目間差異巨大。因此，內地房企的海外項目有可能面臨比國內更大的資金鏈壓力。海外融資不但可以幫助房企直接獲取外幣資金用以推動項目，更可以幫助國內企業提升知名度，熟悉海外投融資環境，以便更好地拓展海外業務。

問題與對策

雖然海外債券融資在一定程度上緩解了大型房企資金鏈緊張的難題，但也加劇了房地產業的馬太效應。正如前文所述，海外發債融資的房企大多為大型已上市的公司。本來大型房企就在土地儲備、人才資源、風險抵御能力等方面具有巨大優勢，海外低成本的融資渠道更使其如虎添翼，加速擴大市場份額。融資能力對于房企的生存和發展至關重要，不單單是由于房地產具有資金密集型產業的特性，更是由于目前我國房地產市場仍然被同質化產品的競爭所主導，通過多項目、快周轉率擴大市場份額才能得以生存發展，而穩健且低成本的資金來源則是高周轉率和擴張速度的重要保障。相反，中小型房企由于開發項目和現金流非常有限，往往具有較差的償債能力。正因為如此，大多中小型房企都無法獲得足額、低成本的銀行貸款。信貸以及資本市場融資渠道對企業的規模以及經營狀況都有嚴格的審核標準，這些中小型房企也很難達標。融資難、融資貴推升了中小型房企資金鏈斷裂的風險，而風險的提升又加劇了這些中小房企的融資困境，使其陷入難以逃離的惡性循環。近期，由于擔憂行業流動性緊張和利率上升，不少投資者已經開始執行境內房地產債券的看跌期權，這也進一步加劇了中國小型開發商的再融資壓力。

海外債券融資額的井噴式增長同樣帶來了巨大的償債壓力以及違約風險。房地產行業本身便具有項目開發周期長、前期資金投入巨大且回籠慢的特點。所以，與其他行業相比，房地產企業通常都具有較高的負債水平。另外，由于房地產行業在我國宏觀經濟中占有舉足輕重的地位，過高的債務增長速率和由此引致的高風險必須嚴加把控，以防出現系統性的金融危機。然而，2018 年將迎來近期規模最大、集中程度最高的房企海外債券到期潮。根據穆迪統計，52家獲穆迪評級的房企中，超過75%的房企都將有2018年到期或可回售的債券，總金額達到392億美元。S&P;標準普爾全球評級數據庫同樣顯示，2018年參與S&P;評級的我國房地產企業將有超過51億美元的債券到期，2019年這個數字會增長到94億美元。而在房地產白銀時代行業整體利潤率下滑的情況下，巨額的海外債務無疑是懸在部分經營不善房企頭上的達摩克利斯之劍。除市場風險和經營風險外，政治風險也有可能成為房企債務違約的導火索，2015年佳兆業被鎖盤后的債務違約事件就是最好例證。由于房地產行業與銀行信貸資金和地方政府財政密切相連，一旦出現大規模的海外債務違約事件，系統性金融風險就有可能蔓延到全國甚至全球。

因此，為了防控風險，金融監管機構需全面而深入地評估房地產企業的融資狀況和金融風險，在降杠桿和控風險之間找到最佳平衡點。由于房地產行業本身具有前期投資大、開發周期長、資金回籠慢的特點，在自有資金不足的情況下，住房企業要保持充裕的資金，只能依賴證券市場或債券市場進行融資。由于房地產企業在國內資本市場融資渠道不暢，無疑會具有高于一般行業的負債水平。2018～2019年，房企處于國內外債券集中到期兌付的壓力之下，這時，如果以降杠桿為目的過于急促地收緊國內房企融資渠道，無力進行海外融資的中小型房企極有可能出現資金鏈斷裂，從而引發債務違約。對于有能力赴海外發債的房地產企業，發改委和外匯局在完善備案制度的同時，應進一步簡化直接境外發債的審批程序，降低直接海外發債的門檻，通過政策引導募得資金的用途，幫助房企更便利地以較低成本獲得海外資金， 提升我國房企的海外形象，降低國外投資者對間接發債跨境擔保的顧慮。

（作者單位：中國社會科學院研究生院）