股權結構對研發投入與經營績效關系的調節效應分析

舒謙，陳治亞

（中南大學商學院，長沙410083）

0 引言

研發創新作為一項高風險、高投入的經營活動，常常使得上市公司面臨兩難的決策——不進行研發創新投入，就不會有創新成果，隨時有可能被日新月異的科技浪潮所淘汰；進行研發創新投入，會犧牲當期的利潤，面臨資本市場的壓力，且不一定會產生預期的回報。因此，研發投入決策必然受到公司內外部各決策方經濟行為的影響。歸納起來，主要有五類決策方的博弈：（1）所有者與經營者，表現為股東與管理層；（2）不同的所有者，如大股東與小股東；（3）外部人與內部人，如外部的機構投資者以及外部監管者與公司內部的經營管理者；（4）經營者（高管團隊）本身的異質性，如是否持股；（5）不同性質的控股股東，如國有股東與個人股東。這五類博弈關系代表了現代公司治理結構，尤其是股權結構的不同方面。那么，研發投入是否會對公司績效有顯著正向影響？這些公司股權結構因素會對研發投入與產出績效的關系產生何種影響呢？這是本文關注的問題。

1 模型設計與數據來源

1.1 模型設定

本文構造多元線性模型來重點研究五類股權結構因素對研發投入與企業經營績效關系的影響：

其中：

InPRit是代表公司的經營績效，取第i個公司t年營業利潤的對數。

RD代表公司的研發投入，取研銷比指標（年度的研發費用占年度營業收入的比重）。

X=(Stock，Z，Jigou，Mo，SOE)為反映企業股權結構的向量。Stock代表公司股權集中度，取第一大股東持股比例，值越大股權集中度越高；Z指數是股權制衡指標，取第一大股東持股比例與第二大股東持股比例之比，該指標越大表示股權越不均衡；Jigou指機構投資者（基金、社保、保險等機構）的持股比例之和；Mo代表公司高管持股比例之和；SOE代表實際控股人的性質，取第一大股東是否為國有企業虛擬變量。

RD*X代表了股權結構與研發投入的調節效應，根據式（1）對RD求偏導，可知企業績效受到研發投入與股權結構調節效應為α1+γX。只有當α1+γX大于0，即X＞-α1/γ時，企業研發投入對績效存在正向影響。（1）變量X存在一個門檻值，當X超過該值時才能使調節效應為正；（2）只要變量X>0,調節效應就恒為正；（3）變量X不超過臨界值時，調節效應為正。

本文還加入一組共性控制變量Y（取公司銷售收入規模、資產負債率、總資產周轉率、主營業務收入占比等指標），以剔除其他共性變量的影響。ε表示不可觀測的隨時間和公司變化的變量。

1.2 面板分位數回歸方法

分位數回歸的模型設定如下：

其中，QY(τ|X=x)為給定解釋變量X時因變量Y的條件τ分位數；βτ為在不同分位點進行回歸時，解釋變量的系數估計值；x為解釋變量向量。

分位數回歸是通過最優化下列方程得到不同分位點的參數估計值：

其中，τ為解釋變量的分位數。上式通過對模型估計的殘差添加一定權重然后采用線性優化的方法計算其最小絕對偏差，從而得到不同分位點上解釋變量的系數估計值。

1.3 數據來源

本文的數據來源為萬得數據庫（Wind），各主要變量的描述性統計見表1。

表1 變量的統計描述

2 實證結果分析

基于面板分位數回歸方法回歸結果見表2至表5，研發投入、股權結構及各控制變量的系數符號在上市公司經營績效在條件分布不同位置變動時，各影響因素大小和符號呈現大體一致的變化趨勢，因本文關注的重點是股權結構因素，且受篇幅影響，沒有列示控制變量的回歸結果。具體分析如下。

2.1 研發投入與公司績效

綜合來看，研發投入對公司績效具有較顯著的正向作用，其作用大小在公司經營利潤條件分布從低到高變化的過程中，呈現先增大后減小的特征，甚至是在0.1分位時也不顯著。本文的這一結論符合產品生命周期理論的“S”曲線規律，在產品的研發投入前期，盡管有大量的研發投入但并不能帶來利潤的增長；在產品的成熟期，產品或行業成為主要利潤和現金流的貢獻者，研發投入與經營績效之間的關系也會削弱；只有在快速成長期階段，研發投入才能帶來營收和利潤的同步增長。

2.2 股權結構與研發投入的調節效應分析

（1）股權集中度與研發投入的調節效應

股權集中度對研發投入經濟效應影響的分位數回歸結果見表2。

由表2可知，在股權集中度調節項系數趨勢與研發投入項系數變化趨勢相同且顯著為正，說明股權集中度對研發投入經營績效具有正向疊加的作用。但是會隨著利潤的條件分布呈現先升后降的趨勢，見圖1（a）。

表2 股權集中度對研發投入經濟效應影響的分位數回歸結果

圖1 在經營績效不同分位數下的調節項系數變化趨勢

（2）股權制衡度對研發投入經濟效應影響分析

股權制衡度對研發投入經濟效應影響的分位數回歸結果見表3。

表3 股權制衡度對研發投入經濟效應影響的分位數回歸結果

由表3可知，股權制衡度與研發投入的調節效應為負，且在高分位時系數未通過顯著性檢驗。這意味著一股獨大可能削弱公司研發投入帶來的經營績效的增加。圖1（b）制衡度因素的影響隨利潤條件分布從低到高，作用先增強后減弱。

（3）機構持股對研發投入經濟效應影響分析

機構持股對研發投入經濟效應影響的分位數回歸結果見表4。

表4 機構持股對研發投入經濟效應影響的分位數回歸結果

由表4可知，機構持股比例因素對研發投入經濟效應的有顯著地正向影響。由圖1（c）可知，研發投入和機構持股比例調節項系數呈現先增后逐步下降趨勢，股權結構與研發投入有正向的疊加效應。

（4）高管持股對研發投入經濟效應分析

高管持股對研發投入經濟效應影響的分位數回歸結果見表5。

表5 高管持股對研發投入經濟效應影響的分位數回歸結果

由表5可知，高管持股比例除了中位數附近（且顯著為負），其他位置的調節項均未通過顯著性檢驗，這意味著公司高管持股比例可能不是影響研發投入與公司績效關系的重要影響因素。圖1（d）呈現了研發投入和高管持股比例的調節項系數在利潤不同分位數時的變化趨勢，呈現較平滑的U型趨勢。

（5）實際控股人的股權性質（是否為國企）

實際控股人性質對研發投入經濟效應影響的分位數回歸結果見表6。

國企對研發投入的經濟效應在利潤條件分布的不同位置各系數均通過了1%或5%的顯著性水平，而且系數為負，這意味著公司的國有企業性質對于公司研發投入的經濟效應有負面影響。其作用大小，隨著利潤條件分布從低端到高端變化，不斷減小。

表6 實際控股人性質對研發投入經濟效應影響的分位數回歸結果

3 結論

本文的研究表明，股權結構會跟研發投入產生正向或負向的調節、疊加效應。其中：股權集中度的提高和機制持股比例具有正向疊加效應，且疊加效應的系數變化趨勢與研發投入的系數隨著公司績效由條件分布從低端向高端變動、先升后降的趨勢是一致的；股權制衡度因素和實際控股人的國企性質對研發投入帶來的經濟績效提升有顯著的負向疊加效應，隨著公司績效由條件分布低端向高端變動，其影響作用越來越小。此外，高管持股比例對研發投入的經濟效應無顯著影響，甚至是負向影響。

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