我國貨幣政策對股票市場影響的實證分析

丁述軍，邵素文，黃金鵬，沈 麗

（山東財經大學 金融學院，濟南 250014）

0 引言

隨著我國資本市場的不斷發展以及對外開放程度的逐步加深，我國股票市場蓬勃發展，股票市場在貨幣政策傳導中的作用不斷增強，逐漸成為貨幣政策傳導到實體經濟的重要渠道。股票市場作為資本市場的重要組成部分之一，其波動性不僅與其他資本市場密切相關，而且更是其他資產價格波動的引起者和傳導者。

與國外成熟的股票市場相比，我國的股票市場起步晚，尚處在發育期，股價的走勢有其特殊性。國內學者對貨幣政策對我國股票市場的影響進行了較多的研究，內容上主要集中在貨幣政策與股價的變動關系、貨幣政策沖擊對股票市場的影響等方面；研究方法上主要采用VAR模型分析、回歸分析、事件研究方法等。由于選取的變量不同、時期數據和實證方法也不同，因此所得結論也存在差異。針對我國股票快速發展的狀況，本文基于近幾年數據，采用VAR模型來驗證我國的貨幣政策對股票市場是否存在影響，然后利用脈沖響應分析和方差分解對貨幣政策的影響效果作深層次分析。

1 模型構建、指標選取和數據說明

1.1 模型構建

向量自回歸模型（VAR模型）是研究股價波動及其影響因素對股價沖擊效應的常用模型，是一種運用非結構性方法來建立各個變量關系的模型，克服了傳統模型在估計和推斷上的復雜性。VAR（p）模型的數學表達式為：

其中，yt、xt是內生變量，p是滯后階數，εt是隨機擾動項。如果模型中不含有外生變量，模型即為簡化的VAR模型。本文的實證部分是基于簡化的VAR模型進行的，脈沖響應函數可以有效分析政策沖擊對股市的影響，描述內生變量對誤差沖擊的反應，標準差大小的沖擊施加在隨機誤差項上后對內生變量的當期值和未來值所產生的動態影響。

1.2 指標選取

（1）貨幣政策指標的選取

廣義貨幣供應量M2能夠全面概括市場中貨幣的供應情況，因此本文采用廣義貨幣供應量M2來代表市場中的貨幣供給并用M表示。

銀行間同業拆借利率是我國貨幣市場中形成的利率，市場化程度高而且參與者最多。同時其與央行公開市場操作利率的關聯度也在不斷加大，因此能夠充分地反映市場中的資金供求關系，而且銀行間同業拆借利率逐步成為貨幣市場的基準利率，是我國市場利率的最佳代表。因此，在利率指標的選取上，本文選用銀行間同業拆借利率7天加權平均利率并用R表示。

（2）股票市場指標的選取

在股票市場指標的選取上，所選擇的指標應該充分反映股票市場的運行狀況，國內學者大多選取上證指數作為研究對象。無論從滬、深兩市的交易規模還是從兩市場的活躍程度來看，選擇更有代表性的滬市，更能反映我國股市的運行狀況，因此本文選擇上證指數作為股票市場的衡量指標。

1.3 數據說明

我國在2006年底基本完成了股權分置改革，此后股票市場開始了規范化發展道路，貨幣政策在股市中的傳導機制逐漸明顯。因此，本文選取2007年1月到2015年12月的月度數據進行研究，其中上證指數為月末收盤價，所有數據均來源于中經網統計數據庫。

在數據處理方面，本文對所選取的數據取對數構成新的序列，以此來消除原序列中的異方差現象，從而使序列更趨于平穩。同時原序列中存在的協整關系在新序列中沒有被改變，而且其一階差分代表變動率，能夠更為清晰地反映出各變量之間的關系。此外本文還對廣義貨幣供應量M2進行季節調整，即通過Eviews軟件用X-12法對M2進行處理，以消除季節波動。對于處理后的數據變量依次用LNSZZS、LNM、LNR來表示。

2 實證檢驗

2.1 單位根檢驗

建立向量自回歸模型（VAR）要求序列為平穩序列，使用平穩時間序列不會出現偽回歸現象。因此，在構建向量自回歸模型（VAR）前，先對各變量進行單位根檢驗。本文采用ADF檢驗法對上證指數（LNSZZS）、貨幣供應量（LNM）和利率（LNR）進行平穩性檢驗，從而避免偽回歸問題。檢驗的結果如表1所示。

表1 ADF單位根檢驗

表1檢驗結果表明，LNM、LNSZZS和LNR這三個變量在5%顯著水平下都不能拒絕原假設，變量存在單位根，表明原序列是不平穩的。因此對變量LNM、LNSZZS和LNR進行一階差分，在平穩性檢驗結果中看出三個變量在5%的顯著性水平上均為一階單整變量，滿足變量進行協整檢驗條件。

2.2 Johansen協整檢驗

本文選擇Johansen協整檢驗來檢驗上述同階平穩序列。該檢驗方法是以VAR模型為基礎，所以要先確定向量自回歸模型（VAR）的滯后階數，然后再以確定的滯后階數為基礎對上證指數（LNSZZS）、廣義貨幣供應量（LNM）以及銀行間市場同業拆借利率（LNR）進行協整檢驗。VAR模型滯后期選擇標準如表2所示。

結合表2的數據結果，并依據AIC和SC最小原則，建立VAR模型的滯后階數應該選擇滯后1階，即建立VAR（1）模型。然后在滯后階數為1的基礎上，各變量的Johansen協整檢驗結果如表3所示，可以看出LNM、LMR和LNSZZS之間在5%的顯著性水平上存在協整關系，即存在顯著的長期均衡關系。

表2 VAR模型滯后期選擇標準

表3 各變量之間的Johansen協整檢驗結果

標準化的協整方程為：

式（1）表示的是貨幣政策的變量與上證指數之間的長期均衡關系，下方括號數字表示協整系數估計值的漸進標準差。協整關系式表明，上證指數與廣義貨幣供應量和銀行同業拆借利率之間存在長期的穩定關系，貨幣供應量對上證指數會產生正向影響，貨幣供應量M2每增加1個百分點，上證指數就增加0.228個百分點；而銀行同業拆借利率與上證指數呈現負相關，銀行同業拆借利率每增加1%，上證指數就會減少3.99%。

2.3 脈沖響應分析

本文以LNSZZS、LNM、LNR這三個變量作為內生變量建立VAR模型，以此對貨幣政策如何影響股市進行實證分析，并采用脈沖響應分析和方差分解的方法來進一步探討貨幣政策對股市影響的效果方向及強度。

根據上述ADF檢驗和協整檢驗結果，可以得出變量LNSZZS、LNM、LNR之間是協整關系。在此基礎上可以建立VAR模型，同時依據SC準則和AIC準則最小原則，可以確定該模型最優滯后階數為1。

在進行分析前，要先對VAR模型進行平穩性檢驗，檢驗結果如下頁圖1所示。結果表明該VAR模型中3個根均小于1并且都在單位圓內。因此，本文建立的VAR模型是一個穩定的系統，可以進行脈沖響應分析和方差分解。

脈沖響應函數描述的是VAR模型中的一個內生變量對殘差沖擊的反應（響應）。具體而言，它描述的是標準差大小的沖擊（來自系統內部或外部）施加在隨機誤差項上后對內生變量的當期值和未來值所產生的動態影響，并顯示了內生變量對誤差大小的反應。

圖1 VAR模型平穩性檢驗結果

圖2 股價對貨幣供應量沖擊的脈沖響應

從圖2中可以看出，若央行實施的貨幣政策給廣義貨幣供應量M2帶來一個正向的沖擊，那么股票價格在第一期就開始有一個上升的趨勢。而且貨幣政策使股市產生的正向反應效果逐期加強，一直持續到第6期，此時的瞬時作用效果到達最大，之后這種正向的作用效果會呈現出下降的趨勢。

2.3.2 利率（R）對股票市場的脈沖響應分析

同樣地，以LNSZZS和LNR兩個變量為內生變量構造雙變量VAR（1）回歸方程，然后再對這兩個變量進行脈沖響應分析，所得到的脈沖響應情況如圖3所示。

2.3.1 貨幣供應量（M2）對股票市場的脈沖響應分析

首先以LNSZZS和LNM兩個變量為內生變量構造雙變量VAR（1）回歸方程，然后再對這兩個變量進行脈沖響應分析，所得到的脈沖響應情況如圖2所示。在圖2中，橫軸代表了響應的時期；縱軸代表上證指數的響應；實線代表脈沖響應曲線，該曲線包括了貨幣供應量對股價的正向（或負向）影響及影響效果的大小，響應期為20期。

圖3 股價對利率沖擊的脈沖響應

從圖3中可以看出，若央行實施的貨幣政策利率帶來一個正向的沖擊，那么上證指數在第一期就開始有一個下降的趨勢。而且貨幣政策使股市產生的負向反應效果逐期加強，一直持續到第6期，此時的瞬時作用效果到達最大，之后這種負向的作用效果會呈現出減弱的趨勢。

2.4 方差分解

與脈沖響應函數能夠刻畫出一個變量的沖擊對另一個變量的動態影響路徑不同，方差分解則能夠將VAR系統中的變量的方差分解到各個隨機擾動項上，從而能夠分析影響內生變量的結構沖擊的貢獻度。因此本文將運用方差分解的方法對模型作進一步地研究。方差分解所得結果如表4所示。

表4 LNSZZS的方差分解

從表4顯示的結果可以看出：影響上證指數的最大因素是其自身，比如投資者的預期因素等，其對上證指數影響的貢獻度一直在90%以上；而廣義貨幣供應量M2對上證指數影響的貢獻度隨著時間的延伸不斷增強，但基本維持在1%以下；同時利率對上證指數影響的貢獻度相對較小，保持在10%以內。

3 結論

從ADF檢驗的結果可以得出，變量LNSZZS、LNM、LNR均為一階單整時間序列，通過Johansen協整檢驗得出了貨幣政策與股票價格之間存在的長期協整關系；此外，脈沖響應分析和方差分解所得到的結果表明，我國的貨幣政策對股票市場確實存在一定影響，貨幣供應量與股價之間存在正向作用關系，而利率與股價之間存在負向作用關系；但是這些影響都存在著時滯，其原因主要是我國未實現利率市場化，利率的變動不能準確地反映出我國市場中資金的供求情況，股票價格對利率的變動缺乏彈性。

此外，本文認為上述結論與我國股票市場的發展現狀是相符的。同美國、歐洲等發達國家的股票市場相比，我國的股票市場起步晚，相關制度和監管措施正在逐步完善中。但是我國的監管機構也在不斷努力，大膽嘗試新的制度和政策，從而更好地監管股票市場以維護其穩定。我國的股票市場開始逐步形成體系，并且股票價格中逐步反映包含貨幣政策的因素。

[1]周暉.貨幣政策、股票資產價格與經濟增長[J].金融研究，2010,(2).

[2]方舟,倪玉娟,莊金良.貨幣政策沖擊對股票市場流動性的影響——基于Markov區制轉換VAR模型的實證分析[J].金融研究,2011,(7).

[3]張巧.貨幣政策對股票市場的影響研究[D].成都：西南財經大學碩士論文，2013,(4).

[4]毛會貞.貨幣政策對股票市場的非線性影響——基于平衡轉制回歸模型的實證研究[D].濟南：山東大學碩士論文，2015,(6).

[5]陳海磊.貨幣政策對我國股市影響的實證分析[J].時代金融，2010,(12).

[6]肖衛國,袁威.股票市場、人民幣匯率與中國貨幣需求[J].金融研究，2011,(4).

[7]張小宇,劉金全,劉慧悅.貨幣政策與股票收益率的非線性影響機制研究[J].金融研究，2013,(1).

[8]代冰彬,岳衡.貨幣政策、流動性不足與個股暴跌風險[J].金融研究，2015,(7).

[9]高鐵梅.計量經濟分析方法與建模[M].北京：清華大學出版社，2009.

[10]喬發棟,吳冰洋.基于SVAR模型的貨幣政策沖擊效應檢驗[J].經濟問題，2011,(10).