創新影響企業債務融資成本的實證檢驗

劉天保

（天津財經大學 金融系，天津 300222）

0 引言

隨著中國改革開放的不斷深入和市場經濟的確立，競爭的加劇讓企業逐漸成為創新活動的主體。融資是企業進一步發展的核心，雖然我國的金融市場在不斷地完善，上市公司可以通過債務融資、股權融資等多種方式進行融資，但是與歐美等發達國家的資本市場相比，仍然存在較大的差距。根據優序融資理論，債務融資要優于股權融資，而通過債務融資緩解資金問題也是中國企業最重要的融資方式之一。因此，如何降低企業的債務融資成本，是企業擴大規模，實現其戰略目標的重要保障之一。

企業債務融資成本的影響因素得到了國內外學者的廣泛關注。從外部因素來看，較多的學者考察了審計對債務融資成本的影響。比如，審計部門獨立性、審計師質量、審計任期、審計部門獨立性強弱、是否變更會計師事務所等。魏志華等（2014）等發現，金融市場環境會對審計意見和債務融資成本之間的關系產生調節效應。

從內部因素來看，公司治理水平會影響債務融資成本。上市公司董事會規模越大、獨立董事數量越多、獨立董事的獨立性越高、第一大股東持股比例越高，越能夠降低企業的債務融資成本。因此，上市公司股權結構的改善會顯著降低企業的債務融資成本。

另一方面，企業的財務狀況、財務杠桿等也會影響債務融資成本。銀行在給企業貸款時，財務表現和信用評級較好的公司，可能更容易獲得貸款，其債務成本更低。同時，有些學者發現由于盈余管理質量水平的高低也會影響債務融資成本，所以盈余質量會降低企業的債務成本。內部控制質量也會影響債務融資成本。

同時，為了確立市場競爭優勢，維持其市場地位，上市公司往往需要通過創新來提升競爭力。然而，創新要進行大量的研發支出，投資期可能較長，不確定性較高，風險高等。那么，大量而又長期的資本支出是否會提升企業面臨的風險，從而加大債權人面臨的風險，使企業的債務融資成本上升呢？因此，本文以中國A股2006—2015年的上市公司為樣本，考察了企業的創新是否會增加債務融資成本。研究發現，企業的創新不僅沒有增加債務融資成本，反而顯著降低了上市公司的債務融資成本，這種效應在民營企業中更為顯著。而且，穩健性回歸得到了一致的顯著結果。

1 研究設計

1.1 樣本選取和數據來源

本文選擇2006—2015年滬深A股上市公司為初始樣本，同時剔除了金融和保險行業、資不抵債以及缺失相關變量的觀測值。專利的數據來自于國家知識產權局，相關財務數據來自CSMAR數據庫。為了消除極端值的影響，本文對變量進行了上下1%的Winsorize處理。

1.2 變量定義

1.2.1 因變量：債務融資成本（Financing Cost，FC）

由于我國現在沒有比較權威的債務評級機構，因此，無法用債務評級和其到期收益率來測度債務成本。另一方面，銀行等金融機構也沒有公布相關的銀行貸款、債券、應付票據等的債務利息。因此，使用財務費用與期初、期末帶息債務總額平均值的比例來作為債務融資成本的測度，并從資產負債表中提取短期借款和一年內到期的非流動負債等之和來作為帶息債務的測度。

1.2.2 解釋變量：創新（Innovation）

根據先前的研究，本文使用專利數量作為創新產出的測度，從我國國家知識產權局（SIPO）提取了企業的專利數量作為企業創新產出的測度。SIPO提供了自1985年9月10日以來公布的所有中國的專利信息，主要包括發明專利、實用新型專利和外觀設計三種專利。發明專利是三種類型中最原始的專利。因此，本文使用變量發明專利作為創新的代理變量。鑒于專利數量是大于等于0，所以在1%和99%的水平上Winsorize處理專利數量，然后加1取自然對數，作為創新產出的最主要的測度。企業創新水平的穩健性測度是專利的總數，定義為在某一年內授予給一個上市公司的發明專利、實用新型專利和外觀設計專利三種專利數量總和加1取自然對數。

1.2.3 控制變量

由于公司產權、規模、運營歷史期間、債務杠桿率、固定資產比例、盈利與利潤情況、營業收入增長情況、現金流比例等一系列變量可能會對企業債務融資成本產生影響，因此，本文控制了這一系列的特征變量，同時還控制了行業和年度固定效應。其中，變量定義如下：

公司所有權性質（SOE）：當上市公司為國有企業時，值為1；否則為0。

公司規模（Size）：取上市公司當年12月31日的市值的自然對數。

公司年齡（Age）：使用上市公司成立年數的自然對數。資產負債率（Lev）：使用負債與資產的比率。

固定資產比例（FixAssetR）：定義為固定資產占總資產的比例。

盈利能力（ROA）：凈利潤與總資產的比例。公司的盈利能力強，可能會減少違約，從而可能降低債務融資成本。

現金流比例（Cash）：使用經營活動產生的現金流量凈額占上市公司營業收入的比例。

1.3 研究設計

本文的回歸分析主要檢驗上市公司的創新是否會增加債務融資成本，借鑒先前債務融資成本的相關文獻，回歸模型如式（1）所示。FC（Financing Cost）是企業的債務融資成本，Innovation表示企業的創新產出水平，用專利數量來代替。Zi，t表示相關控制變量。Fixeffect表示行業、地區和年度固定效應。

2 實證檢驗

2.1 描述性統計

表1報告了回歸中使用的相關變量的描述性統計。企業債務融資成本（FC）的均值和中值分別為1.295和1.770，說明樣本中，一半的上市公司的財務費用占有息負債的1.77%。同時，財務費用占有息負債比例最小的為-17.78%，最大的有7.38%，說明樣本觀測值之間債務融資成本存在較大差異。企業的發明專利的數量創新1的均值為0.906，中位數為0.693，說明上市公司的創新水平也有著較大的差異。

2.2 相關系數

表2報告了變量的相關系數。從表2中可以看到，發明專利與債務融資成本的相關性系數為正，而專利總數與融資成本的系數為負，由于表2只是粗略的進行相關性分析，并不能說明創新與債務融資成本的關系，因此需要進一步的多元回歸來考察兩者的關系。另一方面，盈利能力ROA與債務融資成的相關系數都為負，說明上市公司的盈利能力越好，越有可能會緩解債務融資成本。

表2 各變量相關系數矩陣

2.3 多元回歸分析

本文考察了中國上市公司的創新是否會增加債務融資成本，回歸結果如下頁表3所示。分別考察了在全樣本下、國有企業樣本和非國有企業樣本中，創新是否會降低企業的債務融資成本，以及這種效應是否存在差別。實證結果顯示：創新顯著降低了上市公司的債務融資成本，尤其是在民營企業中，這種效應更為顯著；而在國有企業中，創新對債務融資成本的降低效應并不顯著。

由于創新可以顯著地提升公司業績和公司價值，而公司業績的提升為企業償還債務提供了保證，因此有助于降低債務融資成本。

另一方面，國有上市公司有著先天優勢，與政府的天然聯系，不僅可以為其進行債務融資提供支撐，而且可以為其提供更低成本、更長期限、更大的債務。因此，創新可能對其債務融資成本的降低效應并不明顯。而相比國有企業，民營企業與政府的聯系相對較少，來自政府的額外補貼和相關政策優惠也可能較少，因此，民營企業的創新對債務融資成本的效應會更加明顯。

表3 多元回歸:創新對融資成本的效應

2.4 穩健性檢驗

本文使用專利總數作為創新產出的穩健性測度并進行了穩健性檢驗，結果如表4所示。回歸結果跟表3中的結果表現出高度一致，即，無論使用哪種測度，上市公司的創新都顯著降低了債務融資成本，而且國有企業和民營企業表現出了顯著的差異：民營企業中，這種降低效應更為顯著，而國有企業中這種效應并不顯著。

3 結論與啟示

本文使用2006—2015年中國A股的上市公司為樣本，以創新為視角，考察了對上市公司債務融資成本的效應，并進一步考察了這種效應在民營企業和國有企業中的差別。

本文實證檢驗了創新對債務融資成本的影響，發現上市公司的創新能夠顯著降低債務融資成本。由于創新可以顯著提升公司業績和公司價值，而公司業績的提升為企業償還債務提供了保證，因此有助于降低債務融資成本。另一方面，由于國有企業的政府背景，不僅可以為其進行債務融資提供支撐，而且可以獲得更多的財政補貼，因此，創新對其債務融資成本的降低效應并不明顯。

表4 穩健性檢驗

本文的研究具有一定的意義。理論上，能夠深化和豐富創新的效應，尤其在微觀上對上市公司債務融資成本的效應，豐富了創新和債務融資成本關系相關的文獻，為上市公司緩解債務融資成本和制定相關政策提供借鑒和參考。

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