公司治理、業績變化與企業社會責任

黃保亮 侯文滌

(山東財經大學 國際經貿學院，山東 濟南 250002)

一、引言

做“草商”還是“儒商”？從我國改革開放近40年來的經驗看，從草根出身、利益至上的“草商”，到“士魂商財”、義利兼顧的“儒商”，是一個必然的趨勢，它是企業家自我提升的需要，更是社會發展對企業家所提出的新的要求。社會責任，是企業需要深刻思考、須臾不可懈怠的問題。而且，隨著新發展理念的深入人心，企業社會責任問題將受到更廣泛的重視。

但是，企業真的能夠堅持社會責任嗎？企業又是為什么而堅持社會責任呢？許多企業在其發展勢頭強勁時高談環境保護、慈善捐助和社會道德，在博取名譽后就了無聲息了；還有許多“兩面人”公司，一邊在高調的為環境和社會事業進行捐助，一邊卻傳出偷稅漏稅、產品質量不過關等負面新聞。這些問題的出現發人深思：企業的財務績效會對其社會責任產生影響嗎？是什么樣的企業在面臨財務績效變化時依然在堅持社會責任？如果我們將社會責任的內含進行不同的界定，這個問題的答案又有什么不同？為了解決上述實踐問題，我們以公司治理為切入點，將財務績效變動視為企業受到的沖擊，分析企業面臨績效變化時，什么樣的企業會更傾向于堅持其社會責任，什么樣的企業又履行了更高層級的社會責任。

二、文獻綜述

對企業社會責任(CSR)的研究，是伴隨著對“企業為什么履行社會責任”這一問題的理解而不斷演進的。早期的企業社會責任思想和概念都堅持這樣一個觀點，即社會責任源于企業(或企業家)自愿的慈善行為。這種觀點從道德層面出發，認為企業履行社會責任，是為了實現企業更高的道德追求。這一觀點與上世紀20年代經濟社會發展水平相適應，彼時現代企業大多處在較為初級的階段，整個社會環境對企業的社會責任并沒有太多的要求。“股東至上”理論就認為，企業首要的目的，是為股東創造利益，而社會問題并不是企業必須考慮的。

隨著經濟社會的發展，人們對社會責任的理解發生了變化。在市場經濟中，經濟學家們推崇政府和市場相互作用下的平衡。但是，這兩種調節又時常會出現失衡、陷入困境。因此，社會開始期望企業能夠站出來，履行更多的社會責任；企業也開始思考，是否應對社會的這種期望進行回應以及如何回應，履行社會責任又會對企業自身產生什么樣的影響？1984年，弗里曼利益相關者理論的提出，為這些問題的解答提供了理論基礎。利益相關者理論認為，公司的發展需要各個利益相關者的參與和貢獻，企業要追求的是企業價值最大化，這也包含了各個利益相關者利益的最大化。其后的長期利益理論，戰略管理理論等也都認為，履行社會責任，能為企業帶來從其他渠道無法獲得的專用性資產、經營環境等優勢，進而轉化為財務績效。

這就引出了另一個問題：企業社會責任與企業財務績效之間的關系是怎樣的？是正向、負向，抑或存在交互效應？進一步的，作為企業運行的重要一環，公司治理會對企業社會責任與企業財務績效產生什么樣的影響？學者們對此從各種角度進行了實證研究。如Margolis和Walsh(2003)對1972-2002年間的109篇相關文獻進行了分析，發現二者之間的關系會因公司發展戰略、所處經濟環境、治理結構等因素的不同而有所差異。*Joshua D. M., James P. W., “Misery Loves Companies: Rethinking Social Initiatives by Business”, in Administrative Science Quarterly, Vol. 48 (2003 June), pp.268-305.也有研究表明，企業社會責任和企業財務績效之間的關系很可能存在交互效應，而且二者之間的關系會因為公司治理的不同而具有異質性。如Mercedes(2016)以西班牙上市公司為樣本的研究發現，在好的公司治理下，企業社會責任與財務績效是互相促進的，即企業履行社會責任是有利可圖的，而企業的盈利也是社會性的，二者產生一種良性循環。*Mercedes R., “Social responsibility and financial performance: The role of good corporate governance”, in Business Research Quarterly, Vol. 19 (2016 April-June), pp.137-151.Ambrus等(2017)對美國上市公司的研究則表明，在擁有長期投資者的公司中，堅持社會責任會為其股東創造價值，但也會降低其盈利能力和財務績效。*Ambrus K., S. M., P. N., “Does Corporate Social Responsibility Create Shareholder Value? The Importance of Long-Term Investors”, in Journal of Banking and Finance, 2017, working paper.

與我們的研究關系密切的另一個問題是，公司治理與企業社會責任之間的關系。這一類的相關研究，試圖告訴我們具有哪些公司治理特征的企業會履行更多的社會責任，即企業履行社會責任的內在動因。目前看來，對二者關系的實證研究相對較少，且不同的研究得到的結論也不盡相同。一方面從代理理論過度投資假說的角度出發，認為堅持社會責任會降低企業的財務績效。*Amir B., A. R., “Corporate Social Responsibility as a Conflict Between Shareholders”, in Journal of Business Ethics, Vol. 97 (2010 November), pp.71-86.另一方面，基于利益相關者理論的沖突解決假說，認為二者關系正相關，因為有效的公司治理會強化管理者為股東的最佳利益行事，而這意味著應減少股東與非投資利益相關者之間的沖突。

對既有文獻的梳理我們發現，在對企業堅持其社會責任內在動因的研究中，往往忽略了企業財務績效的變化是否會對這些因素產生影響，且沒有分析因為對企業社會責任的界定方式的不同而產生的偏差。在對企業社會責任和財務績效二者關系的研究中，研究重點多放在這兩個變量的變化對彼此的影響上，雖然有些論文也考慮了公司治理在其中的作用，但只是將其作為一種外生控制變量，沒有得出其堅持社會責任的內在動因方面的具體結果，即什么樣的公司會在績效變化時更傾向于堅持其社會責任。基于此，本文將企業財務績效的變化視為一種沖擊，從公司治理的角度，研究當面臨財務績效變化時，是什么樣的企業還在堅持其社會責任。同時，我們對企業所承擔的社會責任的層級進行區分，將其分為一般性的社會責任和慈善責任兩類，研究企業承擔不同層級的社會責任是否有所區別，以及什么樣的企業在面臨財務績效變化時，會堅持更高層級的社會責任。

三、研究設計

(一)數據描述

本文所用企業社會責任數據為2006-2013年我國上市公司所披露的社會責任報告(2834份)，數據來自國泰安數據對企業社會責任報告的整理。需要說明的是，由于2006-2007年數據樣本過少(分別為21份、40份)，因此我們采用2008-2013年間的數據作為企業社會責任的研究樣本。該數據將企業社會責任報告所披露的內容分為九種類型，*九種類型分別為：安全生產內容、供應商權益保護、公共關系和社會公益事業、股東權益保護、環境和可持續發展、客戶及消費者權益保護、社會責任制度建設及改善措施、債權人權益保護、職工權益保護。并記錄了我國上市公司所披露的各項社會責任行為及其數值。值得注意的是，雖然數據中記錄了數值，但是不同項目之間數值的單位不同，無法進行量化比較，因此我們使用虛擬變量來表示企業是否進行過相關的社會責任行為。這里，我們將公司所披露的社會責任行為視為其所履行的社會責任行為，而沒有披露的部分雖然無法觀測到，但出于企業社會責任報告所具有的報喜不報憂的特點，我們認為如果上市公司進行過社會責任相關的行為，他們會樂于在報告中進行披露；反之，沒有進行披露的可以視為該上市公司沒有進行社會責任行為。

另外，由于我們要使用財務績效的變化率來衡量企業所面臨的財務績效的變化，而變化率的得到需要前一期的數據，因此我們通過股票代碼變量將2007-2013年間的財務和治理信息數據與企業社會責任數據進行匹配。匹配后我們再進行如下處理：剔除金融行業的公司，剔除期間處于ST或*ST狀態的公司，剔除數據缺失的觀測值。為避免異常值的影響，我們對連續型變量在1%水平上進行了縮尾處理。與社會責任信息合并后，我們的數據共包含了2008-2013年間的2376家上市公司，10413個有效觀測值。

(二)變量選取

1.被解釋變量。本文被解釋變量為企業社會責任。對社會責任的研究，首先要解決的問題是如何對企業社會責任所涉及的范疇進行界定。徐尚昆、楊汝岱(2007)通過對我國630位董事和經理的調查發現，我國企業承擔的社會責任可以分為九個維度，與中國的文化背景密切相關。*徐尚昆、楊汝岱，《企業社會責任概念范疇的歸納性分析》，《中國工業經濟》2007年第5期。阿奇·卡羅爾(1991)提出的企業社會責任金字塔模型，將企業的社會責任分為不同層級，其最高層級為慈善責任，是指企業用自身的財富造福社會的行為。基于此，我們建立了兩個變量來衡量企業不同層級的社會責任：一是用SR表示企業在某年是否進行過社會責任行為，這里是指任何層級的社會責任行為，只要有過即設置為1，否則為0；一是SR1來表示企業在某年是否進行過較高層(慈善責任層級)的社會責任行為，按照社會責任報告中的分類，我們將企業進行過“公共關系和社會公益事業”和“環境和可持續發展”行為的年份設為1，否則為0。

2.解釋變量。財務績效方面，本文采用凈資產收益率ROE來衡量公司財務績效。由于我們研究的是企業面臨財務績效變化時還是否會堅持社會責任，因此我們構建了凈資產收益率變化率(rROE)來衡量公司所面臨的財務績效的變化，其公式為(ROE-ROEt-1)/ROEt-1。Preston和O'Bannon(1997)認為，公司總是希望能表現出應有的社會責任感，但公司是否真的會承擔社會責任則受到公司資源的約束，而財務績效好的公司有更多的公司資源。因此，我們預期公司的社會責任與財務績效的變化正相關。

可知神話是一種通過“神圣的敘事性解釋”，論證社會秩序與價值合理性，并使社會與文化生活的秩序與價值內化為社會成員的個人心理需要的一種“神圣敘事”。

公司治理方面，為了更好的評估公司治理各機制是如何作用于社會責任的，本文從公司治理的多個角度進行研究分析。我們選取的指標包括：(1)公司性質，即企業為國有公司還是非國有公司。大量的實證研究表明，公司的性質對其社會責任有著重要的影響。如國有企業的高管往往具有一定的政治背景，國有企業在一定程度上也體現著政府的意志。我們用企業最終控制人性質(istate)這一虛擬變量來衡量，如果性質為國有則為1，否則為0。同時，國有企業除了對經濟利益的追求之外，也承擔著更多的社會責任，因此我們預期其符號為正。(2)股權集中度。在股權更為集中的公司中，大股東可以更方便地保障自己的利益，而零散股東和其他利益相關者的權力相對較小。企業社會責任的一個重要角色就是利益相關者的利益能否得到保障，因此股權集中度很可能與企業社會責任負相關。我們用第一大股東持股比例(mCGBL)來表示，預期其符號為負。(3)公司治理涉及范圍較廣，董事會作為統領公司運作并實施決策的核心，董事會治理應當是公司治理至關重要的環節。我們認為，有著更合理的治理結構和更完善的治理機制的董事會，能更好地平衡公司各利益相關者的利益，進而承擔更高的社會責任。董事會治理涉及許多方面，我們從董事會規模(nD)、獨立董事比例(rID)、二職兼任情況(iPART)、董事薪酬水平(lnNX)等四個角度進行分析。我們用董事會當年人數表示董事會規模，董事會過大或過小都有一定的優勢，因此這一變量的符號還有待考證。獨立董事比例表示為獨立董事數量與董事總人數之比，獨立董事可以對董事會起到一定程度的監督和約束作用，并使得利益相關者也能進入董事會，我們預期獨立董事比例與企業社會責任正相關。二職兼任情況我們用虛擬變量來表示，如果某個公司在某一年的董事長和總經理是同一人則為1，否則為0；通常認為董事長和總經理的兼任會降低董事會的獨立性和客觀性，因此二職的分離能使董事會對管理層的監督和制約更有效，進而提高對利益相關者的保障，我們預期這一變量的符號為負。董事薪酬水平代表對董事的激勵水平，董事薪酬過高或過低都會產生負面的影響，但也有研究認為，我國上市公司普遍存在著董事激勵不足的問題；*楊青、高銘等：《董事薪酬、CEO薪酬與公司業績——合謀還是共同激勵？》，《金融研究》2009年第6期。在這一背景下，董事薪酬的適當提高會提高董事的積極性，提高董事會治理水平，使公司能更好地處理與利益相關者的關系，進而提高企業的社會責任。

另外，我們還加入了其他層面的控制變量，對公司各方面的特征進行了觀察和控制，包括：公司資產規模(lnset)，即公司年末總資產的自然對數；成長能力(Grow)，即公司的銷售增長率；公司“年齡”(lnage)，即當年年份與公司成立年份之差的自然對數；公司所處經濟環境，我們用當年中國的實際GDP的自然對數(lngdp)作為公司所處的宏觀經濟環境的代理變量。具體的變量定義和描述性統計如表1。

表1 變量描述性統計

四、實證分析

(一)經驗分析方法

如上文所述，本文的研究目的之一是探尋對企業而言，承擔不同層級的社會責任是否有所不同，為此我們構建了兩個社會責任的變量作為被解釋變量。由于這兩個指標都屬于0-1型的虛擬變量，因此本文使用logit方法進行估計。為了驗證結論的穩健性，我們也采用probit方法。對于兩個社會責任的被解釋變量，我們使用單方程模型分別對其進行了估計。具體計量模型如下：

SR=F(A'Xit)+ε1it+δ1j

(1)

SR1=F(B'Yit)+ε2it+δ2j

(2)

在(1)(2)兩式中，F(·)為累積分布函數，X、Y分別表示兩種不同層級社會責任行為影響因素的向量集，A'、B'分別為各自模型的系數矩陣，ε1it和ε2it為兩個方程的殘差項，模型中下標i和t分別表示特定的公司和年份。不同行業往往具有不同的社會責任敏感性，因此公司所處的行業很可能對其社會責任起到較大的影響，為此我們加入δ1j、δ2j對行業進行控制，下標中j表示特定的行業。

(二)估計結果及分析

由于被解釋變量為虛擬變量，而且數據中有大量的公司在整個數據期間內的被解釋變量始終為0，如果使用固定效應，這部分數據做差分后會遺失，而使用隨機效應模型可以在控制無法觀測到的因素對回歸結果影響的同時可以盡可能多的保留這部分數據，以充分利用數據的信息。基于此，我們加入了時間效應和公司的個體效應。估計結果如表2。

表2中，模型(1)(3)使用logit方法進行估計，模型(2)(4)使用probit方法進行估計。由于使用logit方法和probit方法所得的結論基本一致，因此以下結果分析中我們只對logit方法的結果進行解釋。分析回歸結果發現，無論是否區分社會責任的層級，公司所面臨的財務績效的變化與社會責任之間都是顯著正相關的，這說明，企業績效增加時會更傾向于承擔其社會責任，而績效降低時則相反。這一點與我們預期相符：不論公司承擔社會責任的目的是什么，他們首先要考慮到企業當前的經營狀況。當績效提高時，公司能有更大的余地來對其社會責任進行決策；而績效降低時，公司則必須先將精力放在更加重要的地方。同時我們也發現，在被解釋變量為更高層級社會責任的模型(3)(4)中，財務績效變化的系數要略高于模型(1)(2)，這說明，與其他層級相比，公司的慈善責任對績效變化的反應更為敏感，當財務績效降低時，公司承擔慈善責任的趨勢會比其他層級相對更低。

表2 估計結果

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平；下同

此外，在沒有區分社會責任層級的模型(1)中：企業性質(istate)的系數顯著為正，即在面臨財務績效變化時，國有公司承擔其社會責任的概率比非國有公司高出33%。股權集中度(mCG)的符號顯著為負，過高的股權集中度導致大股東有機會更多的考慮自己的利益，不利于利益相關者權益的維護，進而降低公司的社會責任。董事會治理的各因素的顯著性相對較低，我們認為，因為這些變量主要作用于公司的董事會治理水平，因而其對公司社會責任的影響路徑相對較遠。在這些變量中，獨立董事占比(rID)系數為正，而董事長與總經理兼任(iPART)為負。獨立董事比例的增加，為更多利益相關者進入董事會提供了途徑，又對董事會起著監督和制衡的作用。相對的，二職兼任使得決策和執行權力集中于同一個人身上，各相關者的利益難以得到保障，進而降低了企業社會責任。董事會規模(nD)和董事薪酬水平(lnNX)系數也為正，可見提高董事會規模，以及對董事進行必要的激勵，可以提高董事會的決策能力和積極性，進而改善公司治理，提高決策水平，更好地處理與利益相關者的關系，從而間接地提高社會責任。

其他層面的控制變量，公司規模(lnset)和經濟環境(lngdp)與企業社會責任呈顯著的正相關關系，這符合我們的預期，而公司的成長能力(Grow)和公司年齡(lnage)與我們的預期不一致，均與社會責任負相關(雖然公司年齡的影響并不顯著)。我們認為，這可以從公司履行社會責任的目的上得到解釋，公司履行社會責任的主要動因之一，就是希望能借此獲得其他渠道無法獲得的專用性資產、經營環境等優勢。成長能力較高的公司更容易被投資者看好，因而具有更低的融資約束，這使得他們不必通過承擔更多的社會責任來獲得優勢；而對于年齡較長的“老牌”公司而言，它們往往已經具有了較好的品牌和更高的聲譽，多年的經營使得他們有著更從容的經營環境，從而它們不再需要更多的承擔社會責任來獲得這些優勢。

模型(3)的被解釋變量是層級相對較高的慈善責任。這一模型中，除了社會責任對企業績效變化的敏感性相對較高之外，公司性質(istate)卻體現出與此相反的特點，其敏感度相對較低。考慮到較高層級的社會責任，國有公司仍然比非國有公司更傾向于承擔，相對降低的系數可能是國有企業所要扮演的角色和發揮的功能更偏向于較低層級，而非慈善責任。同樣，獨立董事(rID)的作用在此也不大，這說明獨立董事比例的提高其作用主要在于公司的利益相關者，對公司承擔慈善責任的影響可以忽略不計。董事長與總經理二職兼任(iPART)對社會責任會產生負面影響，尤其是將社會責任提升到慈善責任層級后，影響系數變化較大且顯著，與其他社會責任相比，二職兼任對企業承擔慈善責任有著更大的抑制作用。與此相反，提高董事激勵水平(lnNX)對慈善責任的影響系數相對更大且更顯著。這可能是公司雖然可以通過承擔慈善責任而獲得某些方面的優勢，但實施這種行為需要公司有更強的決策能力，這對董事的工作態度和努力程度提出了更高的要求，而對董事進行更高水平的激勵恰好可以產生這方面的積極作用。

(三)社會責任敏感性行業

為進一步證明上述結果的穩健性，我們根據公司所處行業提取了子樣本，對其又進行了一組檢驗。不同的行業有著不同的社會責任敏感性，即企業是否堅持其社會責任與其所處的行業之間存在必然聯系。*葛永波等：《管理者風格：企業主動選擇還是管理者隨性施予？——基于中國上市公司投融資決策的證據》，《金融研究》2016年第4期。同時，參照張正勇(2012)的研究，按照證監會發布的上市公司行業分類指引(2012)所使用的行業分類標準，將采礦業，建筑業，電力、熱力生產和供應業，制造業中的食品制造業和冶金、化工、煤炭、石化、造紙、制造、紡織、制革、釀酒等重污染行業列為社會責任敏感性行業。*張正勇：《產品市場競爭、公司治理與社會責任信息披露——來自中國上市公司社會責任報告的經驗證據》，《山西財經大學學報》2012年第4期。我們提取了屬于這些行業的公司作為子樣本，共包含798個上市公司，3750個有效觀測值。*限于篇幅，穩健性檢驗的結果從略，有興趣者可聯系作者索取。結果顯示，各個變量的符號與之前所得的結論基本一致。進一步觀察估計系數，我們發現對敏感性行業子樣本進行回歸所得的財務績效變化率的系數比基準回歸的要小，這說明面臨財務績效變化時，處于敏感性行業的公司的社會責任會相對穩定，當績效降低時，相較于其他行業的公司會更傾向于堅持其社會責任。另外，穩健性檢驗中董事會規模的系數與之前的結論不完全一致，而且回歸結果不算穩健，可見董事會規模對企業社會責任的影響會因上市公司的異質性而有所差別，對此仍需進一步的研究。

六、主要結論與啟示

新發展理念與可持續發展實踐表明，企業除了要追求經濟利益這一“單數目標”以外，還應該追求經濟和社會利益兼顧的“復數目標”。也就是說，“如何讓企業承擔社會責任”比“企業承擔社會責任會如何”更有意義。基于此，我們從公司治理的角度，對企業面臨財務績效變化時，仍然堅守社會責任的內在動因進行了深入的研究。

主要研究結論：財務績效的提高依然是企業選擇堅持社會責任的客觀基礎，但是，當財務績效發生變化時，國有公司、獨立董事比例較高、董事長與總經理二職分離、董事激勵水平較高的上市公司，選擇堅持其社會責任的傾向更強一些，而董事會規模對社會責任的影響會因上市公司自身的治理結構不同而有所差異。進一步區分社會責任的不同層級，我們發現，對于更高層級的慈善責任而言，雖然以上因素對其的影響方向仍然一致，但其對財務績效、公司性質和獨立董事占比等因素的敏感度相對較低，而對二職兼任、董事會激勵的敏感度較高。與此同時，較高的獨立董事占比，董事長與總經理的分設，對董事會適度的激勵，恰當的董事會規模，則是良好的公司治理所追求的目標。因此，要提高我國上市公司的社會責任意識，仍然需要提高上市公司的公司治理水平。