機構投資者持股比例對上市公司盈余持續性影響研究

郝燕

摘 要：以2012年至2014年中國A股上市公司數據為研究樣本，實證研究機構投資者持股比例與上市公司盈余持續性之間的關系。研究結果表明：機構投資者持股比例越高，上市公司的盈余持續性越高。可見，現階段我們應該制定有效的機制來引導機構投資者的發展，以此來提高我國上市公司的盈余持續性。

關鍵詞：機構投資者；盈余持續性；公司治理

中圖分類號：F83文獻標識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.06.046

1 引言

機構投資者是我國資本市場的重要參與者，也是其中的重要組成部分，因此其行為特征以及對資本市場的影響受到了學者們的廣泛關注與研究。早在2001年我國證監會就提出了“超常規發展機構投資者”的策略，目的在于順應國際發展的形勢和完善資本市場的投資者結構。根據調查，近年來機構投資者已經在超過半數的上市公司中成為前十大股東，發展的速度非常快，那么，越來越多的機構投資者是否可以改善公司的治理呢？機構投資者是否可以提高我國上市公司的盈余持續性呢？

會計盈余持續性是用來衡量企業盈余質量的一種指標，反映的是企業盈余變化在以后期間持續的時間和平穩水平。企業盈余持續性越高，代表盈余信息中包含著越多的可靠信息，因此企業的盈余價值相關性也就越強。高質量的會計信息與有效的公司治理相互依存。已有文獻從不同的公司治理機制研究了公司治理對盈余質量的影響，結果均表明公司治理機制越有效，越會對會計盈余質量產生積極影響。因此，機構投資者作為公司治理結構中的參與者，隨著機構投資者規模的不斷擴大，本文來研究其對上市公司盈余持續性的影響，具有重要的理論意義與實踐意義。

本文選取的研究樣本為2012年至2014年我國滬深兩市A股上市公司，探討機構投資者持股比例對上市公司盈余持續性的作用機理。研究結果顯示：機構投資者持股比例與上市公司盈余持續性之間的關系是顯著正相關的。因此，為了我國機構投資者未來更好的發展，發揮其積極作用，我國應該建立合理有效的機制來引導其發展，改善我國上市公司的治理水平，進而增強我國上市公司的盈余持續性。

2 文獻回顧與研究假設

人們通常認為機構投資者是一種位于公司內部股東與外部投資者之間的其他力量。由于我國機構投資者發展的相對較晚，其本身的信息、資金等優勢是否能夠對投資企業發揮監督作用還存在不確定性。余曉東、楊治南（2001）認為股東是否采取積極主義的影響因素主要有三個：機構持股比例、持股時間和監管成本。李向前（2002）研究發現會對機構投資者監督作用產生影響的因素包括機構投資者持股比例、改善公司價值的狀況和監督成本等等。Chung，Firth and Kim研究發現機構投資者與上市公司的盈余管理程度呈負相關關系。他們通過可操控性應計利潤指標來衡量盈余管理程度，研究結果表明機構投資者的持股比例越高，公司的可操控性應計利潤也就越低。Mcconnell and Servaes通過研究機構投資者持股比例與公司價值之間的關系，發現兩者之間呈顯著正相關關系，機構投資者可以通過約束與監督管理層的盈余管理行為來提高公司的價值。由此，本文提出了以下假設：

H1：機構投資者持股比例越高，上市公司的盈余持續性越高。

3 研究設計

3.1 樣本數據

本文選取的研究樣本為我國2012年至2014年滬深兩市A股上市公司。本文對樣本進行了以下幾個方面的篩選：（1）剔除樣本中屬于金融類上市公司的數據，這是因為他們公司具有比較特殊的會計制度等；（2）剔除ST等交易狀態異常的上市公司；（3）剔除數據缺失的上市公司。根據上述標準，最終得到3186個有效樣本。文中的所有數據均來自CSMAR國泰安數據庫。文中相關數據處理和分析采用Excel2007和SPSS統計軟件進行。

3.2 變量的選取和度量

3.2.1 盈余持續性

企業當期盈余中的現金和應計項目的相對大小決定了企業的當期盈余持續到未來的程度，而且現金的持續性大于應計項目的持續性。當公司本期盈余中現金所占的份額比應計項目多時，就表明公司本期的盈余持續性比較高。會計盈余根據持續性進行分類，可以分為永久性的、暫時性的和與價值無關的三種。其中永久性的會計盈余具有延續到下期的特征，而其他兩種一般都不具有此特征。通常認為，企業的主營業務所產生的盈余屬于永久性會計盈余。因此，本文參照宋建波等（2012）的做法，利用下面的指標來度量會計盈余持續性：

盈余持續性（Con）=營業毛利/利潤總額=（營業收入-營業成本）/利潤總額

Con均為正向指標，其值越大，則表明公司盈余持續性越高。

3.2.2 機構投資者持股比例

本文為了研究機構投資者持股與盈余持續性兩者之間的關系，選擇了機構投資者持股比例（Ins）為解釋變量。為了能夠反映出機構投資者整體的一個投資共性，本文利用上市公司中所有機構投資者的年終持股比例來衡量機構投資者的整體持股比例。利用其來探究機構投資者持股比例的變化是如何來影響上市公司的盈余持續性。

3.2.3 控制變量

根據已有的文獻，本文選取了控制以下變量：公司規模（Size）；固定資產投資比率（Fix）；資產負債率（Lev）；總資產凈利潤率（Roa）；賬面市值比（Mb）；直接控股股東持股比例（Firsh）。具體變量的定義和度量見表1。

3.3 模型設計

為了檢驗假設H1，構建了以下模型：

其中，Con表示上市公司的盈余持續性，Ins表示機構投資者持股比例。其他變量的含義見表1。若“假設1”成立，則α1的系數應顯著為正。

4 實證結果與分析

4.1 主要變量描述性統計

表2列出了主要研究變量在2012年至2014年的描述性統計結果，從中可以看出2012年至2014年的觀測值總數為3186個，機構投資者持股比例和盈余持續性的平均值分別為7.5024和3.5972，中位數為4.5150和2.5650，兩個變量的均值均大于中位數，表現為右偏；機構投資者比例的標準差為10.1073，表明我國上市公司中在擁有機構投資者方面的差別比較明顯；盈余持續性的最小值和最大值分別為-38.1100和53.3700，表明我國A股上市公司中不同公司之間的盈余持續性差異較大。

4.2 相關性分析

表3列出了本文對主要變量進行Pearson相關分析的結果。其中，機構投資者持股比例Ins和盈余持續性Con在1%的水平上顯著正相關，這說明機構投資者持股比例越高，上市公司的盈余持續性越高，初步驗證了假設1的結論。其他各主要變量之間的相關系數基本都小于0.6，說明實證模型中基本不存在嚴重的多重共線性問題。

4.3 回歸分析

表4報告了機構投資者持股比例與上市公司盈余持續性的回歸結果，從表中可以看出在控制了其他變量后，機構投資者持股比例（Ins）的回歸系數為正，t值為6.081，且在1%的水平上顯著。表明，機構投資者持股比例與上市公司的盈余持續性之間呈顯著正相關關系。從控制變量看，大部分控制變量是顯著的，其中固定資產投資比率（Fix）、資產負債率（Lev）、賬面市值比（Mb）與上市公司盈余持續性顯著正相關，公司規模（Size）和總資產凈利潤率（Roa）顯著負相關。以上結論證明了假設1，表明上市公司可以通過控制機構投資者持股比例來增加公司的盈余持續性。

5 研究結論與不足

本文以2012年至2014年中國A股上市公司數據為研究樣本，探究機構投資者持股與公司盈余持續性之間的關系。研究發現，機構投資者持股比例與公司盈余持續性之間顯著正相關，即機構投資者持股比例越高，上市公司盈余持續性越高。本文研究結果回答了機構投資者在公司治理中起什么作用，能否提高上市公司盈余持續性的問題，這具有一定的理論和實踐意義。我們應制定有效的機制來引導機構投資者的發展，來改善上市公司的治理水平。

本文研究存在著不足。文中盈余持續性等變量的度量方法僅選擇其中的一種進行衡量，因此研究結論的可靠性可能會受到影響。本文在控制變量方面也僅控制了少數的幾個變量，可能還會有其他變量會對機構投資者持股與上市公司盈余持續性兩者之間的關系產生影響。

參考文獻

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