財務靈活性、產權性質與企業非效率投資

朱明秀 陳倩

一、引言

投資效率的高低直接影響企業價值和股東財富。現實中，較多企業存在非效率投資即投資過度和投資不足的現象，由此導致企業資源浪費嚴重、配置效率低下等諸多問題，這些問題也嚴重制約了企業生存和發展的空間。本文從企業財務資源配置的角度探究企業投資效率問題，研究企業財務靈活性對企業投資效率的影響，進而為企業財務資源的優化配置及資本結構的合理安排提供建議。

非效率投資指管理層投資于凈現值（NPV）小于0的項目而造成投資過度或放棄凈現值大于0的項目而造成投資不足，二者均與企業追求價值最大化的目標相背離。鑒于現代企業經營權與所有權相分離的特點，企業經營者更傾向于投資有利于自身而非有利于企業的項目，也很有可能采取對企業價值造成一定程度損傷的并購方案(Jensen and Meckling,1976)。若是企業擁有規模較大的自由現金流，企業職業經理人很可能因為個人利益而選擇對企業無益的項目進行投資，這樣就會造成過度投資從而減弱企業的價值(Jensen，1986)。

財務靈活性，又稱財務彈性、財務柔性，是企業應對市場不確定性和把握未來投資機會的重要手段，是企業在可控的范圍內通過更改現金流去提升企業在非計劃內的要求以及對于投資水平的控制程度的能力。在當前企業制度下，其作為企業財務系統的一種綜合能力，企業可通過持有較多現金和保持較低負債水平來獲取財務靈活性，這也是近年來財務管理領域的研究熱點之一。

由于我國國情的特殊性，國有企業和私營企業在融資渠道上是具有先天的差別待遇，且國有控股公司存在“所有者缺位”和“內部人控制”所引發的代理問題，所以本文將加入產權性質這一因素，研究財務靈活性對企業投資效率的影響程度。

二、文獻綜述與研究假設

代理問題和信息不對稱是造成企業非效率投資的重要原因。代理問題通過自由現金流假說和隧道行為理論解釋其所引發的非效率投資行為，信息不對稱通過融資約束理論對企業的非效率投資進行分析。在投資決策中，企業管理層可能出于個人利益而選擇對企業無益的項目進行投資，這樣一來就會減弱企業的盈利效益(Jensen,1976和1986)。管理人員一旦受到利益的驅使，由于投資方式并不受企業成長機遇的制約，很容易在資源整合及分配環節受到個人私欲的影響從而出現非效率投資的現象(Stein, 2003 ；Grenadier 和Wang, 2005)。由于雙方資源和信息獲取的不對等，企業為了維持一定的彈性，不得不加大現金流的規模，而這也帶來了企業持有成本的不斷增加，對于投資效率的提升來說也是不利的。Richardson( 2006) 的相關研究結論與其一致，他運用殘差模型（residual analysis），檢驗出超額持有現金和過度投資存在正相關關系。通過對自由現金流量與企業過度投資關系的考察，張功富、宋獻中(2007)得出過度投資顯著集中在擁有自由現金流量的企業當中這一結論。張功富、宋獻中(2009)的研究表明，投資模式的低效率現象普遍存在于上市公司當中，他們發現：若是企業擁有規模較大的現金流，相關負責人很可能出于個人利益而選擇對企業無益的項目進行投資，這樣一來就會減弱企業的盈利效益。徐曉東和張天西(2009) 認為，企業現金流規模和代理情況直接影響到企業投資能否發揮作用。受委托代理關系的影響，經理人往往能獲取到最為真實有效的財務相關信息。在企業股東和領導層不知曉的情況下，經理人在利益的驅使下很可能把自由現金流投資在收益率較低亦或是凈現值小于0的項目，最終造成企業的過度投資(楊偉偉，2014)。唐雪松、周曉蘇等(2007) 對我國企業在投資方式和效率方面做了有關研究，得出下述結論：我國有相當一部分的上市公司中在投資模式上存在過度的現象；現金股利、舉債行為可以有效抑制過度投資行為；公司治理機制能夠有效抑制過度投資行為，但是獨立董事并沒有起到此作用。大股東和中小股東之間的利益沖突是第二類代理問題，大股東由于“一股獨大”的優勢，利用其手中的特權投資于對其有利的項目中，很有可能造成投資過度。兩類情況都有很大可能性讓企業在投資模式上產生過度投資的不合理現象。

在資本市場環境中，由于雙方獲取資源的不對等，很容易造成其中一方在道德上為了規避風險而做出逆向選擇。所以銀行等金融機構經常采用提升利率等方式讓企業受到融資方面的制約，但如此一來勢必造成融資方式的成本不對等，進而導致獲取的資金無法滿足企業發展需求（Myers 和Majluf，1984)。Fazzari等 ( 1988)認為，雙方獲取資源的不對等會加劇市場原有的矛盾，增加企業的外部融資成本，進一步使企業的現金流受到制約，進而導致企業投資不足。另一方面，管理層人員的可替換性與股東持股期的無可替代性的沖突會導致原有的代理問題進一步加劇與不可調和，如此惡性循環，加劇企業原本低效的投資行為。童盼、陸正飛 (2005)經過大量研究后得出結論：企業投資模式和行為與企業的負債水平有關，負債水平與企業投資規模負相關。王彥超( 2009)認為，企業現金流的規模一旦過于龐大，會造成企業融資過度進而導致投資過度，但對于融資遭到各種制約的企業來說，投資過度的現象很少存在。Marchica和Mura(2010) 認為，就代理情況而言，較為合理的財務分配與大規模的投資行為是均衡代理問題的顯著特征，因此財務彈性會影響到企業的投資行為。因為企業的管理層與股東在獲取信息上的不對等，使企業代理問題逐漸加劇，從而有相當可能引發非效率投資。就當前階段的我國市場而言，財務彈性越高的企業，越會存在投資過度現象，無論是財務彈性的層次是極高還是極低，都會讓企業沒有較多的能力進行投資，因此，財務彈性直接關系到企業的投資行為和模式(馬春愛，2011)。企業在融資受到其他因素的制約時，內部現金流在優序融資理論的逆向選擇下會對投資行為造成一定程度上的影響，由于現金流規模的縮小讓企業不得不摒棄一些項目造成非效率投資，同時也會由于受融資的制約和信息獲取程度不對等的因素，進而引發企業盲目選擇投資項目從而造成企業的非效率投資(蔣惠鳳，2016)。基于以上分析，本文提出假設一：

表1 變量定義表

表2 各變量的描述性統計

表3 區別投資不足和過度投資的描述性統計

H1:在其他條件不變的情況下，財務靈活性越大，企業的非效率投資行為越嚴重。

處于轉型時期的中國,國有控股上市公司投資行為的影響因素遠比上述理論分析結論復雜得多。一方面，國有企業所有者缺乏實際控制權(陳湘永等，2000)，管理層有較大可能性在自己意愿下產生過度投資行為，也有很大可能不愿意承擔風險亦或是缺乏進取精神而消極投資。另一方面，國有企業一直承受各級政府的壓力，地方政府為了完成經濟指標一般都會讓企業擴大原有規模，如此就會造成企業存在過度投資的現象。同時為了減輕當地勞動力過剩的狀況，地方政府還會讓企業大量雇傭勞動力，這些舉措都在某種程度上增加了企業的成本，降低了企業的現金流，進一步引發企業投資不足的現象。魏明海、柳建華(2007)研究發現過度投資普遍存在于國有上市企業。李延喜、曾偉強等(2015)以2003-2012年我國滬深兩市A股上市公司為研究樣本，從政府干預、金融發展水平以及法治水平三個維度考察了外部治理環境、產權性質對上市公司投資效率的影響。研究發現：減少政府調控力度、提高經濟發展水平、提升法治建設有助于改善上市企業的投資效率。由于國有控股上市公司的優勢，企業的現金流相對充足且面臨的融資環境相對寬松，因而國有控股上市公司的非效率投資比非國有控股上市公司更嚴重。基于以上分析，本文提出假設二：

表4 國有和非國有控股上市公司各變量的描述性統計

表5 全樣本回歸結果

表6 投資不足樣本的回歸結果

H2：相比非國有控股上市公司，國有控股上市公司的財務靈活性更容易引起企業的非投資效率。

三、研究設計

（一）樣本選擇

本文以2015年我國A股制造業上市公司為研究樣本。因為我國是制造業大國，制造業所占比重大且涉及的行業范圍廣，另外制造業的資產投入比例大，回收期長，具有不可逆轉投資的特征，更能體現實物投資的特點，因此本文選取制造業上市公司作為研究對象。由于制造業樣本量大，所以本文所得出的結論并不會因為使用截面數據而產生偏差。在選取樣本過程中，本文對初始樣本進行了以下篩選：(1)去除研究期間出現ST及＊ST公司；(2)摒棄數據異常的上市公司；(3)手工收集年報補全了數據缺失的樣本公司。按照證監會行業分類2012年版，經過篩選得到1443個研究樣本。所有樣本數據均來自于國泰安CSMAR數據庫和新浪財經，數據處理主要運用SPSS 23.0和EXCEL 2016軟件。

(二)變量設定

1.財務靈活性

財務靈活性是企業通過對自身資源的配置以提高抵御未來風險的能力。美國財務會計準則委員會（FASB）從企業對其現金流量的調控能力角度出發，把財務靈活性定義為：企業采取有效行動改變現金流的數量和時間，以應對非預期需求和把握投資機會的能力。

表7 投資過度樣本的回歸結果

表8 產權性質和財務靈活性的交叉項的回歸分析結果

本文使用曾愛民(2011)對財務靈活性的度量方法，即將其轉換成企業現金流的規模與企業剩余負債之和，財務靈活性等于現金柔性和負債融資柔性之和，其中，現金柔性= 企業現金持有率－同行業平均現金持有率，負債柔性= Max( 0，同行業的平均負債比率－公司的負債比率) 。

2.非效率投資

本文沿用Richardson(2006)的投資期望模型度量企業的非效率投資，同時借鑒Biddle、Hilary和Verdi(2009)的研究方法，以銷售收入增長率作為成長性指標。

其中，INVi，t為公司i第t年的新增投資支出，計算公式為：(第t年購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金＋取得子公司及其他營業單位支付的現金－處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金)/期初資產總額；Salegrowsi，t-1表示公司i第t-1年主營業務收入增長率；Levi，t-1為公司i第t年年初的資產負債率；Cashi，t-1為公司i第t年年初貨幣資金占總資產比率；Agei，t-1表示公司i從IPO到第t年年初的年數； Sizei，t-1表示公司i第t年年初資產總額的自然對數；Reti，t-1表示公司i第t-1年的考慮現金紅利的年個股回報率；Year和Industry分別表示年份和行業的虛擬變量。以公司實際的新增投資減去預期投資得到模型(1)回歸的殘差，殘差為正表示投資過度，殘差為負表示投資不足。

3.控制變量

參照Richardson(2006)，陳紅兵(2013)和田旻昊(2015)等的研究，本文選取上市時間(AGE)、公司規模(SIZE)、營業周期(CIRCLE)、股權集中度(TOP)、股票收益率(RET)作為控制變量。

各變量名稱、符號及說明如表1所示。

（三）模型建立

本文構建模型（2），研究財務靈活性對企業非效率投資的影響：

本文將非效率投資細分為投資過度( Overinv) 和投資不足( Underinv)，更深層次地探討財務靈活性對企業投資行為的影響程度，并基于此分別構建模型（3）和模型（4）:

為了驗證企業產權性質對財務靈活性與投資行為關系的影響，構建模型（5）：

四、實證結果與分析

（一）描述性統計與分析

表2對全樣本進行描述性統計，樣本有效數為1443個，殘差的絕對值（ABSINV）最大值為1.536730，最小值為0.00065，均值為0.0595，說明企業的非效率投資差異較大，可能由于受到公司規模和上市時間的影響，各個企業的非效率投資程度有所不同。財務靈活性（FF）的最小值為-0.147813，最大值為0.984196，均值為0.082631，由于每個企業的規模不同，上市公司所持有的財務政策會有差異，因此最大值和最小值之間差異較大。其他變量的描述性統計情況見表2，這里不再贅述。

表3區分了過度投資(ABI=1)和投資不足(ABI=0)兩種情況進行描述性統計。過度投資有483個樣本，投資不足有960個樣本，根據上述相關內容顯示，我國有三成的制造業企業具有過度投資的現象，其樣本數小于投資不足的企業，說明我國制造業企業普遍存在投資不足的問題。投資不足和過度投資的殘差絕對值的均值分別為0.04和0.09，和投資不足相比，雖然投資過度的樣本量少，但是其非效率投資的程度更嚴重。財務靈活性(FF)在投資過度和投資不足兩種情況下的均值分別為0.06和0.09，兩個數值很接近。

表4區分產權性質對國有控股上市公司(國有=0)和非國有控股上市公司(非國有=1)進行了描述性統計，在制造業中，國有控股上市公司和非國有控股上市公司的非效率投資的均值分別為0.069和0.038，即從非效率投資這一方面看，國有上市企業的非效率投資現象相當嚴峻。國有企業的天然優勢給其自身的發展帶來了諸多便利，企業的自由現金流相對充足和面臨的融資環境相對寬松，因此財務靈活性較大，所以國有控股上市公司的非效率投資比非國有控股上市公司更嚴重。

（二）回歸結果與分析

表5、6和7分別列示了被解釋變量為非效率投資、投資不足和投資過度與財務靈活性關系的回歸結果。表8顯示了在1%的顯著性水平下，全樣本的非效率投資（ABSINV）與財務彈性呈正相關關系，說明企業的財務彈性越大，企業所持有的超額現金和剩余負債能力越強，企業的非效率投資越嚴重，此結果驗證了本文的研究假設1，也和馬春愛（2011）、李燕（2015）等的結論一致。在樣本區分投資不足和投資過度后，投資過度樣本的回歸結果仍然顯示財務靈活性與過度投資呈正相關關系。而財務靈活性與投資不足呈負相關關系，通過融資約束從而緩解企業的投資不足，從而避免非效率投資，兩者均在5%的顯著性水平上成立。由表6可見，財務彈性與投資不足的回歸系數為-0.013，表7中財務彈性與投資過度的回歸系數為0.086，投資過度的系數是投資不足回歸系數的絕對值的7倍，說明財務彈性越大的企業越傾向于過度投資，過度投資對企業非效率投資的影響更大。原因是財務彈性越大的企業擁有較高的現金持有量，管理者出于獲得升職等自身利益的考慮，在利益的驅使下會把企業現金流用在不利于企業提升效益水平的地方。從回歸結果可以看出，財務彈性大的企業更偏向于過度投資。

其他變量的回歸結果(表5和表6) 顯示，企業的上市時間（AGE）和公司規模（SIZE）與企業的非效率投資（ABSINV）成負相關關系，企業上市時間越長，企業規模越大，企業越傾向于非效率投資。在表7中投資不足與上市時間和公司規模呈正相關關系，是由于信息不對稱會增加市場摩擦，影響企業外部融資的成本，隨著企業規模的擴大，經營決策更加復雜，使得企業一直經受現金流的制約難以發展，進一步導致企業投資不足。而營業周期（CIRCLE）和股權集中度（TOP）對企業的非效率投資的影響并不顯著。股票收益率（RET）與企業的非效率投資與投資不足呈負相關關系，與過度投資的關系不顯著，可能股票收益率越高，企業的自由現金流會減少，從而可以有效抑制投資不足，提高企業的投資效率。表5、6和7中所有變量的方差膨脹因子（VIF）值均小于2，表明模型中的變量之間不存在多重共線性。

在以上分析的基礎上，表8通過加入企業的產權性質和財務靈活性的交叉項這一變量，再做進一步地分析，此時交叉項（FF＊STATE）與企業的非效率投資（ABSINV）的回歸系數為0.039，在1%的顯著水平下正相關，說明假設二成立。此時的P值為0.007，在表5中財務靈活性與非效率投資的P值為0.045，說明企業通過產權性質這一調節變量，使得財務靈活性與非效率投資之間的關系更加顯著，說明在國有控股上市公司中財務靈活性更容易造成企業的非效率投資。

五、結論與啟示

不同于以往資本結構、自由現金流量以及公司治理等研究角度，本文重點考察了財務靈活性對上市公司非效率投資的影響，得出如下結論：第一，企業的財務靈活性會加劇非效率投資，當企業的財務靈活性越高時，非效率投資將更嚴重。第二，企業的財務靈活性與過度投資存在正相關關系，企業持有過多自由現金流量時，財務靈活性會造成企業過度投資的現象。財務靈活性與投資不足存在負相關關系，財務靈活性的提高可以有效緩解外部融資約束，從而抑制投資不足的問題。第三，相比非國有控股上市公司，國有控股上市公司的財務靈活性更容易引起企業的非投資效率。

本文的研究不僅有益于我國制造業上市公司從全面的視角審視企業本身的非效率投資問題，更有益于上市公司合理改善企業財務狀況，合理配置財務資源，優化資本結構。一方面，企業的財務靈活性對自身投資有著雙刃劍式的影響，不適當的財務靈活性都可能導致企業的非效率投資行為的發生，所以上市公司在面對經濟環境的不確定以及突發事件時，為了保持企業在競爭市場環境中抵御風險的能力，保持適當的財務靈活性顯得至關重要。為此，企業應當制定合理的財務政策，保持合理的杠桿水平和適當的現金持有量以促進企業的可持續發展。另一方面，國有控股上市公司由于所有者缺位問題，公司治理結構急需完善，需要充分調動外部機構投資者在公司治理上的積極性，從而緩解企業因為所有者的不作為以及因信息不對稱造成的管理層內部人控制而導致的不良后果，制定出符合企業自身發展特征和發展模式的投資決策，找到企業資本結構平衡點，從而實現企業價值的最大化。

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