關(guān)系型借貸下上市公司配股融資的實(shí)證研究

徐 鵬

我國證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》與《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》，重新規(guī)范了上市公司的融資配股政策。從某種程度上來看，規(guī)范上市公司配股融資行為對(duì)證券市場(chǎng)的發(fā)展有著舉足輕重的作用。究其原因在于，配股融資是上市公司借助資本市場(chǎng)開展后續(xù)融資的一種重要路徑，配股融資越多，其對(duì)證券市場(chǎng)的影響也就越大。因此，分析上市公司的配股融資行徑有一定的現(xiàn)實(shí)意義。為了深入分析此問題，本文對(duì)關(guān)系型借貸下上市公司配股融資行為進(jìn)行分析，首先分析國內(nèi)上市公司配股情形，接著對(duì)關(guān)系型接待下上市公司配股資格與配股行徑選取、配股價(jià)格確立以及轉(zhuǎn)配股、放棄配股和股本結(jié)構(gòu)變化的關(guān)系等問題進(jìn)行了實(shí)證探討，并基于此提出了本文的研究結(jié)論與相關(guān)建議。

一、上市公司配股融資行為

所謂配股，即籌集資金的行為。而融資則是指為支付超過現(xiàn)金的購貨款所采取的貨幣交易方式，或?yàn)橹\求資產(chǎn)而集資所采取的一種貨幣手段。依照慣例，上市公司配股時(shí)新股的認(rèn)購權(quán)是結(jié)合原有股權(quán)比例在原股東之間展開分配的，也就是說原股東具備優(yōu)先認(rèn)購的權(quán)力（周梅，2012）。配股融資成本在一定程度上制約著其融資行為的選取，就債務(wù)融資來講，債務(wù)資本成本與債權(quán)人所追求的收益率具有相關(guān)性；就股權(quán)融資來講，股權(quán)融資成本同樣與股東所期許的收益率具有相關(guān)性（饒明，2012）。在資本市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)的一些國家，企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者受制于股東的硬性約束，通常會(huì)面臨著分紅派息的諸多壓力，股權(quán)融資成本會(huì)比較高，再加上債務(wù)的避稅效應(yīng)，債務(wù)成本通常會(huì)比股權(quán)籌資成本低（何德旭、饒明，2011）。理論界一些實(shí)證研究證實(shí)，西方發(fā)達(dá)國家上市公司通常會(huì)先選擇內(nèi)部股權(quán)融資，也就是選擇留存收益的方式來融資，其次才是債務(wù)融資，而后是外部股權(quán)融資方式。

盡管我國上市公司也有優(yōu)先考慮內(nèi)部股權(quán)融資方式的傾向，但因?yàn)閲泄晒蓶|多數(shù)不到位，在一定程度上削弱了股東對(duì)管理者的約束能力，由此上市公司便沒有了分紅派息方面的壓力，進(jìn)而使得外部股權(quán)融資成本逐步成為企業(yè)管理層能夠控制的成本，致使國內(nèi)債務(wù)融資方式就落在外部股權(quán)融資后面（王良成等，2011）。因而，配股融資以及增發(fā)新股融資便成為上市公司進(jìn)行外部股權(quán)融資的兩大主要路徑。在《上市公司新股發(fā)行管理辦法》頒布之初，考慮到增發(fā)新股審批的困難性比配股更高，所以配股融資便成了上市公司融資方式所考慮的首選方案。

二、樣本與變量選取

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文希望借助計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)模型，來檢驗(yàn)國內(nèi)商業(yè)銀行在給上市公司發(fā)放貸款的進(jìn)程中是否存在有一定的關(guān)系型借貸，并探究這種關(guān)系下上市公司融資配股行為方式。為了強(qiáng)化實(shí)證分析結(jié)果的真實(shí)性和可靠性，本文以2013-2016年我國上市公司作為實(shí)證樣本，并對(duì)樣本進(jìn)行了篩選：（1）考慮到金融保險(xiǎn)類上市公司的財(cái)務(wù)信息數(shù)據(jù)異于其他行業(yè)的數(shù)據(jù)，在研究過程中沒有可比性，因此，對(duì)于金融保險(xiǎn)類上市公司予以剔除；（2）將那些缺失實(shí)際操控人的上市公司予以剔除；（3）相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全以及缺失的上市公司予以剔除。此外，為了保證研究數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性，本文對(duì)數(shù)據(jù)雙側(cè)0.01水平下進(jìn)行了Winsorize化處理，最終得到有效樣本數(shù)為1358個(gè)觀測(cè)值。

在整個(gè)研究過程中，本文選用的上市公司數(shù)據(jù)主要源自于RESSET數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫；其他相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要是從國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫整理中獲得。

（二）變量選取

通常來講，我國商業(yè)銀行在對(duì)上市公司借款進(jìn)行審批過程中，首先也是最為關(guān)鍵的一點(diǎn)是考察公司的財(cái)務(wù)狀況，僅僅是在上市公司財(cái)務(wù)狀況處在比較良好的態(tài)勢(shì)下，而且保證貸款可以順利收回時(shí)商業(yè)銀行才會(huì)放貸款給企業(yè)。對(duì)上市公司財(cái)務(wù)狀況的考察研究要素具體可以分為以下三個(gè)方面：首先，上市公司的盈利水平。這在一定程度上暗示著公司資金的利用效率，是上市公司收益狀態(tài)的外在表現(xiàn)，商業(yè)銀行一般會(huì)參照此類財(cái)務(wù)指標(biāo)要素來測(cè)評(píng)公司的盈利水平。上市公司的盈利水平越高，相對(duì)來講其還款的可能性就會(huì)越高，銀行下放貸款的意愿性就會(huì)越強(qiáng)。其次，上市公司的流動(dòng)性狀況。所謂的流動(dòng)性具體指的是企業(yè)非流動(dòng)資產(chǎn)快速變現(xiàn)的能力，流動(dòng)性是現(xiàn)下商業(yè)銀行管理的主要特性之一。上市公司流動(dòng)性的狀況直接關(guān)乎到銀行貸款是否可以按時(shí)收回，進(jìn)而也會(huì)影響到銀行資產(chǎn)的流動(dòng)狀況，在貸款審批過程中是至關(guān)重要的一個(gè)因子。再者，上市公司資產(chǎn)與負(fù)債的情況。通常來講，資產(chǎn)負(fù)債率偏高的上市公司，其所面對(duì)破產(chǎn)清算的風(fēng)險(xiǎn)性就會(huì)較高，貸款給此類公司的風(fēng)險(xiǎn)性也會(huì)隨著提高。然而，在現(xiàn)實(shí)中，上述三大方面狀況均良好的上市公司寥寥無幾。故而，銀行在貸款審批的進(jìn)程中從不同的方面來考慮，銀行會(huì)結(jié)合相應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)展開比較分析，最后綜合考慮再?zèng)Q定是否放款。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

表3 短期借款下OLS回歸

本文在實(shí)證分析時(shí)選取與上述要素相對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為自變量。借助OLS統(tǒng)計(jì)分析法對(duì)相關(guān)變量展開線性回歸分析，因變量選用2013-2016年樣本公司的配股融資量，即上市公司向原股東進(jìn)一步發(fā)行新股、募集資金的數(shù)量，記作EF；自變量則選用2013-2016年上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)要素，記作FI。此外，考慮到分析的最終目的是檢驗(yàn)關(guān)系型借貸對(duì)上市公司配股融資行為的影響，所以在建構(gòu)模型過程中將人際關(guān)系變量要素導(dǎo)入進(jìn)去，記作IR。由于各大數(shù)據(jù)庫中所披露出來的是各個(gè)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，欠缺上市公司與銀行之間的關(guān)系型變量數(shù)據(jù)，故而，在此本文選用上市公司的運(yùn)營年限作為關(guān)系型借貸變量要素。上市公司運(yùn)營的時(shí)限越長，其與銀行之間確立關(guān)系的時(shí)間就會(huì)越久，此二者之間具有很強(qiáng)的正向相關(guān)性，故而可以把其界定成關(guān)系型借貸變量來展開回歸分析。所涉及主要變量解釋及含義，詳見表1所示。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

首先要做的是對(duì)整個(gè)樣本變量分布態(tài)勢(shì)的考察，于是對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，具體結(jié)果見表2所示。

（二）OLS回歸分析

考慮到公司規(guī)模在一定程度上會(huì)影響到關(guān)系型借貸行為，所以需要分兩步對(duì)樣本變量中上市公司進(jìn)行OLS回歸分析。首先，把短期貸款的自然對(duì)數(shù)界定成自變量，具體回歸結(jié)果見表3。

其次，把長期貸款的自然對(duì)數(shù)界定成因變量，進(jìn)行回歸分析，具體結(jié)果詳見表4。

從表3、表4數(shù)據(jù)可以得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：

1.在短期貸款的自然對(duì)數(shù)界定成因變量時(shí)，僅有公司銷售利潤率、資產(chǎn)負(fù)債率以及關(guān)系型借貸三個(gè)因子的系數(shù)通過了T檢驗(yàn)。也就是說上市公司銷售利潤率愈高，公司運(yùn)營狀況越好，銀行貸款給公司的意愿性也就越強(qiáng)。此外，資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)值呈正還通過了T檢驗(yàn)，證實(shí)資產(chǎn)負(fù)債率較高的上市公司，可以獲取更多的短期貸款，出現(xiàn)此類情形的原因主要有兩方面：一是，資產(chǎn)負(fù)債率偏高的上市公司可能會(huì)更為主動(dòng)地向銀行去爭取貸款資金；二是，銀行在審批企業(yè)貸款時(shí)，不僅僅需要考慮資產(chǎn)負(fù)債率一個(gè)要素，尤其是在短期貸款下放批復(fù)時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率相比較來講可能顯得不那么重要。上市公司運(yùn)營年限變量通過了置信度為90%的T檢驗(yàn)，可知上市公司運(yùn)營年限越久，進(jìn)而獲取短期貸款的可能性就會(huì)越高，究其原因在于存續(xù)期較長的上市公司與銀行之間的關(guān)系更為密切，銀行可以了解到上市公司中更多的企業(yè)信息，在這之中可能是企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)難以顯現(xiàn)出來的，故而銀行更愿意將貸款下放給熟悉的公司，可見上市公司的短期貸款中存在著關(guān)系借貸行為。

表4 長期借款下OLS回歸

表5 關(guān)系型借貸與融資配股 OLS回歸

2.在長期貸款的自然對(duì)數(shù)作為因變量時(shí)，僅有銷售利潤率、應(yīng)收賬款回收時(shí)限以及公司經(jīng)營年限三個(gè)變量的系數(shù)在信度為95%水平下通過了T檢驗(yàn)。可見銷售利潤率越高的上市公司，獲取的貸款量就會(huì)越高。應(yīng)收賬款回收時(shí)限越短，說明上市公司收回欠款所需時(shí)間也就越短，公司的流動(dòng)性隨之變好，企業(yè)自然在獲取銀行貸款上也更為容易。上市公司運(yùn)營因子的系數(shù)具有顯著性，進(jìn)一步證實(shí)關(guān)系型借貸行為在上市公司長期借款中也存在。

3.在上述兩次OLS回歸分析過程中，不難看出一些因子的回歸系數(shù)與所預(yù)期值之間不一致。通常來講，速動(dòng)比率越大，上市公司的流動(dòng)性就會(huì)越好，企業(yè)獲取貸款的可能性也就會(huì)越大，在預(yù)期中回歸系數(shù)值應(yīng)是正值。而出現(xiàn)與之相反的結(jié)果可能是由于貸款審批過程中要考慮的因子較多。還有一種解釋便是，銀行在貸款審批過程中，不僅僅考慮到上述幾類財(cái)務(wù)指標(biāo)，其還會(huì)考慮到一些別的因子，比如說所在行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢(shì)、公司的信用狀況等，所以回歸系數(shù)與預(yù)期之間具有差異性，但不會(huì)影響到變量之間的關(guān)系分析。

4.對(duì)比上市公司，在中小型上市公司中僅有銷售利潤率因子的系數(shù)在長期貸款的基礎(chǔ)上才可以通過T檢驗(yàn)，也就說關(guān)系型借貸變量（即企業(yè)運(yùn)營年限）的回歸系數(shù)雖然呈正，但依舊沒有通過T檢驗(yàn)，證實(shí)銀行在貸款給中小型上市公司時(shí)，企業(yè)中的關(guān)系型借貸行為并不是十分明顯。

由于中小型上市公司中關(guān)系型借貸行為不是十分明顯，所以本文在探討關(guān)系型借貸與上市公司配股融資行為變量關(guān)系時(shí)，樣本主要選取的是大型上市公司數(shù)據(jù)來進(jìn)行OLS回歸分析，回歸結(jié)果見表5所示：

通過表5關(guān)系型借貸與融資配股OLS回歸分析結(jié)果可以看出，運(yùn)營年限（IR）的回歸系數(shù)值為0.049，且在置信水平下通過T檢驗(yàn)，可見運(yùn)營年限正向顯著影響到上市公司的配股融資行為，存在關(guān)系型借貸的上市公司進(jìn)行配股融資的可能性會(huì)更大。說明如果上市公司與銀行之間的關(guān)系比較密切，銀行為企業(yè)貸款的機(jī)會(huì)性也就越高，進(jìn)而為企業(yè)配股融資行為的推行創(chuàng)造條件。通過表5還可以看出，諸多財(cái)務(wù)指標(biāo)要素也會(huì)影響到上市公司的配股融資行為。

四、結(jié)論與啟示

本文對(duì)關(guān)系型借貸下上市公司融資行為進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)對(duì)于樣本變量中的大型上市公司來講，企業(yè)的配股融資行為中確實(shí)存在有關(guān)系型借貸行為，而且顯著正向影響上市公司的配股融資款量。就樣本數(shù)據(jù)中的中小上市公司來講，關(guān)系型借貸行為不是十分明顯，也就是說其對(duì)于上市公司的配股融資行為的影響比較小。

從銀行和中小上市公司兩個(gè)維度上來講，中小型上市公司鮮有發(fā)生關(guān)系型借貸的行為。從銀行維度上來講，商業(yè)銀行在對(duì)中小型上市公司貸款審批過程中，更為注重對(duì)上市公司的“硬性”信息方面的考察，包含上市公司的財(cái)務(wù)運(yùn)營狀況、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r等諸多要素。此外，中小上市公司通常難以提供出通過審計(jì)的合格財(cái)務(wù)信息數(shù)據(jù)，其可能是為了杜絕逆向性選擇以及道德方面的風(fēng)險(xiǎn)，再加上國內(nèi)貸款緊縮性政策，間接導(dǎo)致商業(yè)銀行推行“信貸配給”政策，有針對(duì)性地進(jìn)行下放貸款。就此種情況來講，商業(yè)銀行需要確立起一套完備的信用記錄系統(tǒng)，共享信息資源，在上市公司貨款進(jìn)程中強(qiáng)化“軟性”信息方面的考察，主動(dòng)培育一批資質(zhì)良好的貸款客戶，并建構(gòu)起密切的聯(lián)系。而中小型上市公司則需規(guī)范財(cái)務(wù)管理機(jī)制，提升財(cái)務(wù)信息的透明性，與銀行之間確立長期合作關(guān)系。

從整體上來講，上市公司的再融資方式朝著多樣化發(fā)展邁進(jìn)，是現(xiàn)下國內(nèi)資本市場(chǎng)所面臨的一大課題，推行債券市場(chǎng)，激勵(lì)上市公司實(shí)施可轉(zhuǎn)換債券與增發(fā)新股等方式展開融資，均有益于健全上市公司依附關(guān)系型借貸來進(jìn)行配股融資的局面。

1.徐曉萍,張順晨,敬靜. 關(guān)系型借貸與社會(huì)信用體系的構(gòu)建——基于小微企業(yè)演化博弈的視角.財(cái)經(jīng)研究.2014(12)

2.周梅. 關(guān)系型借貸對(duì)信貸違約的影響分析.經(jīng)濟(jì)問題.2012(11)

3.饒明. 配股融資影響市場(chǎng)的程度與途徑研究.證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào).2012(05)

4.何德旭,饒明. 配股融資、市場(chǎng)反應(yīng)與投資者收益.金融研究.2011(12)

5.王良成,曹強(qiáng),廖義剛. 政府管制、融資行為與審計(jì)治理效應(yīng)——來自我國上市公司配股融資的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào).2011(05)