我國連鎖董事與上市公司過度投資行為

曾月明 俞程彬

【摘要】本文研究了連鎖董事、過度投資的基本概念理論，探討了我國上市公司中連鎖董事與企業過度投資行為之間的關系，未來的研究應重視對企業過度投資行為的制約，梳理了相應的制約機制。

【關鍵詞】連鎖董事 過度投資 制約機制

一、連鎖董事、過度投資的理論研究

（一）連鎖董事的起源、概念及理論

同時在兩家或兩家以上公司的董事會兼任董事職務的董事稱為連鎖董事。

連鎖董事的提出背景主要有個人和公司兩個層面。個人層面上，有學者認為連鎖董事的出現是由于董事本身在謀取個人利益發展，管理控制理論就支持這種觀點。這個理論認為公司決策層在考慮聘請外部非執行董事時，有一定程度的傾向會選擇可以和公司產生雙贏的董事。公司層面上，學者研究表明連鎖董事的出現是由于公司在不斷尋找自身發展。互惠理論指出連鎖董事的出現，往往會伴隨著公司之間的利益交換，同時進會一步促進企業間的交流溝通和資源共享，是一個理性選擇的結果，其本身存在就會給企業帶來相應的稀缺資源。雖然不同理論對連鎖董事的來源解釋各不相同，有的支持連鎖董事是因為公司利益而產生，有的則支持是因為個人利益而產生，但無論如何這種連鎖董事的形式對公司乃至社會的發展都造成了重大影響，我們應該注重在這種影響下企業和社會的發展趨勢。

隨著連鎖董事現象的普遍出現引起了社會和企業的關注，諸多學者就其不同方面進行了多角度多層次的探討和研究，雖然還沒有形成完整統一的理論體系，但相關的理論層出不窮，主要有互惠理論、資源依賴理論、金融控制理論、管理控制理論、階層領導理論這五種。

互惠理論：該理論指出企業在謀求自身發展的同時，為了與其他公司進行交流溝通和資源共享，往往會選擇建立連鎖董事。連鎖董事的產生本身就會給企業帶來相應的稀缺資源，被連鎖董事關聯的幾個企業都能從這種交互中獲得利益。支持這一理論的研究表明，這種正式聯系能使得企業更快捷地獲取所需資源，同時能盡量降低企業所面臨的風險。資源依賴理論：該理論認為企業的發展受限企業稀缺資源，企業為了獲取更多資源就有可能彼此間建立連鎖董事的聯系，造成這部分企業構成一個區域性的社會網絡。任兵等學者（2004）的研究表明，上海企業所處的社會網絡就是一個由連鎖董事構成的廣泛而又完整的網絡體系。在這個區域內，企業的經濟活動和發展趨勢一定程度上都會受到這個網絡的影響。這種影響能有利于企業面對環境風險、幫助其獲取所需的稀缺資源。金融控制理論：該理論認為在企業連鎖網絡當中，金融型企業往往處于節點的地位，相較于其他企業具有更高的集中度和密集度。金融控制的出現往往是企業之間兼并接管的產物，隨著非金融企業對金融企業的負債率的不斷增加，金融企業會通過派遣連鎖董事來了解向其貸款企業的財務狀況和投資決策，達到降低風險的目的。管理控制理論：該理論認為連鎖董事這一形式無法有效監管到企業的日常經營和財務決策，甚至有可能由于企業高層管理者的原因導致職能喪失監管失靈，這樣高層管理者就可能會因為其自身利益影響到企業決策，使得企業投資效率較低，產生過度投資。階層領導理論：該理論指出社會上的企業精英群體處于同一個大環境下，往往會因為具有類似的背景和目標而面臨類似的問題，為了維護自身利益以及所處階層的利益會互邀成為連鎖董事，形成同一個利益群體，于是整個企業在這種相互聯系下就會成為實現這些連鎖董事及其所在階層利益的工具。

（二）過度投資的概念及理論

Jensen（1986）的研究《自由現金流量的代理成本、公司財務與收購》是過度投資研究的重要理論基礎。文中提出了自由現金流理論，其主要論據的基礎就是在假設公司股東和管理層之間存在信息非對稱問題的前提下，公司會產生過度投資現象。Lang & Lizenberger（1989）在選擇股利政策來檢驗自由現金流理論的研究中提出了過度投資假說，過度投資的概念應運而生。Richardson（2006）下了定義，投資中超出公司資本保值和凈現值為正值的新投資后的投資支出即為過度投資。另一方面，國內學者潘敏、金巖（2003）分析了我國上市企業股權融資偏好下過度投資的形成機制，發現過度投資分為企業為未來發展沖動增加投資，對收益未知的新項目或者是新行業新領域的項目進行的盲目投資行為。秦朵、宋海巖（2003）從企業真實投資和名義投資之間的差額來計算投資效率，將其劃分為額配置效率和生產效率，公司適度投資需求水平是建立在成本最小化的基礎上的，過度投資則是實際投資水平對這個適度投資的偏離，并發現中國企業的過度投資需求與當地經濟制度密不可分。

二、連鎖董事與過度投資的影響研究

連鎖董事群體，在社會網絡的作用之下已經開始逐漸代表整個階層的利益。Mizruchi在1988年的研究就證明了連鎖董事已經明顯影響到了企業的日常經營和戰略決策。沈克慧（2013）從行為金融學的角度出發，認為企業中董事層和管理層的權威性人物在做決策時有可能因為以往的成功經驗產生過度自信，進而造成過度投資現象的產生。如果過度自信型的連鎖董事在企業中占據一定話語權，那么即便是在債權融資等機制的制約下，其也會影響企業做出過度投資的決策。

三、過度投資制約機制

通過文獻研究，主要有債權融資形成的制約機制、現金股利形成的制約機制、公司治理形成的制約機制三種。債權融資形成的制約機制，唐雪松等（2007）的研究結論顯示上市公司現金股利和舉借債務能夠有效制約過度投資而獨立董事基本沒有起到作用。童盼和陸正飛（2005）得出了債權融資中債權人和股東的利益沖突會造成過度投資現象，但其公司負債又能夠起到對過度投資的制約作用。現金股利形成的制約機制，Lang和Lizenberger（1989）選擇從股利政策的方面來驗證現金股利制度對過度投資的制約作用，研究顯示較高的股利支付水平可以明顯降低公司過度投資的可能性。公司治理形成的制約機制，Hart（1995）的研究認為有效地公司治理機制能夠減少企業發生過度投資的可能性。Richardson（2006）的研究得出了獨立董事能夠在公司的投資決策中起到良好的監督作用的結論，獨立董事所占比例較高的公司更能保證股東利益，較少會出現過度投資現象。Pindado、Torr（2002）認為，經理人持有一定比例的公司股份時，能引起利益一致效應，在減少代理成本的同時降低經理人出于追求自身最大利益而進行過度投資的可能性。

四、研究評述

連鎖董事這一特殊群體在國內企業的決策層中已經相當普遍。對于連鎖董事和過度投資這兩個現象，國內外學者已經從各個方面分別對其進行分析研究，但是連鎖董事和過度投資之間的聯系卻還沒有受到廣泛關注。所以，立足于社會鑲嵌理論下連鎖董事交互作用形成的社會網絡，研究公司連鎖董事對過度投資的影響對引導企業合理投資的意義重大。