基本企業價值評估方法介紹及案例分析

【摘要】經濟生活中，無論企業要進行兼并收購、債務重組還是其他與企業價值相關的經濟活動，企業價值評估都是必不可少且極其重要的一個環節。企業價值評估為企業提供了一個較為公平的量化價值，評估結果也往往是交易價格的重要參考或構成基礎，評估過程也是企業進行后續工作的鋪墊。本文通過被較為廣泛接受和使用的企業價值評估方法進行介紹和概括，并配以相關案例分析，得到各種方法的優缺點、適用范圍及使用的注意事項。希望通過本文的總結及分析，能對企業價值評估方法有更深的理解。

【關鍵詞】企業價值評估 基本方法 適用性

一、前言

隨著企業的不斷發展，企業間的兼并收購、重組的頻率不斷變大，企業價值評估的重要性也不短提升，企業價值的評估范圍在不斷延伸和擴大。對企業價值評估方法的探索已有100多的歷史，企業價值及企業價值評估的概念最早由費雪在《利息理論》（1906）一書中提出，后通過學者們的不斷研究與實踐，目前已經形成了較為完善的企業價值評估體系。該體系主要由收益法、成本法和市場法三種方法構成，現詳細介紹這三種主要方法并使用相關案例做出解釋分析。

二、收益法

（一）理論基礎

收益法的理論基礎，來源于費雪在1906年及后續的相關研究，根據他的研究，費雪認為利率是連接資本和收益的關鍵因素，同時資本的價值就是其產生的未來收益的現在值。這一理論的提出為以后收益法的建立與完善提供了根據。

（二）收益法概述

經過對費雪理論框架的不斷完善，收益法已得到了長足的發展。在實踐中，收益法主要由股利貼現模型、企業自由現金流量貼現模型和企業股權自由現金量貼現模型三種模型方法構成，這三種方法的技術思路都是通過對未來的收益進行貼現來實現企業價值的評估。三種方法的不同之處在于對未來收益的衡量不同，股利貼現模型將未來股利的分配作為未來收益的指標并進行折現，其貼現后得到的是企業的股權價值；企業自由現金流量貼現模型將未來的企業自由現金流量作為未來收益指標，其經過貼現得到的是企業的整體價值；企業股權自由現金流量貼現模型將未來的企業股權自由現金流作為未來收益指標，其經過貼現得到的是企業的股權價值。根據評估目的的不同，可以選擇對應的方法進行相應的價值評估。

由于企業實務中進行的交易多為股權交易，更多的需要的是股權價值，同時并不是每個企業都有股利發放，因此股利貼現模型和企業自由現金流量模型的應用沒有企業股權自由現金流量模型應用的廣泛、頻繁。故本文主要介紹企業股權現金流量貼現模型。

（三）DCF：股權自由現金流量折現法

股權自由現金流量（FCFE）即可理解為是股東可自由支配的現金流量，這個現金流量是企業完成了全部財務需要和投資要求后的具有剩余索取權的現金流量。股權自由現金流量依據定義可由如下公式計算：

FCFE=EBIT-TAX+D&A-CE-;^NWC

其中，EBIT：息稅前利潤，TAX：稅款，D&A;：：折舊與攤銷，CE：資本性支出，^NWC：凈流動資金的增加或減少額。

且：NWC=流動資產-流動負債；^NWC=NWC（上一期）-NWC（本期）

使用股權現金流量貼現法的分析步驟可簡要概括如下：

1.研究評估目標，確定關鍵性績效驅動因素。

2.預測企業的股權自由現金流量的數值。

3.計算企業的股權成本。

4.確定最終價值。

5.計算現值，確定估值。

（1）在對評估目標進行關鍵性績效驅動因素分析時，要盡可能的多了解評估目標及其所在的行業。關鍵性績效驅動指標主要在于了解企業特別是例如銷售增長率、盈利能力、FCFE的產生能力等狀況。如果是對上市公司進行評估，數據較為容易獲得；對于非上市公司或私有企業，應盡量通過從客戶、供應商等其他方面獲取資料。

（2）在進行企業未來股權自由現金流量的預測時，實務中一般采用五年的預測期，因為大多數認為五年的時間對于一般企業，足以經歷一個完整的商業或經濟周期，且足以實現一些計劃或措施。但該預測期不可一概而論，對于生產周期較長、處于不同發展階段的企業而言，可適當改變預測期限。

（3）企業的股權成本的計算通常可使用資本資產定價模型、套利定價模型、三因素模型、風險累加法等方法。實務中常常使用資本資產定價模型來計算股權成本，其計算公式如下：

R=r+β（m-r）

其中，R：企業的股權成本，β：企業系統性風險的參數，r：無風險利率，主要使用短期（1年內）國債利率，m：市場收益，m-r：市場風險溢價。

在使用資本資產定價模型時，關鍵指標在于β值的獲得，其他數據均可通過金融數據庫查詢。實務中常常使用企業歷史的貝塔值。對于上市公司可以通過回歸分析得到貝塔值，對于非上市企業可通過使用與自身企業有類似風險因素的上市公司的β并通過結合自身企業風險特性的調整后的貝塔值作為計算依據。使用歷史的貝塔值存在的一個問題在于歷史的貝塔值能否代表企業未來的狀態，若要用過去的貝塔值反應未來的風險，過去的貝塔值需有一定的穩定性才可靠。

（4）企業的最終價值又稱企業的終值，是企業在一定年份的預測期的后所具有的價值，終值的計算依據是企業預測期最后一年的FCFE。計算終值通常采用退出乘數法或永續增長法。

其中，退出乘數法：企業的最終價值（TVN）=預測期最后一年的EBIT*退出乘數

永續增長法：企業的最終價值（TVN）=（預測期最后一年的FCFE*（1+g））/（r-g）

退出乘數可選擇行業平均退出乘數，g：預測期后的企業永續增長率，一般選擇行業平均增長率或GDP增長率。

（5）計算現值，確定估值。

（四）適用范圍

現金流貼現法的適用范圍較廣，其可用于單項資產的評估，也可用于企業整體價值的評估。對于輕資產類型的企業來說，現金流貼現法占有重要的地位。輕資產企業擁有的有形資產數量較少，企業盈利的主要來源未體現在企業財務報表中。使用現金流貼現法可將盈利來源全面體現，能避免企業價值被低估。

（五）案例介紹

現在要對A公司使用現金流折現法進行企業價值評估。企業的歷史財務數據及預測數據如下表，歷史時期為2014年到2016年，預測期為2017年到2021年5年的時間。在對歷史數據進行分析后，我們分別根據歷史數據數值做出了銷售額增長率等數值的預測，并最終得到了5年預測期內的FCFE值，如下表。計算股權成本時，使用了資本資產定價模型，并通過對歷史數據的回歸得到了A公司的β值，得到企業的股權成本約為10%。企業最終價值的確定使用了退出乘數法并假設退出乘數為5。根據上述方法的介紹，我們可以得到企業的最終價值為1207萬元。

（六）方法分析

現金流貼現法作為現在應用最為廣泛的評估方法，其優點不容小覷：首先，現金流貼現法獨立于市場，其不受市場異常情況的影響；其次，現金流貼現法提供了較大的靈活性，評估者可運行多重方案，例如可提高或降低增長率、利潤率等，可進行深入和全面的對企業狀況的分析，也可進行參數敏感性分析；最后，現金流貼現法較少的使用市場數據，當市場數據不存在或不合理時，現金流貼現法的優勢將會更加體現出來，僅僅使用企業的財務報表便可完成對企業現金流貼現法的分析。

當然，現金流貼現法的缺點也是存在的，首先，它強烈的依賴于企業的財務數據，雖然不依賴于市場，但卻不能體現市場意愿，反應市場心理，同時預測財務數據存在諸多困難，一些數據較難獲取；其次，現金流貼現法假設企業的資本結構不變，因此其不能提供在預測期內改變公司資本結構的評估結果的靈活性；最后，現金流貼現法存在較強的主觀意識，對于同一企業，不同的評估師可能會因為對于企業的認識不同而得到差距較大的評估結果，從而使得評估結果的可靠性降低。因此，在進行現金流貼現法分析時，一定要注意相關假設的合理性和分析步驟的邏輯性。

三、資產基礎法

（一）概述

資產基礎法又稱成本法，其執行的基本原理在于替代原則。該法通過評估被評估資產的重置成本并評估其已存在的貶值，將貶值價值從重置成本中扣除從而得到企業價值。此時，

企業價值=資產的重置成本-資產的實體性、功能性和經濟性貶值

資產基礎法也是較為廣泛使用的企業價值評估方法，因為企業的重置成本的相關數據較為容易獲得，且資產的重置成本與資產的現行市場價格存在一定的替代關系和內在聯系，因此使用較廣泛。

（二）資產基礎法

資產基礎法的分析步驟可簡要概括如下：

1.確定被評估資產的重置成本和使用年限；

2.測算被評估資產的貶值價值；

3.測算被評估資產的價值。

使用資產基礎法對企業進行價值評估時，需要注意確定重置成本選擇方法的合理性，重置成本的確定方法主要有功能類比法、重置核算法及價格指數法，應根據不同資產性質的不同及相關資料獲取的難易程度的不同選擇適當的方法；同時貶值價值的測算也應注意方法的使用，例如實體性貶值價值的計算中觀察法需要豐富的評估經驗，經濟性貶值較難確定等。

（三）適用范圍及優缺點

資產基礎法較適合于重資產類型的企業，資產基礎法體現了獲得該資產所需付出的花費。資產基礎法較易執行，到工作量大、耗時長，同時資產基礎法無法反應被評估資產能帶來的潛在收益；資產基礎法也沒有考慮到被評估資產間相互作用的協調價值的存在，因此可能會存在評估偏差。

（四）案例介紹

現需使用資產基礎法對M企業進行企業價值評估。企業M資產的賬面價值為502.5萬元，可認為該賬面價值即為企業的重置成本，通過對企業資產進行盡職調查，發現企業資產由于使用年限過長發生實體性和功能性貶值50萬元，由于機器等設備落伍發生經濟性貶值20萬元，那么M企業的企業價值依據資產基礎法即為502.5-20-50=432.5萬元。

四、市場法

（一）概述

市場法又稱比較法、價格比較法，此法的核心思想在于：在開放的交易市場上，相同或類似的資產應該具有相同或相近的價格。市場法的發展得益于信息的透明化和信息發布的及時性。在應用市場法時，要在開放市場上找到與被評估資產或企業有相同、相近性質或狀態資產、企業，并找到其相應的價值。市場法的典型代表有相對乘數法、可比公司法和先例交易法。其中相對乘數法和可比公司法應用較為廣泛。其中，相對乘數法中的主要乘數有市盈率、市凈率、市銷率等；可比公司法中的主要參數有EV/EBIT、EV/EBITDA等。

（二）市場法分析步驟

市場法的分析步驟簡要概括如下：

1.選擇可比公司或可比交易系列；

2.找出必要的財務信息并計算關鍵性數據、比例、乘數等；

3.進行可比公司的基準比較；

4.確定估值。

在使用市場法進行企業價值評估時，首先要找到與被評估公司業務及財務特征、風險承受類似的公司，在尋找可比公司時，其公開競爭者往往是尋找起點。在得到可比公司的財務信息后則需計算出其主要的財務指標、關鍵性乘數數據等。之后則需進行的工作就是可比公司的基準比較，比較的參數主要有規模、增長率、利潤率等，要仔細甄別被評估公司與可比公司之間存在的差異及差異的原因，以備后續做參數的調整之需。

（三）方法評價

市場法操作較為簡單，方便計量，但需要查詢大量的企業及行業數據。市場法基于公開的市場可查詢信息，能夠反應市場預期和市場心態，具有廣泛的認可度，同時，公開市場的信息每日更新，保證了估值所需信息的及時性。

但市場法完全依賴于市場，在市場處于極端狀態時，估值可能會發生扭曲。市場法中可比公司及交易案例這種估值標桿不一定存在，或者即使存在也不完全符合評估預期，這將導致評估結果可信度降低。市場法估值時目標的估值基于其他企業，不能體現出被評估企業的特點、優勢、風險等。

（四）案例介紹

現對H企業進行企業價值評估，在對H企業進行詳細的調查和對H企業所在的行業進行分析后，找到了B、C、D三家行業內的企業作為H企業的可比公司，因為它們與H企業有著類似的經營范圍、經營規模和商業模式。在對三家企業進行財務分析后，三家企業的EV/EBITDA數值不同，但平均數約為7。H企業最近財務報表顯示其EBITDA為1000萬元，那么使用市場法得到的H企業的價值即為1000*7=7000萬元。

五、結束語

本文通過對企業價值評估基本方法的回顧，探討了企業價值評估方法的評估步驟并提出了各種企業價值評估方法存在問題及使用的局限性，但本文并未針對價值評估方法存在的局限性提出相應的改進辦法，本文只是進行了方法的梳理，這是本文的不足之處，相信這也是作者以后應該努力的方向。

參考文獻

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[5]葛紅兵.并購中目標企業的價值評估.[J]CHINA COLLECTUVE ECONOMY.

作者簡介：劉瑞佳（1991-），女，漢族，內蒙古人，廣東財經大學金融學研究生在讀，主要研究方向：投資學。