新一輪債轉(zhuǎn)股風(fēng)險(xiǎn)及防范措施

周曉薇

債轉(zhuǎn)股，從字面上來(lái)講即將債權(quán)轉(zhuǎn)換成為股權(quán)。可以作為一種有效的債務(wù)重組方式。作為不良資產(chǎn)的有效處置的方式之一，債轉(zhuǎn)股在實(shí)施初期就體現(xiàn)出其優(yōu)越性。債轉(zhuǎn)股，同時(shí)起到降低企業(yè)負(fù)債和增加注冊(cè)資本的效果。債權(quán)人參與到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)當(dāng)中，成為企業(yè)股東。

我國(guó)歷史上經(jīng)歷過(guò)數(shù)次債轉(zhuǎn)股，其中第一次大規(guī)模債轉(zhuǎn)股發(fā)生在1999年。當(dāng)時(shí)我國(guó)GDP不斷下行、通縮步步緊逼，國(guó)有企業(yè)面臨虧損，同時(shí)也存在改革的壓力。實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的危機(jī)一步步倒逼金融改革。商業(yè)銀行為尋求不良資產(chǎn)處置出路，同時(shí)為實(shí)現(xiàn)企業(yè)管理體制改革，促使企業(yè)管理者重視對(duì)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的研究，有針對(duì)性的改變經(jīng)營(yíng)策略，根據(jù)自身發(fā)展?fàn)顩r建立起現(xiàn)代企業(yè)制度。1999年經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，先后設(shè)立信達(dá)、東方、長(zhǎng)城、華融四家資產(chǎn)管理公司。其后，我國(guó)又進(jìn)行了數(shù)次不良資產(chǎn)剝離。前幾次債轉(zhuǎn)股主要是為了商業(yè)銀行不良資產(chǎn)出表，均體現(xiàn)出較強(qiáng)的政策性色彩，并且均取得了很好的效果，不僅降低了主要國(guó)有商業(yè)銀行賬面不良貸款率，而且從實(shí)質(zhì)上減輕了企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)。

2016年，《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱指導(dǎo)意見(jiàn)）的發(fā)布，我國(guó)自此又將開(kāi)展新一輪的“債轉(zhuǎn)股”。新一輪債轉(zhuǎn)股的獨(dú)特之處在允許更多的市場(chǎng)主體參與其中，此次《指導(dǎo)意見(jiàn)》中提到的主體包括：AMC、保險(xiǎn)資管和國(guó)資投資運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)等。并且這些主體能夠直接參與到轉(zhuǎn)股企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中。此類主體的共同特色在于，均期待在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況好轉(zhuǎn)后擇機(jī)退出或者繼續(xù)持有股權(quán)。

一、新一輪債轉(zhuǎn)股面臨的問(wèn)題

（一）中小企業(yè)較難受益

《指導(dǎo)意見(jiàn)》中鼓勵(lì)發(fā)展前景良好僅因資金周轉(zhuǎn)問(wèn)題出現(xiàn)困境的企業(yè)開(kāi)展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。這些企業(yè)或是受到行業(yè)生命周期的影響，或是受到企業(yè)生命周期的限制，常見(jiàn)的有處于成長(zhǎng)期的戰(zhàn)略新興企業(yè)和高科技企業(yè)，例如互聯(lián)網(wǎng)及醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)。同時(shí)也提到禁止實(shí)施債轉(zhuǎn)股企業(yè)，總結(jié)起來(lái)具有如下一些特點(diǎn)：債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，債權(quán)債務(wù)關(guān)系復(fù)雜的企業(yè)，有可能助長(zhǎng)“兩高一剩”及與“去庫(kù)存”原則相悖的企業(yè)。從當(dāng)前形勢(shì)來(lái)看，迫切需要實(shí)施轉(zhuǎn)股的行業(yè)主要集中在：鋼鐵、電解鋁、煤碳等全面產(chǎn)能過(guò)剩的夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)。這些行業(yè)相對(duì)來(lái)說(shuō)杠桿率偏高，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較為嚴(yán)峻，風(fēng)險(xiǎn)較大。

新一輪的債轉(zhuǎn)股與以往不同點(diǎn)表現(xiàn)在，此次主要依托市場(chǎng)行為實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股。債轉(zhuǎn)股對(duì)象較為特定，通常包括大中型國(guó)有企業(yè)，這些企業(yè)通常只是出現(xiàn)了暫時(shí)的流動(dòng)性問(wèn)題，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)并未陷入絕境。這類企業(yè)自身資金較為充足，很少會(huì)形成“不良”類貸款。由此可以看出，新一輪債轉(zhuǎn)股，并不鼓勵(lì)扭虧無(wú)望的“僵尸企業(yè)”及“失信企業(yè)”參與。另外，民營(yíng)中小微企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力與國(guó)有企業(yè)相比非常之弱，“不良”貸款率較高，符合《指導(dǎo)意見(jiàn)》標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)為數(shù)不多，由此可見(jiàn)中小微企業(yè)較難分享政策紅利。

（二）對(duì)公司控制權(quán)的影響

債轉(zhuǎn)股對(duì)債務(wù)企業(yè)來(lái)說(shuō)，最為重要的影響在于企業(yè)經(jīng)營(yíng)者與債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)相互之間的經(jīng)營(yíng)權(quán)分配問(wèn)題。企業(yè)經(jīng)營(yíng)者為了通過(guò)債轉(zhuǎn)股獲得“打折優(yōu)惠”的融資，不得不面臨的是放棄部分企業(yè)控制權(quán)，債轉(zhuǎn)股實(shí)施主體必須從債轉(zhuǎn)股企業(yè)的實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況出發(fā)，充分考慮債務(wù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)管理實(shí)力，考慮能充分實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展要求的股權(quán)配置。同時(shí)，為了確保這種以市場(chǎng)為主導(dǎo)分配控制權(quán)的實(shí)現(xiàn)，有必要在實(shí)施過(guò)程中淡化行政手段的干預(yù)。

二、新一輪債轉(zhuǎn)股面臨的風(fēng)險(xiǎn)

（一）政策和法律風(fēng)險(xiǎn)

新一輪債轉(zhuǎn)股政策產(chǎn)生于當(dāng)前特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，主要用于緩解銀行及企業(yè)壓力，是否具有長(zhǎng)期制度性仍然有待進(jìn)一步觀察，其實(shí)施與否也是相關(guān)機(jī)構(gòu)自主選擇的結(jié)果。本輪債轉(zhuǎn)股帶有明顯的市場(chǎng)性質(zhì)，但是也存在著被誤讀的可能性存在，需要關(guān)注政策執(zhí)行過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)。其次，債轉(zhuǎn)股缺乏行之有效的制度保障，相關(guān)規(guī)章制度有待完善。本輪債轉(zhuǎn)股相關(guān)法律法規(guī)和指導(dǎo)意見(jiàn)出臺(tái)之前，債轉(zhuǎn)股成功案例比比皆是，如長(zhǎng)航鳳凰及舜天船舶等。面對(duì)當(dāng)前的狀況，需盡快出臺(tái)切合實(shí)際的債轉(zhuǎn)股實(shí)施細(xì)則。充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的核心作用，使債轉(zhuǎn)股制度能夠有序推進(jìn)，逐步建立、規(guī)范、完善參與者的行為，并形成有效的監(jiān)管體制。

（二）道德風(fēng)險(xiǎn)

政府部門(mén)、商業(yè)銀行、債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)與債務(wù)企業(yè)之間關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)債轉(zhuǎn)股要求實(shí)現(xiàn)的效果存在差異。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是政府部門(mén)推行債轉(zhuǎn)股政策的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，銀行主要為化解金融風(fēng)險(xiǎn)，債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)主要為困難優(yōu)質(zhì)企業(yè)渡過(guò)難關(guān)，債務(wù)企業(yè)則有可能認(rèn)為債轉(zhuǎn)股是“救命稻草”，指望通過(guò)債轉(zhuǎn)股實(shí)現(xiàn)“復(fù)活”。這類企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)可能已經(jīng)不適應(yīng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)，終究將走向破產(chǎn)，如果該破產(chǎn)的企業(yè)不破產(chǎn)必將使得企業(yè)資產(chǎn)遭受更大的損失。部分資金鏈緊張的企業(yè)，為了緩解風(fēng)險(xiǎn)，明明可以按期償還應(yīng)付本息，在看到債轉(zhuǎn)股這塊“蛋糕”后，為了免除自身高額的利息負(fù)擔(dān)，也期望通過(guò)此種不良資產(chǎn)重組的方式，實(shí)現(xiàn)低息甚至無(wú)息融資，容易在整個(gè)社會(huì)形成一種不良的風(fēng)氣。

從另一個(gè)方面來(lái)看，債轉(zhuǎn)股可能導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理控制權(quán)的喪失。從債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)層面來(lái)看，此類機(jī)構(gòu)多為各類資產(chǎn)管理公司，對(duì)其來(lái)講通常希望通過(guò)短期持有企業(yè)股份實(shí)現(xiàn)盈利，在合適的時(shí)機(jī)盡快退出是其最大的目標(biāo)。這一需求與債轉(zhuǎn)股企業(yè)謀求長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展目標(biāo)相悖。從企業(yè)方面來(lái)看，債轉(zhuǎn)股企業(yè)面臨的最大問(wèn)題是公司治理結(jié)構(gòu)及控制權(quán)的變化，企業(yè)大多只希望通過(guò)債轉(zhuǎn)股減少利息負(fù)擔(dān)，將企業(yè)的融資成本減低，通常并不愿意讓渡其對(duì)公司的支配權(quán)。

三、債轉(zhuǎn)股風(fēng)險(xiǎn)防范相關(guān)建議

（一）適度控制規(guī)模

債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)將其對(duì)債務(wù)企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股的規(guī)模控制在自身可承受范圍內(nèi)。綜合考慮自身的風(fēng)險(xiǎn)承受度和流動(dòng)性狀況，在實(shí)施規(guī)模上界定一個(gè)臨界值。在實(shí)際實(shí)施過(guò)程中，可以實(shí)施機(jī)構(gòu)的某一資產(chǎn)指標(biāo)作為基礎(chǔ)，規(guī)定通過(guò)債轉(zhuǎn)股方式取得的企業(yè)股權(quán)價(jià)值與其指標(biāo)的比例上限。同時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)還應(yīng)當(dāng)根據(jù)實(shí)施機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性狀況和風(fēng)險(xiǎn)管理能力差異，對(duì)不同生命周期期不同行業(yè)適用的上限比例進(jìn)行跟蹤調(diào)整。

（二）完善優(yōu)先股制

根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況，對(duì)部分生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況有所好轉(zhuǎn)的企業(yè)，將實(shí)施機(jī)構(gòu)持有的債權(quán)轉(zhuǎn)換為其對(duì)企業(yè)的優(yōu)先股股權(quán)。優(yōu)先股股東享受較為穩(wěn)定的預(yù)期收益，并不干涉企業(yè)實(shí)際的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。且在企業(yè)剩余財(cái)產(chǎn)分配等方面優(yōu)于普通股股東。通常情況下優(yōu)先股股東會(huì)享受固定的股利支付率。對(duì)于債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)而言投資于優(yōu)先股的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)低于在二級(jí)市場(chǎng)上買(mǎi)賣股票，因此完善優(yōu)先股制度對(duì)于實(shí)施機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)利大于弊。

（三）完善退出機(jī)制

多層次資本市場(chǎng)的存在為債轉(zhuǎn)股提供了有效的退出手段。債務(wù)企業(yè)若能度過(guò)資金難關(guān)，實(shí)現(xiàn)扭虧為贏進(jìn)而主板上市或新三板掛牌，債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)可以通過(guò)公開(kāi)交易市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓企業(yè)股權(quán)，以公開(kāi)轉(zhuǎn)讓方式退出。若采取并購(gòu)重重組的形式，債務(wù)企業(yè)通過(guò)向交易對(duì)手轉(zhuǎn)讓股權(quán)的形式退出。另外，可以采取用時(shí)間換空間的方式，通過(guò)持續(xù)穩(wěn)定的分紅實(shí)現(xiàn)退出。最后，可與原股東在債轉(zhuǎn)股協(xié)議當(dāng)中設(shè)置贖回條款，當(dāng)滿足贖回條件時(shí)，借助原股東回購(gòu)實(shí)現(xiàn)退出。