東誠藥業關聯收購存隱患

方力

近三年，標的公司安迪科業績持續增長，但增長的背后卻頻現經營異常。

2月28日，東誠藥業（002675.SZ）公告稱，擬收購安迪科100%股權，標的資產作價16億元，其中支付現金購買48.55%，發行股份購買51.45%。

此次交易中，由守誼先生為購買資產的交易對方，以及發行對方魯鼎志誠的執行事務合伙人，由守誼先生同時為東誠藥業的實際控制人、董事兼總經理，因而本次發行股份購買資產構成關聯交易。

通過收購實現增長

東誠藥業2012年5月上市，彼時主營業務是原料藥肝素納和硫酸軟骨素的生產與銷售。但上市之后，這兩塊業務并沒有給公司帶來增長，反而出現了下降的趨勢。2012年，公司的營收和歸屬凈利潤分別為5.88億元和1.05億元，同比減少31.46%和17.88%。在原本業務大幅下滑的背景下，公司開啟了收購之路。

2013年，東誠藥業以現金1.67億元收購煙臺大洋制藥有限公司80%股權，開拓制劑業務。2015年4月，東誠藥業以7.5億元的價格收購成都云克藥業有限公司52%的股份，進入行業壁壘更高的核醫學領域。

這兩次收購也讓公司的股價從上市之初的26元，上漲到了2015年5月的115元，短短三年時間，股價漲幅高達4.5倍，市值近270億元。

但值得注意的是，隨著并購的不斷增加，公司的收入和凈利潤并沒有與股價同步上漲，2015年，公司的收入和歸屬凈利潤分別為7.95億元和8975萬元。3年收入漲幅為34.5%，歸屬凈利潤反而下降14.52%。但是，公司的收購并沒有停止，反而加快了腳步。

2016年1月，東誠藥業向成都欣科醫藥有限公司增資，取得其20%股權，欣科醫藥的主營業務為核素藥物的研發和技術服務。緊接著，東誠藥業全資子公司以現金6750萬美元收購GMS（中國）100%股權，后者長期致力于推動中國的核醫學和放射性藥品的生產、供應和服務，目前已在多個主要城市建立了核藥房，向周邊醫院生產、配送核素藥物。

同年5月，東誠藥業分別以3.15億元和6513萬元的價格收購中泰生物制品有限公司70%股權和上海益泰醫藥公司83.5%的股權。2017年，東誠藥業擬16億元購買南京江原安迪科正電子研究發展有限公司100%股權。自從收購云克藥業后，之后的收購大多是圍繞核素藥物市場的相關公司而進行。

通過不斷收購核素藥物的相關公司，東誠藥業正在向核素藥物和核醫學解決方案提供商的方向發展。5年不斷地收購使公司主業發生了巨大的變化，2017年半年報顯示，公司核素藥物營收為2.71億元，占比達到38.48%，超過原料藥肝素納和硫酸軟骨素，成為了收入結構中最大的一塊。不斷地收購也讓公司商譽增加到14.38億元，占資產的比例已高達29%。

標的公司業績靚麗

2006年3月，安迪科成立，唯一股東是安迪科電子，但4年后全部股權轉讓給了安迪科醫藥集團。安迪科主要致力于向大中型醫院提供核醫學診斷類核素藥物的全面解決方案和專業化服務，采用“產品+服務”的發展模式，目前主營業務為18F-FDG的研發、生產和銷售，以及為醫院提供正電子藥物的一體化服務。

此次收購，原股東承諾安迪科2017-2020年經審計的扣非歸屬凈利潤分別不低于7800萬元、9500萬元、1.18億元、1.45億元。

回顧近幾年公司的經營業績，安迪科的營收和凈利一直都在保持穩定增長。2016年度，安迪科實現營業收入1.85億元，同比增長14.34%；實現扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤6426萬元，同比增長54.40%。2017年1-9月，安迪科實現營業收入2.04億元，實現扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤7055萬元。

安迪科屬于核素藥物行業，目前國內的核素藥物產業處于起步階段，行業內的企業較少，對于18F-FDG產品而言，國內擁有18F-FDG藥品批準文號的企業僅有安迪科與原子高科（430005.OC）兩家企業。近年來，隨著國內核醫學的進步，國家和公眾對于核素藥物認識的不斷提高，國內核素藥物產業發展較迅速，其應用在不斷擴大。根據對中國核素藥物企業的估計測算，最近10年仍保持了20%-30%的穩定復合年增長率，遠高于同期醫藥行業平均增長率。就全球范圍來說，北美地區是最大的市場，歐洲的核素藥物市場與北美相當，但亞太地區的增長率更為顯著。

根據“Transparency Market Re-search”2013年發布的研究資料，預計到2018年，全球核素藥物的市場將達到122億美元，年增長率18.30%。

靚麗業績背后的隱患

在行業高增長以及標的自身業績高增長的背后，《證券市場周刊》記者發現安迪科存在眾多異常現象。

首先，前五大客戶異常。2015年，安迪科前五大客戶為四川省腫瘤醫院、榆林市第一醫院、郴州市第一人民醫院、中國人民解放軍白求恩國際和平醫院、中國醫學科學院腫瘤醫院，前五大客戶銷售占收入的比例為26.75%。

2016年，前五大客戶為柳州市工人醫院、中國醫學科學院腫瘤醫院、徐州醫科大學附屬醫院、復旦大學附屬中山醫院、漢中市中心醫院，前五大客戶銷售占收入的比例為16.08%。

2017年1-9月，前五大客戶為贛州市人民醫院、攀枝花市中心醫院、延邊大學附屬醫院、吉林大學中日聯誼醫院、上海交通大學醫學院附屬仁濟醫院，前五大客戶銷售占收入的比例為30.62%。

回顧安迪科過往兩年一期的前五大客戶，只有“中國醫學科學院腫瘤醫院“連續兩年（2015-2016年）持續出現在了前五大客戶名單之中，其他的客戶均來自不同的地區，在成為安迪科前五大客戶后，次年再也沒有進入過安迪科前五大客戶名單。這不禁讓人懷疑，之前的客戶是流失了？還是訂單減少了？而流失和減少訂單的背后原因又是什么呢？

而且，公司前五名大客戶收入占比也在不斷提升，從2015年的26.75%上升為2017年1-9月的30.62%。從這個角度來看，公司近3年業務高速發展，客戶似乎變得越來越小，而且整體來看，這些客戶的特點大多數為三四線城市的小醫院。

但是，反觀安迪科的競爭對手原子高科，更會發現安迪科的異常之處。原子高科成立于2001年5月18日，主營業務為放射性藥品，2016年，放射性藥品及服務收入達到6.39億元，占比為84.37%。

2015年，原子高科的前五大客戶為北京雷克機電工程技術公司、成都中核高通同位素股份有限公司、橫店集團醫院、北京協和醫院、山東省立醫院，前五大客戶占總營收的比例為10.91%。

2016年，公司前五大客戶為北京雷克機電工程技術公司、成都中核高通同位素股份有限公司、山東省立醫院、307醫院、天津市腫瘤醫院，前五大客戶占總營收的比例為10.20%。

原子高科2015年前五大客戶中有3家客戶繼續保持在2016年前五大客戶名單中（北京雷克機電工程技術公司、成都中核高通同位素股份、山東省立醫院）。原子高科的客戶不僅僅持續性更強，而且前五大客戶占收入的比例更小，最重要的是，客戶基本都是一二線城市的大醫院。從客戶分布的角度來說，原子高科的產品競爭力更強。

其次，存貨和應收款大幅攀升。安迪科收入從2015年度的1.62億元增長到2017年1-9月的2.04億元，增長幅度為25.93%；而同期的應收款從7223萬元增長到1.18億元，增長幅度為63.37%，存貨從834萬元增長到6138萬元，增長幅度為635.97%。而截至2017年1-9月，公司的產能利用率只有21.47%。

對于產能利用率低的原因，公司解釋稱：第一，安迪科建設核藥房時考慮未來所覆蓋區域內藥物的需求情況，故一般產能較高；第二，安迪科多數核藥房投產時間較短，市場并未實現完全開發，訂單較少，因此產銷量較低；第三，受半衰期較短的影響，18F-FDG無法長期儲存，最佳的藥物供應半徑為核藥房周圍4個小時左右車程的范圍，無法長距離運輸，限制了核藥房的覆蓋半徑。

既然18F-FDG產品無法長期保存，但公司存貨大幅增加、應收款不斷增多、客戶不斷變化，這些信號似乎在說明產品的銷售并非一帆風順。

對于存貨的增加公司解釋稱，主要是肝素鈉粗品采購成本上漲，導致存貨庫存大幅增加。公司并未披露目前的存貨結構，《證券市場周刊》記者多次撥打上市公司電話，希望了解安迪科的存貨結構以及經營狀況等問題，但公司電話始終無人接聽。

雖然安迪科近3年的收入和凈利在不斷增長，但是低產能利用率、應收款和存貨遠高于收入增幅的狀況，以及缺乏穩定客戶的事實，或許表明公司靚麗業績背后的風險不可小視。