中美上市公司自愿披露盈利預測信息比較

■/萬 燕

盈利預測信息披露是指公司管理人員在公司招股書或年報中提供有關未來會計期間經營成果的信息。隨著證券市場的不斷發展，信息使用者不再局限于對單一歷史信息的需求，他們還要求公司提供有關未來經濟活動和有助于預測、評估企業未來財務狀況的經營成果和經濟指標的信息。為了滿足投資者的信息需求，盈余預測信息被證券市場引入，并允許在公司招股書或年報中披露。在證券市場中，盈余預測信息由于具有未來性和不確定性，對投資者決策行為產生重大影響。就美國來說，其披露制度目前已趨于完善，法律法規趨于健全。相比之下，由于我國的證券市場起步比較晚，發展時間短，因此有關盈余預測信息披露的制度政策、法律法規還不夠完善，導致我國上市公司盈利預測信息披露的內容、形式不統一，質量不夠高。但是學者發現，在2001年后，中美兩國自愿進行盈利預測信息披露的公司數量逐年減少，既然盈利預測信息對投資者如此重要，是什么原因導致了上市公司不愿意披露盈利預測信息呢？本文從上市公司盈余預測信息披露的角度的出發，在研究中美披露制度差別的基礎上，通過比較中美對自愿披露盈利預測動機和影響因素的研究的異同點，為我國對盈利預測信息披露的規范與發展和提高上市公司盈利預測信息披露自愿程度提供方向。

一、中美對上市公司自愿披露盈利預測信息趨勢比較

Yongtae Kim 和MyungSeok Park（2011）[1]對美國在1995-2005期間自愿披露盈利預測信息公司的數量及其披露頻次進行了統計，剔除無效數據之后，共包括25705家公司和23347個定量季度預測報告。研究發現，公司自愿披露數量及披露頻次從1995年到2001年逐年上升，在2001年大幅提升，但從2001年后，無論是公司數量還是披露頻次都呈下降趨勢。有關學者認為，2001年公平披露規則的出臺，限制了公司對投資者的引導行為，降低了上市公司盈利信息披露的自愿性。

在我國，學者張雁翎、申愛濤[2]對在1990年3月至2001年期間上市的1093公司進行統計，發現其自2001年—2003年其披露預測比例逐年下降。有關學者對2001年后IPO上市公司的統計抽樣結果表明，其預測披露的比例有下降趨勢。這表明，在中國證監會將對盈利預測信息披露由強制改為自愿后，我國上市公司對盈利預測信息披露的自愿性逐年下降。

由于目前中國和美國對盈利預測都實行自愿披露制度，隨著證券市場的發展，投資者越來越重視有關未來的信息，是什么原因限制了上市公司對盈利預測信息披露自愿性呢？我們分別對中美兩國上市公司盈利預測信息披露制度、動機及影響因素進行比較來闡述上述問題。

二、中美上市公司盈利預測信息披露制度比較

（一）中美上市公司盈利預測信息披露制度演進比較

美國盈利預測信息披露制度是隨著證券市場的完善而逐漸發展起來的。第一個階段為美國證券市場形成初期，由于其法律法規不完善，為了避免信息的不確定性及誤導投資者的潛在的可能性，證券交易委員會（SEC）明確表示禁止在公開報告中對任何盈利預測信息的披露。第二階段是以1973年SEC對盈利預測信息的態度轉變為標志的，SEC允許上市公司自愿地披露盈利預測信息。第三階段是以1979年SEC制定的安全港規則為標志的，SEC開始鼓勵上市公司自愿披露盈利預測信息。2000年8月，SEC頒布了公平披露規則，禁止選擇性披露行為，對促進證券市場公平、透明起著積極作用。

盡管我國證券市場起步較晚，但中國證監會自成立以來一直對盈利預測信息披露高度重視。我國對上市公司盈利預測信息披露制度發展可分為兩個階段。第一階段是始于1993年中國證監會的創立，其對上市公司的盈利預測信息披露做了強制性規定。1995年相關上市公司盈利預測信息披露制度的法規政策出臺，包括1996年12月26日發布的《關于股票發行工作若干規定的通知》和1997年1月7日頒布的《招股說明書的內容與格式》，對盈利預測責任和內容形式進行了規定。第二階段是自2001年至今，中國證監會改變了對上市公司盈利預測信息的強制性規定，允許上市公司對盈利預測信息進行自愿披露。

從制度的的演進發展來看，美國的制度發展過程比較合理，SEC根據證券市場發展的程度，采取了不同的披露制度以適應市場信息使用者的需要，從現階段來看，美國證券市場已趨于成熟，相應制度也趨于完善。中國盡管自1993年以來，一直不斷地完善和修改盈利預測披露的內容和形式，但仍然存在對上市公司盈利預測信息披露的內容格式比較籠統，披露的程度表模糊等問題。

（二）中美上市公司盈利預測信息披露的法律制度比較

美國1993年的《證券法》中明確表示，禁止在在公開報告中發布公司盈利預測信息，其目的是為了保護投資者，防止其被公司的不確定預測信息誤導。美國證券法的發展始終以保護投資者利益、促進證券市場發展為目的，因此要求信息盡可能真實而充分地披露。隨著證券市場的發展，投資者對未來信息的需求增加，SEC最終于1979年采納了安全港規則，為發行人進行的符合特定要求的預測性信息披露提供免責保護，以此鼓勵預測性信息的披露。并在此基礎上，國會先后通過了《1995、年私人證券訴訟改革法》和《1998年證券訴訟統一標準法》，法案的出臺對進一步保護正當目的預測性信息披露行為起著積極作用。

與美國相比，我國關于上市公司盈利預測信息披露的法律比較少。我國的《公司法》第137條指出，公司預期利潤率可以達到同期銀行利率的條件上才可以發行新股，上市公司需要在招股說明書和上市報告中披露公司1-3年的盈利預測值，并且在年度報告中也同樣需要對以后年份的盈利預測值進行披露。《證券法》中規定要審核披露的會計盈利預測信息，但沒有對具體辦法做出規定。

從上市公司盈利預測信息披露的法律方面，美國相應的法律比較健全，有利于鼓勵上市公司盈利預測的披露并保障上市公司盈利預測信息的質量。而我國的法律條文簡單，沒有明確提出對管理層的違法違規行為的懲罰辦法和細則，不利于提高上市公司盈余預測信息的準則度和及其披露的規范合法性。

三、中美對上市公司自愿披露盈利預測信息動機比較

（一）傳遞信號，降低信息不對稱

信息不對稱理論認為，在買賣雙方的信息不對稱的市場中，市場不能達到有效的資源配置，導致市場失靈。由于賣方對信息的掌握程度較高，因此可以通過賣方向買方傳遞可靠的信息在市場中獲得收益。證券市場存在信息不對稱，上市公司會披露盈利預測信息以減少信息不對稱帶來的影響。Penman（1980）研究發現，有較好業績的公司往往自愿披露盈利預測，相反，財務狀況差的公司往往不主動披露盈利預測。Han（1994）進一步指出，公司管理層具有減少股東之間信息不對稱的動機。Yongtae Kim 和MyungSeok Park（2011）最新研究發現，大約45%的上市公司披露盈利預測信息的動機是傳遞信號，降低信息不對稱。喬旭東通過對2001年100家上市公司進行實證檢驗，得出盈利能力強的公司傾向于披露公司信息的結論。潘琰（2004）研究表明:上市公司為了增進投資者對公司的理解，通過的盡可能多的自愿披露使他們顯得與眾不同。在中國的實證研究表明，說明在中國股市上同樣適用于信號理論。

（二）預期盈余管理

最新的研究將盈余預測和預期管理聯系起來，他們認為盈利預測的重要動機就是進行預期盈余管理，盈利預測是進行盈余預期管理的一種管理工具。由于美國的證券分析師市場比較成熟，證券分析師或投資者的盈利預測一般被認為市場預測。當公司的實際利潤達不到市場預測時，會出現盈余意外，這種盈余意外會使管理者付出高成本。因此，管理者有動機通過努力使盈利增加或引導市場預期降低。Yongtae Kim和MyungSeok Park通過研究證明，管理者以預期盈余管理為目的的預期盈利預測占了很大比例。但是由于中國的證券分析市場起步比較晚，我國的證券分析師行業并未形成一個完整的體系，證券分析師預測準確度不高。因此盈余預期管理不是我國上市公司盈利預測信息披露的動機。

（三）降低代理成本

代理理論委托—代理理論認為，由于委托人和代理人的自身利益不同而產生的代理成本。股東作為委托人，希望公司股權價值最大化。管理人員作為代理人，其目標與股東有所差別。股東為了防止管理人員違背股東的利益，通常采取措施，產生代理成本，進而減少代理人的的報酬。因此，管理人員通常會有動機對盈利預測信息的披露以有效降低代理成本。Gaber（1985）認為，公司越大，代理成本越大，從而公司管理者更傾向于主動披露盈利預測信息來降低代理成本。

（四）對新資本的需求

Ruland[8]1990年提出，對新資本的需求是公司管理層進行信息披露的動機之一。中國有關人員發現，上市公司首次上市或增發新股時，才會自愿披露，因為他們需要籌集資金。

可見，由于中美兩國證券市場環境不同，促進上市公司自愿披露盈利預測信息的動機也有所不同，其研究重點也不同。鑒于美國的證券分析師行業比較成熟，研究者近期將研究放在預期管理上，認為管理者會有動機發布盈利預測信息來引導市場的盈利預測，以減少盈余意外的成本。而中國學者對上市公司的動機研究比較少，主要是集中于籌集資本方面。

四、中美上市公司自愿披露盈利預測信息的影響因素比較

美國早期的研究主要是針對財務因素對自愿盈利預測披露的影響。一系列的研究（Singhvi與Desai（1971），Chow 與 Wong-Boren（1987））發現，上市公司的利潤率、規模和負債比率影響上市公司的披露狀況。Lang與Lundholm（1993）年發現，收入的流動性、規模也對公司披露情況有影響。Ruland（1990）通過對分析師預測誤差的符號的檢驗，證實了較好的盈利水平并不是公司披露盈利預測的重要動因，而股權結構對是否披露盈利預測具有很大影響。因此，學者的研究熱點從財務因素轉向股權結構的研究。經實證研究（Ruland（1999）發現持股結構能夠影響上市公司盈利預測信息披露，當外部人持股比例越高，其發布盈利預測的可能性越大。Haskins（2000）將股權集中度不同的歐美公司和亞洲公司相比較分析，發現自愿披露信息行為受股權集中度的影響，集中度相對高的亞洲公司信息披露的程度低。在機構投資者對自愿披露預測信息行為的影響上，El-Gazzar（1998）和 Schadewitz與Blevins（1998）持截然相反的觀點，前者認為機構投資者會影響公司信息預測的披露的自愿程度，而后者得出相反的結論。

由于我國的盈利預測自愿披露制度實行比較晚，對其自愿性披露行為影響因素的研究比較少。喬旭東（2003）研究表明，高盈利能力、獨立董事的存在提高公司盈利預測信息披露的自愿程度。崔學剛、朱文明（2003）實證結果顯示，監管法規的年度變化、公司規模、上市地點盈利水平都影響著公司披露水平。李豫湘（2004）通過獨立董事對公司自愿披露盈利預測信息的影響，發現董事會的獨立董事人數比例、董事長總經理是否由同一人兼任與自愿信息披露指數無明顯相關性。張翼，林小馳（2005）從公司治理結構的角度研究發現，地方國有企業和非國有法人控制的公司管理層更不傾向于提供盈利預測，而中央部委和地方政府控制的公司，管理層更傾向于提供盈利預測。由地方國有企業和非國有法人控制的公司，第一大股東比例越高，管理層越不傾向于自愿披露盈利預測。

可見，中美兩國對其影響因素研究方向大致相同，目前，大多數學者將研究放在公司治理方面，認為公司的治理結構對公司盈利預測披露自愿水平有著重大影響。因此，我國可以通過調整對公司的治理結構方向提出政策，促進上市公司主動對盈利預測信息進行披露。

五、結論

本文通過閱讀與梳理中美兩國關于盈利預測信息披露制度和有關自愿披露盈利預測信息行為的文獻，從中美兩國預測信息披露的演進方式和法律法規兩個方面，著重比較了中美兩國盈利預測信息披露制度差別，并分析了中美兩國自愿披露盈利預測行為的動機和影響因素的異同點。由于目前我國對自愿披露盈利預測的研究主要集中在可靠性和有用性上，關于其動因和影響因素的相關文獻還比較少，所以未能全方位分析我國盈利預測行為的動機和影響因素。

目前我國上市公司盈利預測披露還處于探索階段，我國可以借鑒美國的政策制度并使之與中國的實際情況相結合，建立更為完善的法律法規制度，從而達到降低信息不對稱的現象，達到保護投資者、完善證券市場的目的。針對我國的自愿披露盈利預測信息的問題可以提出以下幾點簡單建議：一、出臺有關的制度實施的具體指導辦法，明確提出對管理層的違法違規行為的懲罰辦法和細則，提高上市公司盈余預測信息的準則度和及其披露的規范合法性。二、促進證券分析師行業的發展，使其積極促進上市公司披露盈利預測信息，從而提高對盈利預測披露主動性。三、通過對公司治理結構方面的調整特別是股權結構的優化調整促使公司外部治理起到積極作用，從而達到有效促進公司積極披露盈利預測信息的目的。總之，提高我國上市公司盈利預測披露主動性要從制度改革、法律法規的建立和健全、分析師市場完善以及公司治理結構等方面著手。