新時(shí)代投資決策理論在中國(guó)的應(yīng)用和展望

●談多嬌 郭夢(mèng)云 劉 璟 張 斟

一、引言

十九大報(bào)告提出我國(guó)要培育出具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流企業(yè)，這為我國(guó)制造業(yè)的發(fā)展指出了明確的方向。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革進(jìn)入新時(shí)代，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)，改革紅利的釋放，打造具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流企業(yè)任務(wù)的提出，企業(yè)需要更加重視并把握投資方向，以做出科學(xué)的項(xiàng)目投資決策。可以說(shuō)，管理好項(xiàng)目投資活動(dòng)是推動(dòng)我國(guó)企業(yè)走向“世界一流”的重要手段。近年來(lái)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)也提出要加大監(jiān)管力度，改進(jìn)監(jiān)管方式，督促上市公司回歸和專(zhuān)注主業(yè)，引導(dǎo)長(zhǎng)期價(jià)值投資，促進(jìn)資本增值，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，防止企業(yè)“脫實(shí)向虛”，并切實(shí)保護(hù)廣大中小投資者的合法權(quán)益。在這樣的背景下，研究如何借鑒并構(gòu)建適合中國(guó)新時(shí)代特征的投資決策理論體系顯得非常緊迫。

項(xiàng)目投資是指將資金投向某種經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或生產(chǎn)資料以期獲得一定經(jīng)濟(jì)效益的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。投資決策是企業(yè)決策者為了實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)，通過(guò)一定的程序，采用科學(xué)的投資理論、方法和手段，對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估、甄別，最后確定對(duì)規(guī)劃項(xiàng)目是否投資、何時(shí)投資、以何種方式投資、如何有效地進(jìn)行投資資金的配置等問(wèn)題，即公司資源最優(yōu)配置的選擇問(wèn)題。人類(lèi)生產(chǎn)活動(dòng)總是希望通過(guò)一定的投資（投入）來(lái)獲得最大的收益（產(chǎn)出），可以說(shuō)，項(xiàng)目投資史其實(shí)就是一部人類(lèi)社會(huì)的生產(chǎn)史。國(guó)際學(xué)術(shù)界關(guān)于投資決策理論的研究經(jīng)歷了一個(gè)較長(zhǎng)的發(fā)展歷史。經(jīng)濟(jì)資源的多用性、有限性，加之投資活動(dòng)中的高度不確定性，決定了投資決策必須具有靈活性和針對(duì)性，這也在客觀(guān)上促使投資決策理論隨不同歷史時(shí)期人類(lèi)投資活動(dòng)的發(fā)展變化而不斷發(fā)展和完善。

二、西方投資決策理論的產(chǎn)生

20世紀(jì)初，隨著企業(yè)規(guī)模越來(lái)越大，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)越來(lái)越復(fù)雜，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，企業(yè)管理者越來(lái)越重視投資決策在財(cái)務(wù)管理中的作用，學(xué)術(shù)界關(guān)于投資決策方法與理論的探討和研究也越來(lái)越蓬勃。

關(guān)于投資決策方面的研究，最早是Fisher（1930）提出企業(yè)在投資決策時(shí)需要比較投資項(xiàng)目的收入流與成本流，只有當(dāng)收入流能夠覆蓋的成本流的貼現(xiàn)率（即后來(lái)的“內(nèi)部收益率”概念）高于同期市場(chǎng)利率水平時(shí)，投資項(xiàng)目方可實(shí)行。 John Burr Williams（1938）創(chuàng)新性地把數(shù)學(xué)思維引入投資決策，并建立了一個(gè)全新的收益折現(xiàn)估價(jià)模型，認(rèn)為當(dāng)前投資金額小于未來(lái)收益折現(xiàn)值之和時(shí)，投資方案是可接受的。

1950年代，第二次世界大戰(zhàn)后，隨著西方國(guó)家經(jīng)濟(jì)的振興，財(cái)務(wù)理論研究步入空前繁榮的時(shí)代。雖然當(dāng)時(shí)學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)于資本成本計(jì)算方法的問(wèn)題沒(méi)有達(dá)成一致的看法，但是對(duì)于使用資本成本來(lái)對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)以確定凈現(xiàn)值的做法已經(jīng)不再有爭(zhēng)議。以?xún)衄F(xiàn)值作為投資決策標(biāo)準(zhǔn)的前提是假定企業(yè)的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)投資項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的最大化，而不是會(huì)計(jì)利潤(rùn)最大化。這相當(dāng)于將企業(yè)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)定位于所有者（股東）財(cái)富最大化，而不是企業(yè)會(huì)計(jì)利潤(rùn)最大化。這一時(shí)期最有影響力的學(xué)術(shù)觀(guān)點(diǎn)是Joel Dean（1951）提出的“內(nèi)部收益率”概念，即投資決策應(yīng)該以資本市場(chǎng)上所形成的資本成本為參考，只有當(dāng)項(xiàng)目的內(nèi)部收益率超出市場(chǎng)確定的資本成本時(shí)，投資項(xiàng)目才能被接受。1958年，J.Hirshleifer（1958）分析了人們?yōu)槭裁床辉甘褂脙?nèi)部收益率指標(biāo)評(píng)估投資決策的原因，提出了如何修正內(nèi)部收益率使其成為可行的投資決策法則。至此，現(xiàn)代企業(yè)投資決策理論的基本框架開(kāi)始形成。

上述學(xué)術(shù)爭(zhēng)鳴在投資決策領(lǐng)域起了極其重要的先導(dǎo)和奠基作用，成為此后很多有關(guān)投資決策領(lǐng)域研究的共同思想和理論源泉。

（一）凈現(xiàn)值法和內(nèi)部收益率法

1、凈現(xiàn)值法。 凈現(xiàn)值（Net Present Value，NPV）是目前最被實(shí)務(wù)界普遍接受的投資評(píng)估指標(biāo)。凈現(xiàn)值指以資金成本為貼現(xiàn)率計(jì)算投資方案所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值之和與原始投資額現(xiàn)值之間的差額。凈現(xiàn)值大于零則方案可行；且凈現(xiàn)值越大，方案越優(yōu)，投資效益越好。如果只有一個(gè)獨(dú)立的備選投資項(xiàng)目，當(dāng)凈現(xiàn)值大于零時(shí)，就可以采納該投資項(xiàng)目，當(dāng)凈現(xiàn)值小于零時(shí)，則拒絕該投資項(xiàng)目；如果企業(yè)擁有多個(gè)互斥的備選項(xiàng)目，則在投資決策時(shí)一般應(yīng)選擇凈現(xiàn)值為正值且最大的投資項(xiàng)目。

凈現(xiàn)值法基于以下兩個(gè)假設(shè)前提：其一，原始投資是按預(yù)定貼現(xiàn)率借入的；其二，與項(xiàng)目有關(guān)的預(yù)期現(xiàn)金流入在年末肯定可以實(shí)現(xiàn)。當(dāng)凈現(xiàn)值為正數(shù)時(shí)，表示償還本息后該項(xiàng)目仍有剩余的收益；當(dāng)凈現(xiàn)值為零時(shí)，表示償還本息后一無(wú)所獲；當(dāng)凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)時(shí)，該項(xiàng)目收益不足以?xún)斶€借款本息。凈現(xiàn)值法考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值原則，將投資過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)因素考慮在投資決策中，有一定的科學(xué)性。然而，凈現(xiàn)值沒(méi)有考慮到現(xiàn)實(shí)中普遍存在的通貨膨脹因素，現(xiàn)實(shí)生活中資金成本率的確定也比較困難。如果項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)周期較長(zhǎng)，分不同時(shí)間階段采用不同的折現(xiàn)率計(jì)算凈現(xiàn)值的難度也較大。加之凈現(xiàn)值只能衡量投資項(xiàng)目的總盈虧額，而沒(méi)能衡量單位投資的效益，即不能提供衡量投資效益的相對(duì)數(shù)指標(biāo)，因此不便在投資規(guī)模不同的項(xiàng)目中進(jìn)行財(cái)務(wù)績(jī)效的對(duì)比。此外，凈現(xiàn)值法只能說(shuō)明相對(duì)于評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)而言投資方案是否可行，無(wú)法衡量投資方案具體的收益率高低，且無(wú)法用于投資項(xiàng)目年限不相等的方案的對(duì)比分析。因此，評(píng)價(jià)具體投資項(xiàng)目方案是否可行，除了計(jì)算凈現(xiàn)值，還需要測(cè)算項(xiàng)目的投資收益率，即內(nèi)部收益率。

2、內(nèi)部收益率。內(nèi)部收益率是當(dāng)投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值等于零時(shí)的貼現(xiàn)率。在手工計(jì)算時(shí)代，內(nèi)部收益率計(jì)算過(guò)程較為復(fù)雜，但能真實(shí)反映投資項(xiàng)目的實(shí)際報(bào)酬率，從而能在一定程度上衡量一個(gè)項(xiàng)目投資效率的高低。內(nèi)部收益率指標(biāo)反映投資項(xiàng)目的真實(shí)報(bào)酬，目前越來(lái)越多的企業(yè)使用該項(xiàng)指標(biāo)對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行決策。內(nèi)部收益率指標(biāo)的應(yīng)用規(guī)則是：如果只有一個(gè)備選投資項(xiàng)目，內(nèi)部收益率大于資本成本率時(shí)項(xiàng)目可行，內(nèi)部收益率小于資本成本率時(shí)項(xiàng)目不可行；如果在多個(gè)互斥的備選投資方案中進(jìn)行選擇，則內(nèi)部收益率高于預(yù)定資本成本率且為最大的投資項(xiàng)目為優(yōu)選。

內(nèi)部收益率法與凈現(xiàn)值法一樣，考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值和項(xiàng)目壽命期內(nèi)的所有現(xiàn)金流量，而且計(jì)算的結(jié)果具有相對(duì)穩(wěn)定性。企業(yè)在使用內(nèi)部收益率法進(jìn)行投資決策時(shí)，可以將所計(jì)算的內(nèi)部收益率與同行業(yè)基準(zhǔn)投資收益率對(duì)比，確定項(xiàng)目是否值得投資。如果投資資金需要使用銀行借款，在與銀行談判過(guò)程中，可以先算出項(xiàng)目的內(nèi)部收益率，作為可接受借款利率的最高限度。但內(nèi)部收益率是一個(gè)比率指標(biāo)，而非絕對(duì)值指標(biāo)，從而導(dǎo)致投資決策時(shí)可能面臨兩難境地。例如，如果某方案內(nèi)部收益率較低，但投資規(guī)模較大，因而可能產(chǎn)生較大的凈現(xiàn)值（金額）。如果企業(yè)資本預(yù)算充足，該項(xiàng)目可能比內(nèi)部收益率高的項(xiàng)目更能為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。所以企業(yè)在進(jìn)行項(xiàng)目投資決策時(shí)，還需要將各個(gè)方案的內(nèi)部收益率與凈現(xiàn)值結(jié)合起來(lái)考慮。此外，內(nèi)部收益率法沒(méi)有扣除資本成本率，而且使用內(nèi)部收益率作為投資決策是基于以下假設(shè)：企業(yè)會(huì)將未來(lái)每期實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流入量全部用于再投資，并且這些用于再投資的資金能夠獲得與內(nèi)部收益率相同水平的報(bào)酬率。然而，在現(xiàn)實(shí)生活中，大部分企業(yè)很難將現(xiàn)金流入進(jìn)行再投資并取得相當(dāng)于內(nèi)部收益率的報(bào)酬率。內(nèi)部收益率法與凈現(xiàn)值法的區(qū)別在于：內(nèi)部收益率法是將投資項(xiàng)目的各年凈現(xiàn)金流量按該項(xiàng)目的內(nèi)部收益率來(lái)計(jì)算其增值，凈現(xiàn)值法則是將投資項(xiàng)目的各年凈現(xiàn)金流量按要求報(bào)酬率作為再投資報(bào)酬率來(lái)計(jì)算其增值。內(nèi)部收益率是相對(duì)數(shù)指標(biāo)，凈現(xiàn)值是絕對(duì)數(shù)指標(biāo)，各有側(cè)重。在實(shí)際應(yīng)用時(shí)，企業(yè)可將二者結(jié)合使用。

（二）資金限額條件下的投資決策

資金限額（Capital Rationing）條件下的投資決策理論是由J.Lorie and L.Savage于1955年首先提出來(lái)的，是指資金有限條件下的資本利用最優(yōu)決策。在資金限額情況下，項(xiàng)目投資決策主要是為了解決資本的合理分配問(wèn)題。 F·Lutz and V·Lutz（1951）認(rèn)為投資決策的標(biāo)準(zhǔn)是企業(yè)自有的有限資本的報(bào)酬率最大化。大市場(chǎng)理論的代表人物Tibor Scitovsky（1954）認(rèn)為資本的“現(xiàn)有資金的有限性”是限制企業(yè)規(guī)模的固定因素，投資決策目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)“單位投資資本的利潤(rùn)最大化”。但Hirshleifer（1958）卻認(rèn)為只有當(dāng)企業(yè)因沒(méi)有可供借款的資本市場(chǎng)而導(dǎo)致邊際借款利率非常高時(shí)，才會(huì)發(fā)生Tibor Scitovsky所描述的“現(xiàn)有資本有限性”的情景。如果邊際借款利率不會(huì)無(wú)限制提高，則“現(xiàn)有資本有限性”這一假定是沒(méi)有根據(jù)的。Hirshleifer還指出與投資決策相關(guān)的折現(xiàn)率取決于決策者的主觀(guān)判斷，除非存在完美資本市場(chǎng)，否則不能認(rèn)為資本價(jià)值是獨(dú)立于投資決策而存在的。 此外，J.Lorie and L.Savage（1955）還針對(duì)資本限額條件下的投資決策問(wèn)題進(jìn)行了詳細(xì)的探討。他們歸納了三種情形下的資本限額預(yù)算問(wèn)題：第一，當(dāng)資本成本已知時(shí)，如何從所有備選項(xiàng)目中選出最優(yōu)的投資組合；第二，當(dāng)資本限額已知時(shí)，如何在資本限額范圍內(nèi)從所有備選項(xiàng)目中選出最優(yōu)的投資組合；第三，如何從多項(xiàng)備選項(xiàng)目中選擇最優(yōu)方案。

上述研究均將企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)定位為所有者 （股東）財(cái)富最大化，且投資決策是在有資本限額下投資組合的選擇。這兩個(gè)前提為投資決策提供了目標(biāo)和方向。所謂投資組合法是把所有待選投資方案組成相互排斥的投資組合，在預(yù)算約束范圍內(nèi)的投資方案中，找出凈現(xiàn)值最大的投資組合，即最優(yōu)的投資組合。當(dāng)然，在考慮資本限額時(shí)，需要假定預(yù)算資金的限額量通常要持續(xù)若干年，即投資方案實(shí)施后幾年內(nèi)可獲得的現(xiàn)金流是根據(jù)以前年度投資的現(xiàn)金流量估算的。這要求決策者必須準(zhǔn)確掌握可行的投資機(jī)會(huì)和以后若干年可以獲得的資本等資料，而不能僅僅依靠決策當(dāng)年的信息來(lái)選擇投資項(xiàng)目。需要特別指出的是，在投資決策過(guò)程中，資金配置往往是一次性的，資金一經(jīng)配置，很難通過(guò)市場(chǎng)進(jìn)行再選擇和重新組合。

三、西方投資決策理論的發(fā)展及對(duì)新時(shí)代中國(guó)企業(yè)投資決策的借鑒

投資決策理論的發(fā)展表現(xiàn)為兩個(gè)方面，一是投資決策理論在財(cái)務(wù)學(xué)科中地位的確立和提升，二是將實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論應(yīng)用于投資決策。

（一）投資決策理論成為財(cái)務(wù)學(xué)的主體內(nèi)容

投資決策理論進(jìn)入財(cái)務(wù)學(xué)理論體系是在1950年代初。1950年代后，除上文中提到的Joel Dean（1951）的內(nèi)部收益率投資決策方法，F(xiàn)·Lutz and V·Lutz（1951）的凈現(xiàn)值法則，J.Lorie and L.Savage（1955）的資本限額的三個(gè)問(wèn)題以及J.Hirshleifer（1958）提出的最優(yōu)投資決策理論外，投資回收期、會(huì)計(jì)收益率等方法和內(nèi)容都出現(xiàn)在企業(yè)財(cái)務(wù)學(xué)體系中，成為普遍適用的一般性投資決策方法，財(cái)務(wù)學(xué)科也成了以投資決策理論為主體內(nèi)容的學(xué)科體系。

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新時(shí)代，企業(yè)投資也越來(lái)越重要。新時(shí)代中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要是由投資決定，可以說(shuō)，投資是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基本推動(dòng)力，是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的必要前提。十九大報(bào)告指出，加快建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家。投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新也起著決定性作用。一方面，投資是技術(shù)創(chuàng)新的載體，任何創(chuàng)新成果應(yīng)用都必須通過(guò)某種投資活動(dòng)來(lái)體現(xiàn)，投資決策是技術(shù)創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間聯(lián)系的紐帶；另一方面，技術(shù)創(chuàng)新本身也是一種投資活動(dòng)，任何一項(xiàng)技術(shù)創(chuàng)新成果都需要投入一定的人力資本和資源（如試驗(yàn)設(shè)備）等。技術(shù)進(jìn)步的產(chǎn)生和應(yīng)用都離不開(kāi)投資。相應(yīng)地，以投資決策理論為主體內(nèi)容也是我國(guó)新時(shí)代財(cái)務(wù)學(xué)的重要特征。

（二）實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論用于投資決策

投資決策理論發(fā)展史上的第二個(gè)標(biāo)志就是引入了實(shí)物期權(quán)（Real Option）思想。最早將期權(quán)定價(jià)理論引入項(xiàng)目投資決策領(lǐng)域的是麻省理工學(xué)院的Steward Myers（1977），他提出將企業(yè)的投資機(jī)會(huì)視同為看漲期權(quán)，并使用金融學(xué)的期權(quán)定價(jià)模型來(lái)度量投資機(jī)會(huì)的價(jià)值。一個(gè)投資項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流，取決于該項(xiàng)目當(dāng)前所占用的投資資金以及所犧牲的未來(lái)投資機(jī)會(huì)，即犧牲可以在未來(lái)某時(shí)點(diǎn)或時(shí)間段以約定價(jià)格購(gòu)入該實(shí)物資產(chǎn)的權(quán)利，因此實(shí)物資產(chǎn)的投資決策可以借用普通期權(quán)的評(píng)估方式。由于投資決策的標(biāo)的資產(chǎn)不是金融資產(chǎn)而是實(shí)物資產(chǎn)，因此稱(chēng)之為實(shí)物期權(quán)。其后，Steward Myers（1984）又進(jìn)一步對(duì)投資決策的期權(quán)意義進(jìn)行了更深入的闡述。在此基礎(chǔ)上，Dixit and Pindyck（1995）指出，在計(jì)算投資機(jī)會(huì)的價(jià)值和選擇最優(yōu)投資策略時(shí)，理性的投資者會(huì)尋求能建立在市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)上的、使得投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值最大化的方法，即建立在期權(quán)概念基礎(chǔ)之上的投資評(píng)估方法。此后，在投資決策理論研究中，關(guān)于實(shí)物期權(quán)定價(jià)的研究成為了焦點(diǎn)。Joseph Blasi（1996）指出大部分投資項(xiàng)目存在特殊性，實(shí)物期權(quán)沒(méi)有像金融期權(quán)那樣的固定價(jià)值確定模式，很難對(duì)實(shí)物期權(quán)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化定價(jià)。為此，Timothy（1998）提出套用金融期權(quán)定價(jià)模型來(lái)確定實(shí)物期權(quán)的價(jià)值。Amaram and Kulatilaka（1999）則專(zhuān)門(mén)建立了一個(gè)實(shí)物期權(quán)應(yīng)用框架，進(jìn)一步推進(jìn)了實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論在投資決策中的應(yīng)用。

在利用實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論對(duì)投資決策進(jìn)行理論探索時(shí)，很多學(xué)者對(duì)投資時(shí)機(jī)選擇問(wèn)題進(jìn)行了研究，代表性的文獻(xiàn)有 McDonald and Siegel（1986）利用仿真的投資實(shí)例論證了延遲期權(quán)行權(quán)的重要性，并通過(guò)計(jì)算延遲期權(quán)的價(jià)值來(lái)確定最佳投資時(shí)機(jī)的決定方法，研究結(jié)論認(rèn)為當(dāng)延遲期權(quán)價(jià)值等于投資成本的兩倍時(shí)，是推遲投資決策的最佳時(shí)機(jī)。Smith and Ankum（1993）在二項(xiàng)模式與博弈論的理論基礎(chǔ)上探討了完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)、壟斷市場(chǎng)和寡頭壟斷市場(chǎng)中的延遲期權(quán)問(wèn)題，并研究了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者對(duì)于投資決策時(shí)機(jī)的影響。

與傳統(tǒng)的投資決策理論相比，引入實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論在以下兩個(gè)方面實(shí)現(xiàn)了突破：

1、放寬了凈現(xiàn)值的假設(shè)。將凈現(xiàn)值作為投資決策方法是基于以下兩個(gè)假設(shè)：一是投資的可逆性，二是投資的不可推遲性。投資的可逆性是指在市場(chǎng)出現(xiàn)不利的逆轉(zhuǎn)時(shí)，可立即將項(xiàng)目投資所形成的資產(chǎn)進(jìn)行變現(xiàn)以收回投資；投資的不可推遲性是指當(dāng)投資項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值大于零時(shí)必須在決策當(dāng)時(shí)馬上投資，如果錯(cuò)過(guò)當(dāng)時(shí)投資，以后不會(huì)出現(xiàn)同樣的投資機(jī)會(huì)。

然而現(xiàn)實(shí)生活中，絕大多數(shù)資本投資項(xiàng)目都是不可逆性和可推遲性的。所謂投資的不可逆性，是指當(dāng)環(huán)境出現(xiàn)不利狀況時(shí)，項(xiàng)目投資所形成的資產(chǎn)不可能在無(wú)損失的條件下變現(xiàn)。資產(chǎn)專(zhuān)有性、政府法令法規(guī)或制度安排等都可能導(dǎo)致投資機(jī)會(huì)的不可逆。所謂投資的可推遲性，則是指項(xiàng)目可以被推遲一段時(shí)間投資的可能性。企業(yè)在執(zhí)行投資決策之前可能又會(huì)獲得關(guān)于產(chǎn)品價(jià)格、成本和其他市場(chǎng)狀況的新信息，當(dāng)外生性風(fēng)險(xiǎn)變量 （如市場(chǎng)價(jià)格、利率、匯率等風(fēng)險(xiǎn)）變化時(shí)，企業(yè)為了獲得未來(lái)可能更高的投資收益，會(huì)選擇推遲投資。針對(duì)投資的不可逆性和可推遲性屬性，學(xué)者們?cè)谕顿Y決策中引入了期權(quán)定價(jià)理論。

不可逆性和可推遲性這兩個(gè)屬性是美式看漲期權(quán)的特征。企業(yè)為了尋找更有利的投資機(jī)會(huì)而推遲原本定在當(dāng)前的投資，這種推遲投資的權(quán)利就是一種看漲期權(quán)，即“項(xiàng)目投資期權(quán)”。企業(yè)為了獲得這種項(xiàng)目投資期權(quán)，必須先投資一部分資金用于技術(shù)研究、人才引進(jìn)及市場(chǎng)開(kāi)發(fā)等，這相當(dāng)于項(xiàng)目投資期權(quán)的當(dāng)前價(jià)格。企業(yè)實(shí)施項(xiàng)目投資即該項(xiàng)目投資期權(quán)行權(quán)時(shí)，項(xiàng)目的投資額就是項(xiàng)目投資期權(quán)的行權(quán)價(jià)格。如果企業(yè)決策者在行權(quán)之前通過(guò)再評(píng)估發(fā)現(xiàn)該投資機(jī)會(huì)無(wú)法獲得預(yù)期收益，因而選擇放棄投資，則投資損失僅為企業(yè)前期投入的技術(shù)研究、人才引進(jìn)及市場(chǎng)開(kāi)發(fā)等資金，即項(xiàng)目投資期權(quán)的價(jià)格。

當(dāng)企業(yè)面臨一項(xiàng)不可逆投資時(shí)，必須選擇執(zhí)行期權(quán)，即使市場(chǎng)條件發(fā)生逆轉(zhuǎn)，該企業(yè)也不能放棄投資。此時(shí)，執(zhí)行期權(quán)（即立即投資）表示企業(yè)放棄了未來(lái)可能獲取更多新資訊而改變投資決策的機(jī)會(huì)，這些新資訊可能會(huì)影響到投資時(shí)間的選擇和投資效益的高低。所以當(dāng)投資項(xiàng)目具備可逆的屬性時(shí)，項(xiàng)目投資期權(quán)的價(jià)值就等于企業(yè)獲得的未來(lái)投資機(jī)會(huì)的價(jià)值，加上因推遲投資所帶來(lái)的時(shí)間價(jià)值。其中，推遲投資的時(shí)間價(jià)值由兩部分組成：其一，推遲投資使決策者有更充分的時(shí)間和資訊來(lái)評(píng)估市場(chǎng)環(huán)境的可能變化，從而有更大的可能性避免市場(chǎng)出現(xiàn)不利條件造成重大損失；其二，在項(xiàng)目投資期權(quán)的有效期限內(nèi)，市場(chǎng)的有利變化可以使推遲投資的收益增加，有效期限越長(zhǎng)，有利變化的概率越大，項(xiàng)目投資期權(quán)的價(jià)值也就越高。另外，如果事先計(jì)算出一項(xiàng)可推遲項(xiàng)目的凈現(xiàn)值小于零，而有效期限內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生有利變化，推遲投資后項(xiàng)目的凈現(xiàn)值可能會(huì)增加至大于零。所以，如果一項(xiàng)投資具備不可逆性和可推遲性，便可將其推遲投資的權(quán)利即項(xiàng)目投資期權(quán)視為看漲期權(quán)。項(xiàng)目投資期權(quán)的價(jià)值可能會(huì)非常大，在投資決策時(shí)不容忽視。

按項(xiàng)目投資期權(quán)的定義，對(duì)一項(xiàng)可推遲投資項(xiàng)目推遲投資，會(huì)增加投資項(xiàng)目的價(jià)值，即投資時(shí)間期權(quán)（Investment-timing Option，ITO），其大小等于項(xiàng)目的真實(shí)凈現(xiàn)值 （The true NPV）與基本凈現(xiàn)值（The basic NPV）的差額。如果在推遲投資期間，市場(chǎng)利率和項(xiàng)目報(bào)酬率等因素的變化導(dǎo)致項(xiàng)目的基本凈現(xiàn)值增加，就會(huì)使得這項(xiàng)投資時(shí)間期權(quán)具有實(shí)值，而且由于推遲投資會(huì)給企業(yè)帶來(lái)繼續(xù)等待并獲取新信息的機(jī)會(huì)，所以該期權(quán)不會(huì)出現(xiàn)虛值的情況。也就是說(shuō)，推遲投資項(xiàng)目的真實(shí)凈現(xiàn)值不可能小于其基本凈現(xiàn)值。可推遲投資項(xiàng)目的真實(shí)凈現(xiàn)值是用投資時(shí)間期權(quán)調(diào)整后的凈現(xiàn)值 （NPVITO）表示。將投資項(xiàng)目視作標(biāo)的資產(chǎn)，則期權(quán)調(diào)整后的凈現(xiàn)值可套用美式看漲期權(quán)的公式進(jìn)行計(jì)算。當(dāng)t=0時(shí)，投資時(shí)間期權(quán)調(diào)整凈現(xiàn)值NPVITO等于項(xiàng)目基本凈現(xiàn)值加上投資時(shí)間期權(quán)價(jià)值（The value of investment-timing option，ITOV）， 即：NPVITO=基本NPV+ITOV。

無(wú)論利率在什么水平，NPVITO總是正數(shù)。當(dāng)利率等于期權(quán)調(diào)整內(nèi)部收益率 （The option adjusted IRR，IRRITO）時(shí)，期權(quán)推遲投資的收益剛好抵消未立即執(zhí)行期權(quán)實(shí)現(xiàn)凈現(xiàn)值的損失。由于IRRITO小于IRR，即任何時(shí)候執(zhí)行期權(quán)都有價(jià)值。

2、使用了新的投資決策指標(biāo)。其一，期權(quán)調(diào)整內(nèi)部收益率指標(biāo) （IRRITO）。當(dāng)利率處于較低水平時(shí)，NPVITO=NPV。隨著利率水平的提高，NPVITO與基本NPV的差距越來(lái)越大。當(dāng)r=IRRITO時(shí)，期權(quán)價(jià)值為0，即在此時(shí)無(wú)論企業(yè)選擇執(zhí)行或不執(zhí)行投資，價(jià)值都是相同的。當(dāng)r≤IRRITO時(shí)，企業(yè)可以選擇馬上進(jìn)行投資；當(dāng)r>IRRITO時(shí)，企業(yè)可以選擇推遲投資。因此，期權(quán)調(diào)整內(nèi)部收益率（IRRITO）指標(biāo)實(shí)際上是執(zhí)行美式看漲期權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)指標(biāo)。

其二，期權(quán)調(diào)整凈現(xiàn)值指標(biāo) （NPVITO）因?yàn)镹PVITO=基本 NPV+ITOV，所以當(dāng) ITOV=0時(shí)，NPVITO=基本NPV，此時(shí)，若企業(yè)選擇投資該項(xiàng)目，就能充分利用所有的期權(quán)價(jià)值，即投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值達(dá)到最大值。但是在投資時(shí)間期權(quán)的整個(gè)有效期間內(nèi)，滿(mǎn)足“NPVITO=基本NPV”的利率水平可能不止一個(gè)，而是分布在一個(gè)區(qū)域內(nèi)。所以，期權(quán)調(diào)整凈現(xiàn)值（NPVITO）指標(biāo)其實(shí)是劃定了項(xiàng)目的可接受區(qū)域。

其三，要求報(bào)酬率指標(biāo)（Hurdle Rate，HR）。要求報(bào)酬率（Hurdle rate，HR）是利率r和IRR與 IRRITO之差的和，即：HR=r+（IRR-IRRITO）。使用要求報(bào)酬率指標(biāo)進(jìn)行投資決策的判斷標(biāo)準(zhǔn)是：當(dāng)IRR>HR時(shí)，企業(yè)選擇推遲投資。

需要指出的是，采用要求報(bào)酬率指標(biāo)（HR）進(jìn)行投資決策的結(jié)果與期權(quán)調(diào)整內(nèi)部收益率 （IRRITO）指標(biāo)和期權(quán)調(diào)整凈現(xiàn)值（NPVITO）指標(biāo)是一致的。 當(dāng) IRR>HR，因?yàn)?HR=r+（IRR-IRRITO），所以HR≤IRRITO。此時(shí)NPV=NPVITO。可見(jiàn)，期權(quán)調(diào)整內(nèi)部收益率、期權(quán)調(diào)整凈現(xiàn)值和要求報(bào)酬率指標(biāo)均考慮了項(xiàng)目投資期權(quán)的價(jià)值，且其決策結(jié)果是完全一致的。

需要指出的是，將實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論用于投資決策指標(biāo)，突破了傳統(tǒng)投資決策理論的固有局限性，充分考慮了項(xiàng)目投資期權(quán)的價(jià)值，強(qiáng)調(diào)了投資決策的合理性，使投資評(píng)價(jià)更加貼近企業(yè)現(xiàn)實(shí)的財(cái)務(wù)活動(dòng)，是投資決策理論發(fā)展史上的一個(gè)質(zhì)的飛躍。將實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論應(yīng)用于投資決策，為投資決策理論的發(fā)展添加了一塊了堅(jiān)實(shí)的基石。實(shí)物期權(quán)提出后，除了用于投資決策，在管理公司融資、制定戰(zhàn)略計(jì)劃、選擇項(xiàng)目組合和證券組合、控制項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和證券風(fēng)險(xiǎn)、計(jì)算證券市場(chǎng)價(jià)值、預(yù)測(cè)證券趨勢(shì)和證券市場(chǎng)泡沫、確定公司投資項(xiàng)目和研發(fā)項(xiàng)目組合、評(píng)估項(xiàng)目?jī)r(jià)值等方面均得到了廣闊的發(fā)展和應(yīng)用。

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)的新時(shí)代，政府引導(dǎo)企業(yè)回歸主業(yè)，企業(yè)在投資決策時(shí)，可以將實(shí)物期權(quán)理論用于投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和收益分析、項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估及度量項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，亦可在學(xué)術(shù)上采用實(shí)物期權(quán)方法對(duì)投資決策進(jìn)行實(shí)證研究。隨著政府引導(dǎo)和扶持的力度加大以及創(chuàng)新科學(xué)技術(shù)的迅速發(fā)展，高技術(shù)企業(yè)的研發(fā)項(xiàng)目越來(lái)越多，這些研究項(xiàng)目投資期限長(zhǎng)、不確定性因素多、變化程度劇烈，具有極高的不確定性，實(shí)物期權(quán)理念更適用于在投資決策中應(yīng)用，將項(xiàng)目投資看成是企業(yè)的一項(xiàng)權(quán)利。

十九大報(bào)告中指出要 “加快建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家”，而“創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力，是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的戰(zhàn)略支撐”。科技創(chuàng)新是企業(yè)創(chuàng)新型投資的第一推動(dòng)力。中國(guó)政府提出的“中國(guó)制造2025”計(jì)劃，就是要改變過(guò)去中國(guó)制造業(yè)低端投資的局面，推進(jìn)企業(yè)投資向全球價(jià)值鏈中高端轉(zhuǎn)型，發(fā)揮投資對(duì)優(yōu)化供給側(cè)結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵性作用，大力破除無(wú)效供給，避免無(wú)效投資，推動(dòng)化解過(guò)剩產(chǎn)能，培育新動(dòng)能，強(qiáng)化科技創(chuàng)新，通過(guò)投資升級(jí)來(lái)推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí)，培育企業(yè)的創(chuàng)新能力。

創(chuàng)新型項(xiàng)目投資必須綜合考慮生產(chǎn)效率、勞動(dòng)效率、投入和產(chǎn)出的效率，以及資源配置的效率。在投資決策中，要考慮將資源合理地配置到相應(yīng)領(lǐng)域，采用實(shí)物期權(quán)理論，在不同時(shí)期之間進(jìn)行科學(xué)安排，以實(shí)現(xiàn)投資效用最大化。

（三）蒙特卡羅模擬用于投資決策

前文所述的傳統(tǒng)投資評(píng)估方法不能完整真實(shí)地預(yù)測(cè)企業(yè)項(xiàng)目投資決策的有效過(guò)程，尤其是那些經(jīng)濟(jì)壽命較長(zhǎng)的投資項(xiàng)目，因此在決策時(shí)很難得到滿(mǎn)意的結(jié)果。蒙特卡羅模擬方法可以根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，或征求并收集專(zhuān)業(yè)人士的意見(jiàn)和預(yù)測(cè)結(jié)論，人為設(shè)計(jì)出一個(gè)未來(lái)投資效果的概率分布圖，然后對(duì)服從該分布的變量進(jìn)行無(wú)限次情景模擬，再對(duì)大量的模擬結(jié)果加以統(tǒng)計(jì)分析并作出最后的投資決策。

蒙特卡羅模擬（Monte Carlo Simulation）是1940年代中期為了適應(yīng)當(dāng)時(shí)原子能事業(yè)的發(fā)展而產(chǎn)生的一種分析方式，并因摩納哥著名的賭場(chǎng)而得名。Magee（1964）較早提出運(yùn)用蒙特卡羅模擬方法進(jìn)行資本投資分析。Hax and Wiig（1976）探討了蒙特卡羅模擬方法在真實(shí)的投資決策中的應(yīng)用問(wèn)題。David Hertz（1983）和麥肯錫咨詢(xún)公司倡導(dǎo)企業(yè)在投資決策時(shí)應(yīng)用蒙特卡羅模擬方法。

具體而言，采用蒙特卡羅模擬進(jìn)行投資決策的程序包括三大步驟：第一，通過(guò)蒙特卡羅模擬軟件在特定的概率分布情況中隨機(jī)地選擇各種與項(xiàng)目投資有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)變量的數(shù)值；第二，根據(jù)隨機(jī)選擇的風(fēng)險(xiǎn)變量數(shù)值，結(jié)合各種影響變量如所得稅稅率、折舊費(fèi)用等，計(jì)算確定投資項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)壽命期間的凈現(xiàn)金流量，并依此計(jì)算特定情形下的凈現(xiàn)值；第三，將以上程序反復(fù)進(jìn)行多次，即可得出多個(gè)凈現(xiàn)值。在此基礎(chǔ)上，再計(jì)算凈現(xiàn)值的風(fēng)險(xiǎn)分布情況，確定投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度。

蒙特卡羅模擬能充分地展現(xiàn)、模擬和計(jì)算投資項(xiàng)目投入運(yùn)營(yíng)之后的各種情形，在計(jì)算機(jī)技術(shù)支持下，利用統(tǒng)計(jì)方法，對(duì)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)別和大小進(jìn)行較為客觀(guān)地分析和評(píng)價(jià)。由于蒙特卡羅模擬技術(shù)需要大量的影響投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)程度的相關(guān)數(shù)據(jù)的支持，比如大量的銷(xiāo)售額預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，從而在一定程度上避免了傳統(tǒng)投資決策方法中對(duì)未來(lái)情形預(yù)測(cè)不夠全面的缺陷。以前的模擬分析法由于技術(shù)的限制，對(duì)未來(lái)可能出現(xiàn)的結(jié)果只能假設(shè)為有代表性的有限的幾種離散分布的情形，如一般、最好和最壞三種情形。而這種離散分布式的分析只是一種簡(jiǎn)化的風(fēng)險(xiǎn)分析方法，并不符合企業(yè)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際情況。蒙特卡羅模擬方法將未來(lái)可能出現(xiàn)的無(wú)限多種可能性假設(shè)為一種連續(xù)的變化，再通過(guò)上千次或者上萬(wàn)次的實(shí)驗(yàn)計(jì)算，確定基于連續(xù)分布下的各種風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)。這種方法不受隨機(jī)變量是否非正態(tài)分布等條件限制，只要模擬次數(shù)足夠多就可以得到比較精確的統(tǒng)計(jì)特征值，比如，期望凈現(xiàn)值以及凈現(xiàn)值的分布情形、最大凈現(xiàn)值、最小凈現(xiàn)值等等，從而能較全面客觀(guān)地判斷投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度。因此，蒙特卡羅模擬方法是一種行之有效的定量投資分析方法，對(duì)企業(yè)投資決策中的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量有一定的借鑒作用。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新時(shí)代后，中國(guó)政府規(guī)劃將保持6%—7%的經(jīng)濟(jì)增速，因此，在新時(shí)代，中國(guó)企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中要更加注重提高發(fā)展的質(zhì)量和效益。隨著經(jīng)濟(jì)總量不斷增大，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入了新常態(tài)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形態(tài)進(jìn)一步提高，社會(huì)分工進(jìn)一步得到優(yōu)化，整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步合理化，但在發(fā)展過(guò)程中，一些因素諸如資源環(huán)境等硬約束也日益凸顯。新時(shí)代企業(yè)項(xiàng)目投資需要綜合考慮經(jīng)濟(jì)發(fā)展、生態(tài)環(huán)境、文化建設(shè)、生活質(zhì)量等多方面因素。蒙特卡羅模擬方法通過(guò)對(duì)上述現(xiàn)實(shí)影響因素進(jìn)行大量模擬，演繹出投資項(xiàng)目的實(shí)際物理演進(jìn)過(guò)程，通過(guò)考慮項(xiàng)目投資決策中所有可能變動(dòng)組合，有效分析和處理項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)中存在的隨機(jī)性、不確定性問(wèn)題，從而能有效解決一些傳統(tǒng)投資決策方法所無(wú)法解決的難題 （如確定隨機(jī)變量的概率分布與統(tǒng)計(jì)特征），彌補(bǔ)前文所述的投資決策方法的不足，提高在不確定環(huán)境下的企業(yè)項(xiàng)目投資決策的效率，故可以根據(jù)非常符合實(shí)際情況的預(yù)測(cè)結(jié)果做出投資決策，引導(dǎo)企業(yè)的發(fā)展方向符合新時(shí)代的特征。

四、新時(shí)代投資決策理論在中國(guó)的發(fā)展

十九大后，中國(guó)特色社會(huì)主義和中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新時(shí)代。中國(guó)經(jīng)濟(jì)不再維持高速增長(zhǎng)，而是調(diào)整為中高速增長(zhǎng)；經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式從規(guī)模速度型粗放增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向追求質(zhì)量效率型集約增長(zhǎng)；經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也不再是增量擴(kuò)能，而是從深度調(diào)整存量、做優(yōu)增量；從傳統(tǒng)增長(zhǎng)點(diǎn)轉(zhuǎn)向新的經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力增長(zhǎng)點(diǎn)。

隨著中國(guó)政府對(duì)企業(yè)回歸主業(yè)的引導(dǎo)和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)，企業(yè)投資決策理論的研究顯得越來(lái)越重要。只有管理好項(xiàng)目投資活動(dòng)，才能有效引導(dǎo)企業(yè)最終走向“世界一流”。所以在深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的過(guò)程中，政府需要督促企業(yè)（尤其是制造業(yè)）回歸和專(zhuān)注主業(yè)，引導(dǎo)企業(yè)專(zhuān)注長(zhǎng)期價(jià)值投資，防止企業(yè)“脫實(shí)向虛”。雖然國(guó)內(nèi)有一些學(xué)者對(duì)企業(yè)投資理論進(jìn)行了一些探索，但大部分研究只是著重某一項(xiàng)或幾項(xiàng)西方學(xué)者的研究成果，缺乏更進(jìn)一步深入地對(duì)項(xiàng)目投資理論進(jìn)行系統(tǒng)梳理和研究。因此，對(duì)投資決策理論的發(fā)展歷史進(jìn)行梳理，并結(jié)合我國(guó)當(dāng)前的實(shí)際情況進(jìn)行投資決策理論與方法的系統(tǒng)研究，在理論和實(shí)踐上都有重要的意義。

本文介紹的西方投資評(píng)估指標(biāo) （凈現(xiàn)值和內(nèi)部收益率）、期權(quán)定價(jià)理論、蒙特卡羅模擬都是對(duì)投資決策中的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行調(diào)整的工具。隨著理論的發(fā)展，對(duì)不確定性和風(fēng)險(xiǎn)的定量研究越來(lái)越深入。然而，定量研究使得投資決策對(duì)高等數(shù)學(xué)嚴(yán)重依賴(lài)，雖然成就了理論的高雅與抽象，卻難以為一般企業(yè)決策者親近、接受并運(yùn)用。此外，除了不確定性和風(fēng)險(xiǎn)因素外，在新時(shí)代，企業(yè)投資決策還要考慮多重目標(biāo)，如企業(yè)社會(huì)責(zé)任、年度利潤(rùn)額、產(chǎn)品市場(chǎng)份額、高管或員工穩(wěn)定性、顧客滿(mǎn)意度等，而且這些目標(biāo)之間可能存在相互沖突。可見(jiàn)，企業(yè)項(xiàng)目投資決策要解決越來(lái)越多的多重目標(biāo)之間相互沖突的問(wèn)題。

解決多重目標(biāo)沖突問(wèn)題可能的解決方法有：第一，將最重要的因素作為目標(biāo)，其他次要目標(biāo)作為約束條件，用敏感性分析方法來(lái)計(jì)算不同因素的敏感性系數(shù)；第二，建立一個(gè)目標(biāo)函數(shù)，把相互沖突的目標(biāo)統(tǒng)一到一個(gè)目標(biāo)函數(shù)中；第三，建立一個(gè)多屬性效用函數(shù)，充分考慮決策者的多重屬性偏好。前兩種方法是主觀(guān)的、注重實(shí)效的，但并沒(méi)有解決多重目標(biāo)的基本問(wèn)題，第三種方法從概念上來(lái)講是最好的，但需要的工作量比較大。無(wú)論采用上述哪種方法，最終的目標(biāo)都是要把多重目標(biāo)沖突問(wèn)題優(yōu)化為單一的有效性衡量問(wèn)題。

因此，未來(lái)幾年，學(xué)術(shù)界應(yīng)該結(jié)合中國(guó)新時(shí)代的經(jīng)濟(jì)特征，在考慮多重目標(biāo)沖突與協(xié)調(diào)的情況下，對(duì)投資決策理論與方法進(jìn)行系統(tǒng)深入的研究，以構(gòu)建符合中國(guó)新時(shí)代特征的投資理論體系。

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