發達國家先進經驗對我國房產證券化的啟示

楊淑玲

中國人民銀行銀川中心支行 寧夏銀川 750001

房產證券化起源于20世紀70年代，隨著新型金融工具的不斷出現，傳統的銀行業受到了很大沖擊，而證券化卻在競爭中得到了迅速發展，成為國際金融創新的三大主要趨勢之一。在金融證券化浪潮中，房地產證券化成了金融銀行業實踐結構變化和新的國際金融工具創新的主要內容之一。

我國房產證券化起步較晚，且如今正處于試點階段，因此分析并借鑒學習發達國家的先進經驗是十分有必要的。房產證券化最初起源于美國的住房貸款抵押市場，并發展到歐洲日本等發達國家。本文選取了美國和日本這兩個比較有代表性的國家，來與中國的情況進行橫向比較。

1.美國房產證券化的發展模式

美國資產證券化模式已經發展的較為成熟，而作為重要資產池的房地產抵押市場分為一級市場與二級市場，即直接發放房地產貸款的市場與房產證券交易市場，這兩個市場中均有大量的金融機構參與，例如商業銀行，信托公司等等，這些專業的金融機構為房貸兩級市場提供了非常強有力的支持。美國的房產證券化模式主要分為三種：房地產有限合伙組織（RELP)，房地產投資信托（REITs）與住房貸款抵押證券化。

1.1 房地產有限合伙組織

房地產有限合伙組織由有限合伙人和經理合伙人組成，有限合伙人一般為投資人，享有所有權，其根據自身出資額的多少承擔有限責任，經理合伙人則全程負責日常的經營與管理并承擔無限責任。在運作過程中RELP的信息必須真實，從而使投資人能夠清楚的了解到該項目的運營情況。雖然，一般來說，經理合伙人在RELP中承擔發起人的角色，但是為了籌集資金，一般來說RELP中的收益權是被賣給有限合伙人的，同時雙方會簽訂協議來規定雙方各自的權利與義務。

1.2 房地產投資信托

房地產投資信托是一種較為簡單的房產證券化模式，它類似于普通的信托，即由信托公司發行產品募集資金，之后利用這些資金由專業的開發企業來進行地產項目的開發。在這種模式下，投資者可以隨時的通過買賣信托產品來調整自己的投資方向，同時也可以根據證券的具體表現提前規劃自己的投資策略。REITs具體又分為三種：權益型投資，抵押權型投資與混合型投資。在權益型投資中，投資者是作為股東來進行投資的，可以通過分紅，股價升高，市場買賣策略等方式而獲得收益。而對于抵押權型投資，則比較類似于債券投資，房地產商以房地產為抵押進行款項的籌借，投資者享有利息收入，因此其投資風險相對較低。而混合型投資則是介于這兩者之間的一種投資方式。

1.3 住房貸款抵押證券化

住房貸款抵押證券化是應用比較多的一種模式，在這種模式中，存在一個中間的特設機構，即SPV，有這個特設機構將一些流動性比較差的資產如住房抵押貸款等打包，利用這些資產的未來收益形成一個資產池，而后再以此資產池為擔保發行證券。同時存在著評級公司對這些資產進行評級，并隨著該證券的表現而決定是否升級或者降級。其具體的模式有轉支付債券和擔保抵押債券等。

1.4 美國房產證券化的啟示

美國作為一個全球性的金融大國，其房產證券化的發展對我國具有重要啟示作用。首先，美國與資產證券化相關的法律與規章制度是相當健全的，無論是對投資人還是原始權益人的權利與義務都做了很明確的規定，在資產證券化的各個環節都有明確的說明，這對中國下一步法律法規完善提供了方向。其次，美國的房產證券化產品是非常靈活的，有類似股權的權益類房地產投資信托，也有類似債權的住房抵押貸款證券化，而中國剛剛開始試點，產品類型貧乏，可以考慮借鑒美國市場的成熟產品。最后，美國的抵押證券化均為表外運作，資產負債表里不顯示證券化后的資產，從而降低了銀行的資金流動性風險。

2.日本房產證券化的發展模式

日本資產證券化起步相對較早，在20世紀90年代以前，日本就在住宅抵押信托證券化，不動產抵押貸款證券化方面有較為成熟的經驗。在日本，房產證券化的發展模式主要有信托房產證券化和組合房產證券化。

2.1 信托房產證券化

日本的信托房產證券化與美國的房地產投資信托十分類似，都是由信托公司對不動產的運營進行直接管理，而不同的是，美國的信托公司是首先發行信托產品從投資者手中募集基金，然后再去購置不動產。而日本的主要形式則是由投資者（包括投資機構和投資人）首先購置不動產，然后再委托給信托公司進行管理。不過兩者的本質其實是一樣的，都是一種較為成熟的證券化模式。

2.2 組合房產證券化

組合房產證券化模式是一種相對簡單的模式，資產的交易是直接在地產公司與投資者之間完成的，地產公司將不動產賣給投資者，而投資者則可以將其出租給租賃公司以獲得收益。換句話說，在這個過程中省去了信托公司進行資產管理這一環節，投資者可以根據其股權比例進行投票而直接決定如何利用房產。其優點是省去了一個中間環節和一部分信托管理費，缺點是由于投資者的專業水平所限，風險水平相對較大。

2.3 日本房產證券化的啟示

日本和美國相似，房產證券化都發展到了一個較為成熟的階段。中國在發展證券化的過程中，可以像日本一樣根據不同的區域與要求發展不同的模式，在金融機構專業化程度較高的地區可以進行信托房產證券化，而在一些金融市場略欠發達的地區可以由投資者直接操作來獲取收益。當然，這一切的前提都是政府能夠在制度上予以保障，從而避免投資者因法律法規限制而增加成本。