私募EB減持可行性論證“三步走”

彭莎

摘要：2017年5月27日減持新規發布以后上市公司董監高減持受限，但私募可交債在減持新規中的規定尚未明朗，市場對私募可交債是否適用于上市公司董監高減持也引發了廣泛的討論。文章以“三步走”的形式論證私募可交債減持的可行性。

關鍵詞：減持新規；私募可交債；

2016年下半年開始，可交債成為市場追捧的品種。歷時一年，市場對可交債的追逐熱度總體上還在持續。究其原因，還是因為可交債是一種進可攻，退可守的融資工具。在當前減持新規出臺，對“集合競價”“大宗交易”“協議轉讓”三種傳統減持方式有明確限制的情況下，可交債成為資本市場大股東減持的熱門選項。

在實際工作中，換股意圖明確的發行人往往比較關注本次可交債發行最后是否能夠保證完成換股。由于具體事項還得和資金方詢行就市的談判確定而市場情況又變化莫測，我們未必能夠給出一個100%確切的結論。但可以從以下幾點來論證私募EB減持的可行性。

一、市場已發行可交債減持換股情況分析

（一）目前實現換股或贖回退市情況統計

從數據統計來看，換股溢價率設置平均為9.8%，對于預期股票走勢較好（行業前景廣闊）的標的股票（例如：億緯鋰能）換股溢價率甚至能夠達到近30%。因此參照已完成換股或贖回摘牌案例換股溢價率設置，建議換股意圖明確的可交債換股溢價率初步擬定在10%，即初始換股價格為債券發行期首日正股價格溢價10%確定。

（二）減持新規后私募EB的換股情況

2017年5月的減持新規“因司法強制執行、執行股權質押協議、贈與、可交換債換股、股票權益互換等減持股份的，應當按照本規定辦理?！蓖ㄟ^可交債減持受到減持新規的約束，具體如何執行的細則卻遲遲沒有出臺。

從上交所和深交所公告來看，減持新規公告后，有多只私募EB進行了換股，且均在較短時間內實現減持1%以上的股份，比如本鋼板材股東在2個交易日內減持3.05%；億緯鋰能控股股東在進入換股期后1個月內全部減持換股完畢，占總股本4.06%；金禾實業控股股東從3月份起開始減持換股，并在8月份全部減持換股完畢，累計換股占總股本7.44%。這側面驗證了發行端并非按照“大宗交易”或“集中競價”或“協議轉讓”的規定處理，股東可以通過私募EB在較短時間內實現減持。

明確減持意圖可交債在發行端暫不受減持新規限制，但需注意本次債券合格投資者需分散，單個投資者持有債券數額換股完成后其累計持有標的股票股份不超過5%，防止因超過5%成為特定股東減持受限情況（戰略投資者除外）。

二、下修條款保障完成換股的案例分析

私募EB的下修條款指的是，當正股股價下跌，大幅低于私募EB的換股價格時，發行人可降低換股價格，使得債券持有人依然可以通過換股取得收益。

下修條款是可交換債券實現換股的重要保障，以15世寶01債為例：

15世寶01于2016年5月19日進入換股期。進入換股期后，浙江世寶股價低迷，觸發了下修條款。2016年6月7日，15世寶01的換股價格從36元/股調整為26元/股。換股價格下降使得債券持有人積極換股。6月29日，浙江世寶公告15世寶01全部4億元債券均完成換股，世寶控股合計減持15，384，611股?？梢?，下修后能夠快速完成換股。

明確減持意圖私募EB，可以參照15世寶01債向下修正換股價格以達到換股目的。

三、其他資本運作助力完成換股的案例分析

通過對比完成換股的可交債正股走勢分析發現，可交債換股均發生在上市公司股價的上升趨勢中。這是因為在股價上升走勢中投資者獲得的換股溢價收益能夠順利變現，而在股價下降趨勢中，換股溢價收益具有較大的不確定性，換股后即面臨較大股價下跌的風險。

以16金瑞EB為例，雖然可交債于2017年2月22日進入換股期時標的股票金禾實業股價19元/股已高于換股價格，但投資者并未大幅換股，而是等到2017年3月月底和6月月底兩次股價上升趨勢中完成換股。

此外，發行人可以利用其它資本運作短期內營造出股價上升走勢促使投資者換股。

以15東集EB為例，債券于2015年6月份發行時正股價格為12元/股，隨后股價一路下跌，進入換股期后，標的股票東旭光電股價一度觸發下修條款。然而2016年5月月底開始，東旭光電陸續發布一系列與“石墨烯”概念相關的戰略布局信息，通過主動向市場釋放積極信息，在可交債進入換股期后成功營造出股價上升走勢，使投資者迅速完成換股。

由此可見，投資者為了考慮能夠及時將換股溢價收益變現通常會在股價上升趨勢中完成換股，明確換股意圖可交債可借鑒此類資本運作在可交債進入換股期后短期內助推股價上升走勢以促使投資者完成換股。

四、總結

私募EB有兩個環節涉及到“減持”的意味，環節1：私募EB換股；環節2：處置換股所得股份。

《若干規定》指出，“因司法強制執行、執行股權質押協議、贈與、可交換債換股、股票權益互換等減持股份的，應當按照本規定辦理”；深交所指出，“因司法強制執行、執行股權質押協議、贈與、可交換債換股、股票權益互換等減持股份的，適用本細則”；上交所指出，“因司法強制執行、執行股權質押協議、贈與、可交換公司債券換股、股票收益互換等方式取得股份的減持，適用本細則”。

從字面意思可以看出，《若干規定》和深交所的表述應當是針對“環節1”的，而上交所的表述應當是針對“環節2”的。如此來看，3個文件關于約束環節的表述本身就是不統一的。

但從上文減持新規后私募EB的換股情況來看，在“環節1”并無太大影響。在“環節2”要注意合格投資者的分散，防止累計持有股份5%成為特定股東。

雖然私募EB的監管規則仍未完全明朗，但減持新規后，私募EB仍在正常換股之中。私募EB本身就有利率低、質押率高、條款靈活有多種方法可推動換股等優勢，再加之減持新規就目前來看對私募EB影響不大，故減持新規之后私募EB仍然是有力的減持工具。

參考文獻：

[1]李悅，李莉.對我國可交換債券問題的研究[J].商業會計，2017（09）.

[2]聯合證券研究所.可交換債券：限售股解禁中的緩沖器[J].資本市場，2008（10）.

（作者單位：湘潭大學）