基于美元特殊性的美國主權債務風險及預警
——評馬宇《美國主權債務風險研究》

段軍山

馬宇教授系山東工商學院金融學院院長、經濟學博士,并兼任中國國際金融學會理事等多個職務,主要從事國際金融和債務違約風險等問題的研究。其新作《美國主權債務風險研究》一書,顧名思義是一本系統研究美國主權債務風險的著作,分為八個章節,主要介紹了寫作的選題背景、相關學者的研究成果、美國主權債務的現狀特點、美國主權債務形成機理和影響因素,并運用系統動力學和計量方法進行了模擬和實證研究,根據研究結果提出了完善我國外匯儲備管理的建議。

這本書主要運用了系統動力學和計量經濟學的方法,比較深入地探討了美國主權債務風險的問題。作者運用多種方法對問題進行研究,可以得到一個相對可靠的結果,這種綜合運用多種方法做研究的策略值得我們每一個研究人員學習。雖然已經有不少學者研究了美國主權債務問題,但是讀完本書后,發現這本書還是有別于以往的。第一,這本書從美元作為國際貨幣的視角來分析美國財政赤字、經常賬戶逆差的成因及主權債務國際循環機制等問題;第二,運用系統動力學方法模擬了美國主權債務風險的影響因素及未來變化趨勢;第三,作者綜合運用了系統動力學和計量方法來研究長期和短期的預警機制,并提出了優化我國外匯儲備管理的相關建議。

美國作為一個開放的大型經濟體,其經濟形勢變化具有很強的傳遞效應,尤其是當美元作為國際儲備貨幣、結算貨幣和計價貨幣的時候。美國是一個儲蓄率偏低的國家,美國聯邦政府為了維持龐大的軍費和社會保障開支,財政支出大幅超過收入,財政赤字龐大,政府債務不斷增長,與此相關的還有巨額經常賬戶逆差和美聯儲不斷增發貨幣。一個很有意思的現象是美聯儲是持有美國國債最多的單位,正如作者所說,這意味著美國財政部變相的向美聯儲透支。隨著美國聯邦政府不斷借新債還舊債,這種拆東墻補西墻的做法會使美國政府利息負擔加大。美元作為國際貨幣,被世界投資者廣泛接受,人們通常樂意持有以美元計價的資產,這對美國來說有一個好處,即通脹壓力會減輕。隨著日益增加的債務負擔和超發的貨幣,可能會和通脹一起形成惡性循環,能導致美國國債實際價值下跌,在嚴重情況下還會引發貨幣危機,這本書對美國主權債務與債務經濟的循環演化做了較為深入的研究。

這本書的一個亮點是對美國主權債務的特點和影響因素進行了總結,主權債務的具體特點表現為:一是債務以美元標價；二是隱性的債務規模巨大且有較重的利息負擔；三是美國國債在國際資金循環中扮演了重要角色。美國在享受本幣作為國際貨幣好處的同時,還有一個潛在不利點,也就是作為國際貨幣既能為美國主權債務擴張提供便利,又能導致美國缺少發債約束,從而積累巨額主權債務。在運用系統動力學模型模擬測算之后,發現財政赤字、經濟增長、人口老齡化、隱性債務、利率、通貨膨脹等因素會影響到美國主權債務風險,除了書中的影響因素外,我想肯定還有其他一些因素,這需要作者繼續挖掘和研究。

本書作者運用系統動力學模型對美國主權債務風險的發展、變化規律做出仿真預測。根據模擬結果,作者發現,未來美國主權債務風險會受到多種因素的影響。美國政府若想削減債務,可以通過通貨膨脹的方法進行削減,此外保持一個穩定持續的經濟增長率也是美國政府迫切需要做的,經濟增長率上升,債務和赤字等問題可以得到緩解。系統動力學模擬結果還顯示一旦利率上升,政府債務風險會增加,巨額社會保障支出也較容易導致財政赤字增加。由于美元是國際貨幣,因此美國主權債務風險的預警系統具有不同于其他經濟體的特征,國際貨幣的特殊性就在于貨幣發行當局可以根據具體經濟形勢選擇貨幣的發行量,所以美國發生以本幣標價的債務違約的概率是極低的,我認為這個觀點是比較客觀的,因為美聯儲壟斷了美元貨幣發行權,可以通過直接增發貨幣的方式償還債務。通常其他國家對于債務風險預警指標的選擇可以有多個,大都與外匯儲備有關,但美國可以通過增發本幣的方法來償還外債,所以通過外匯儲備難以預測美國主權債務風險。作者通過系統動力學仿真模擬,得到了一些有意義的結果,這對現實決策來說具有一定參考價值。

作者進一步研究后發現:在長期預警指標選擇上,對于美國這個特殊的國家而言,將通貨膨脹率作為美國主權債務長期風險的預警指標不失為一個好的選擇。通過研究發現,較高的通貨膨脹率可以有效降低美國債務負擔,因為通貨膨脹率上升伴隨著貨幣貶值,美國債權人所持有的美國債務因美元貶值而實際縮水,因此通脹率可以作為長期預警美國主權債務風險的重要指標。在短期預警指標選擇上,可以選擇包括人口老齡化、實際GDP增長率、通脹率以及財政赤字率等一攬子指標作為預警指標。作者根據改進的KLR方法構建了預警系統,最后采用實證方法研究發現:第一,人口老齡化是發達國家主權債務風險上升的原因之一,這符合現實情況,老齡人口越多,政府所需的社保支出也越多,因此老齡化越是嚴重,政府越是有可能依賴借債來發放養老金,從而主權債務風險上升;第二,經濟增長率下滑和銀行危機都會增加政府債務風險;第三,失業率上升所導致的失業保險支出增加也會導致政府債務風險加劇。作者的研究成果,對我國有一些有意義的借鑒價值,我國可以根據西方發達國家的經驗和教訓,在控制老齡化和養老金制度改進方面有所作為。

作者在系統地探討了美國主權債務風險相關問題之后,根據得出的預警結果,進一步提出我國優化外匯儲備管理的策略。我國作為美國最大的債權國,持有大量的美國主權債務,如何科學管理巨額的外匯儲備是一個需要認真考慮的問題。美國一旦發生主權債務危機,將不利于我國外匯儲備的保值,馬宇教授認為,我們國家應在關注美國主權債務的長期和短期風險基礎上,根據預警的級別調整相應應對策略,最大限度地減輕美國主權債務風險給我國造成的損失。

在過去的十多年里,我國央行通過公開市場業務購進了大量外匯儲備,有效防止了人民幣過快升值,為我國經濟高速發展給予了有力支持。但是,外匯儲備數量過多,會迫使我國被動的增發基礎貨幣,所以現實要求我們對外匯儲備管理提出更高的要求,為了化解外匯儲備風險,我國可在“一帶一路”倡議和合理控制投資風險的基礎上,合理地進行對外直接投資,在謀取自身利益的同時化解外匯儲備風險。(作者系廣東財經大學教授,經濟學博士)