美國貨幣政策正常化對中國經濟的溢出效應

(上海師范大學商學院 上海 200000)

一、引言

自從美國2008年金融危機爆發以來，美國經濟陷入了嚴重衰退，金融機構大量破產，失業率急劇攀升。美聯儲根據經濟形勢的變化，采取了一系列政策措施。自從2007年7月以來，美聯儲連續下調聯邦基金利率，從3%一直下降的0%，然而美國經濟并沒有出現好轉。這表明了在這種情形下常規貨幣政策已經無法扭轉經濟的惡化，于是美聯儲采取了非常規的量化寬松貨幣政策來應對危機。美聯儲的量化寬松政策(QE)是在核心利率接近0的條件下，央行以數量工具創造貨幣和擴張信貸以此來減輕銀行等金融機構流動性的壓力，引導實際利率下降，借此來刺激居民消費和企業來增加投資，從而帶動美國經濟復蘇。經過四輪量化寬松，隨著美國經濟的逐漸復蘇，美國在2014年11月份結束了量化寬松貨幣政策，并在2015年12月份進行了7年來的首次加息，這被視為美國貨幣政策隨著經濟好轉逐漸轉向正常化的標志。與此同時，在當今全球經濟一體化，金融全球化，以及信用貨幣美元為主導的國際貨幣體系下，美國的貨幣政策即時本國的貨幣政策也是國際市場的貨幣政策，無論是美國的QE的退出，QE的結束，貨幣政策的正常化都會對美國和全球經濟造成巨大的影響和沖擊。

作為全球經濟第二的中國，在經濟轉型的時刻既要處理好國內經濟的矛盾，更要注重來自國際市場的沖擊，防范外部風險。因此研究美國貨幣政策正常化對于我國經濟貨幣政策調整和預防風險都具有一定的意義。

二、文獻綜述

在經濟全球化時代，一國貨幣政策會對外部世界造成溢出效應。Chen等人考察美國QE政策對外部世界造成的影響，其結果表明QE在短期內會導致全球資產價格上升，而在長期內對外部世界的影響大于對本國內部的影響。Suttle等人支出美國QE導致國際資本大舉流入新興市場國家，導致對新興市場國家經濟體資產的旺盛需求。Akyuz支出美國等經濟體實施QE會導致全球流動性大幅度增加，其中對亞洲新興市場國家的溢出效應尤為明顯。Barroso等人研究美國QE對巴西經濟的影響，發現主要的傳到渠道是國際資本流動。我國學者對美國QE政策及其外溢效應也作出了廣泛的探討。張明認為QE政策的作用渠道包括向市場提供流動性以支持金融資產價格來降低長期實際利率從而刺激消費和投資。何帆等人對非傳統貨幣政策的理論依據進行了詳細梳理，并考察非傳統貨幣政策的傳到機制以及潛在風險。許欣欣和李天德研究QE對新興市場通貨膨脹的影響，支出美國QE導致新興市場國家貨幣供給增加，進而造成通貨膨脹。

本文運用向量自回歸模型，根據美聯儲QE以及QE退出后中國經濟體的宏觀變量數據，定量分析QE退出以及貨幣政策正常化可能對我國經濟變量造成的影響。本文余下部分的結構安排如下：第三部分為研究設計，運用向量自回歸模型，第四部分為經驗分析，定量考察美國QE退出以及貨幣政策正常化對中國經濟的影響，最后一部分為結論。

三、研究設計

1.變量選擇。貨幣政策分為價格型和數量型。因此關于美國貨幣政策選取2個變量作為代表。一是美國聯邦基金利率(USR)，而是美國廣義貨幣供應量(USM2)。關于中國宏觀經濟變量共有5個。分別是消費者價格指數(CNCPI)，上海銀行間同業拆解利率(CNR)，中國廣義貨幣供應量(CNM2)，中國工業增加值(CNIA)，人民幣兌美元匯率(HL)。

2.數據說明。所有數據均為月度數據，美國聯邦基金利率和美國廣義貨幣供應量數據來源于美聯儲，USM2取自然對數。中國宏觀經濟數據來源于Choice數據庫。其中上海銀行間同業拆解利率為月利率的平均值，人民幣兌美元匯率于是月度平均值，CNM2取自然對數。本次論文所采用的數據時期為2008年1月份到2015年12月份。具體數據請見附錄。

3.模型簡單介紹。本文采用模型為向量自回歸模型。向量自回歸模型(VAR)常用來預測相互涼席的時間序列系統，分析隨機擾動對變量系統的動態沖擊從而能分析和研究各種沖擊對經濟變量的影響。本文采用VAR模型研究美國退出量化寬松貨幣政策以及貨幣政策正常化對中國經濟的影響。

4.時間序列的平穩性檢驗。對時間序列的分析是建立在因果關系為基礎的結構模型進行的。本文采用Dicky和Fuller提出的ADF單位根檢驗，來檢測時間序列的平穩性。經過檢驗可得結果如下：CNCPI，logCNM2，logUSM2，CNR，USR在具有常數項，無單位根；CNIA具有常數項，一階差分后無單位根，HL二階差分后無單位根。

四、經驗分析

接下來我們利用VAR模型的結果脈沖響應進行分析，定量考查美國量化寬松貨幣政策退出以及貨幣正常化可能對中國經濟造成的影響。

中國廣義貨幣供應量，匯率，利率，工業增加值，CPi對美國聯邦基金利率一個百分點正向沖擊的反應都具有明顯的脈沖響應。其中中國廣義貨幣量在0-6期一直下降，并在第六期降到最低點，隨后逐漸回升并穩定在0值下方。上海銀行間同業拆解利率，中國工業增加值，cpi則出現先上升后下降最后趨向于0。但是匯率則沒有出現明顯的波動，趨向于0。

中國CPI，工業增加值，利率和匯率對于美國廣義貨幣供應量一個單位正向沖擊的脈沖響應類似，都是近期出現向下的脈沖響應，隨后逐漸回升，在遠期趨向于o，但是中國廣義貨幣供應量則不然，在較遠的期間依然存在一個正向的脈沖響應。

五、結論分析與建議

本文定量分析美國QE退出和貨幣正常化可能對中國經濟宏觀變量造成的影響。本文的分析結果表明，對于美國貨幣政策正常化即增加聯邦基金利率，中國經濟在長期內會出現廣義貨幣量增加，工業生產總值增加，而利率匯率和CPI在長期內沒有明顯的變化，在短期有明顯的波動。

美國量化寬松政策是其解決內部經濟問題的手段，是應對金融危機的必要措施。隨著美國經濟的復蘇，各項經濟指標的改善，美聯儲已經與14年11月份正式推出量化寬松政策，在15年12月份啟動第一次加息，并與16年12月份開始了第二次加息。然而美國在實施QE過程中，美元流動性對于外部國家的資產價格泡沫，外匯儲備價值和金融穩定性造成了不利影響，而且隨著美國美國QE退出，貨幣政策轉向正常化，以后如果經濟持續好轉甚至有可能會進行反向量化寬松，這些隱患可能會集中爆發，但我們也應該清晰認識到，美聯儲通過多種渠道及時的釋放信號并引導預期，市場對這些已經形成清晰地預期，因此外部世界應該有所準備。同時隨著美國經濟的好轉，世界經濟形式的明朗化也有利于改善市場信心和穩定金融市場，其對于外部需求的增加也將有利于我國經濟的出口前景，因此也存在一定的外溢效應。在當前情況下，為了應對美國量化寬松退出和貨幣政策正常化沖擊，作者認為我國根據我國的國情應該采取適當的宏觀審慎監管措施來應對貨幣投放過多，資產價格上漲和金融部門杠桿過高等問題，從而實現經濟的持續平穩增長。