上市公司資產重組中非公允關聯交易的防范與治理

(中南財經政法大學會計學院 湖北 武漢 430000)

一、相關概念

(一)上市公司資產重組

隨著我國經濟的持續快速增長，市場經濟日益發展完善，產業結構的深化調整進程也逐步加快。在日趨復雜的市場環境中，我國許多企業尤其是上市公司為擴大企業規模，優化資產結構，實現自身的進一步發展，資產重組就成為了其中一種重要方式。

所謂資產重組，指“以實現資產最大增值為目的的不同企業之間或同一企業內部經濟資源的重新配置和組合。”

我國目前的資產重組方式主要包括兼并收購、資產剝離、資產轉讓、資產置換等。本文中所指的資產重組，主要是狹義上的資產重組，即不同企業之間資產的重新配置與組合。

(二)非公允關聯交易

所謂關聯交易，是指在關聯方之間轉移資源或者義務的事項，而不論是否收取價款。判斷關聯交易的前提是確定交易雙方是否為關聯方。

所謂關聯方，是指“在企業財務和經營決策中，一方有能力直接或間接控制、共同控制另一方或對另一方施加重大影響；或兩方或多方同受一方控制。”

關聯交易大致可以分為公允和非公允兩類。公允性關聯交易雖然在關聯方之間進行，但是公平公正地遵守了市場規則，有助于實現關聯各方之間資源的有效配置和雙方市場競爭力的提升。非公允關聯交易，是指“一方利用控制權或重大影響權在轉移資源或義務的交易中，違背公平原則，導致少數股東及債權人權利或權益受損。”對于上市公司來說，就是指控制性股東利用自身的控制權，通過關聯交易將上市公司的利益輸送至關聯方，或將關聯方的利益輸送至上市公司，即交易使用不公平的(偏離市場價格的)價格，犧牲某一方的利益使另一方獲取超常規收益。

二、上市公司非公允關聯交易的成因

我國上市公司進行非公允關聯交易的原因，從根本上來說，大致可以歸結為三點：

(一)非公允關聯交易存在利益

根據關聯交易利益的轉移方向來劃分，上市公司的非公允關聯交易大致可以分為掏空型關聯交易和支持型關聯交易。

掏空型關聯交易指大股東利用其控制地位通過將上市公司的利益輸送至關聯企業來獲取個人私利。雖然這種做法不但會影響上市公司的生產經營管理，還會損害公司其他利益相關者尤其是中小股東的合法利益，但是能夠在較短時間內給大股東帶來豐厚回報，因此大股東可能會在利己動機的刺激下通過非公允關聯交易對上市公司進行掏空。

支持型關聯交易是指大股東將關聯企業的利益輸送至上市公司，在較短時間內提升業績表現。這種行為表面上對上市公司有一定的好處，體現在經營財務狀況的迅速改善上。但是這并非大股東的最終目的，支持行為僅僅是為了更大的利益侵占。雖然將所有的支持行為都看成是大股東獲取控制權最佳回報的中間途徑有失偏頗，但事實上絕大部分的支持行為背后都存在利己動機的推動。如果說掏空行為獲取的是短期利益，那么支持行為的主要目的就是長期收益。總而言之，利益因素是不公平的關聯交易存在和發生的主要動機之一。

(二)中小股東的弱勢和公司治理的缺陷

在我國，上市公司的股權主要是由三個部分構成：不能自由流通的國有股、法人股和能夠流通的社會公眾股。但是由于一些特殊的歷史原因，在中國，“一股獨大的股權高度集中的股權結構，控股股東利用控制地位控制著董事會和經理層以犧牲中小股東和公司的利益為代價謀取私利比較明顯，控股股東利用關聯交易來掏空上市公司現象泛濫…”上市公司中小股東處于弱勢，難以對公司的運營管理進行有效的監督制約。在這種情況下，關聯交易是否公平其實很大程度上取決于上市公司大股東，中小股東根本無力進行監督。同時，由于公司股權結構過于集中，也導致法人治理結構很不理想，缺乏有效的公司治理機制。因此，上市公司的非公允關聯交易存在隱蔽性，難以被外界發現，公司中小股東和其他利益相關者也就缺乏對大股東進行利益制衡的方式和渠道。同時，在很多上市公司內部，公司董事會、監事會、獨立董事和經理層之間的關聯過于密切，沒有充分發揮公司治理結構本來應有的監督制約職能，降低了違規行為被發現和被懲處的可能性，也就變相地放縱了上市公司進行非公允關聯交易。

(三)法律規制的缺陷

隨著我國證券市場的迅速發展，停牌退市制度逐步完善。上市公司為了擺脫停牌或退市的危險，紛紛尋求各種途徑以提高自身業績，資產重組就是其中的一種重要方式。從我國目前的情況來看，在資產重組的過程中，關聯交易往往成為關鍵要素，影響著資產重組的成敗結果。顯而易見，為了上市公司或者說是大股東的利益，就很容易催生非公允關聯交易。而對于我國尚且年輕的證券市場來說，市場制度與法律規制的不完整還制約著對非公允關聯交易的預防和懲處。尤其是與國外發達的證券市場相比，我國《公司法》《證券法》對于如何防范和處理大股東掏空、如何增加市場信息透明度等問題相關的法律規制可以說是接近空白，法規不夠完善且可操作性有所欠缺。同時，對于那些因為上市公司的非公允關聯交易而遭受損失的中小股東和其他利益相關者來說，“司法救濟是保護權利的有效途徑，通過國家強制力幫助中小股東恢復受損的權利，司法機關的中立性，也使得司法救濟成為解決糾紛的最終途徑。”但是我國的法律中相應的司法救濟和援助措施尚且單薄且缺乏可操作性。

三、上市公司資產重組中非公允關聯交易的現狀

從當前的市場現狀來看，我國上市公司的資產重組非公允關聯交易主要有以下四個特征：

(一)普遍存在，種類繁多

與國外發達證券市場相比，我國上市公司關聯交易呈現出普遍存在、數量繁多、利潤操縱現象明顯等特點。關聯交易的確存在優越之處，如降低交易風險、簡化交易程序等，但是由于獲利動機的驅使，上市公司在進行資產重組時非公允關聯交易普遍存在，而且為了躲避監管，新形式層出不窮，給管理帶來了極大地不便。

(二)重組目的不純

資產重組作為上市公司促進自身發展的一種重要手段，能夠為公司戰略目標的實現做出相當巨大的貢獻。其中關聯交易如果運用得當，能夠極大地優化資產重組的效果。但是非常遺憾，目前我國很多上市公司進行資產重組關聯交易的主要目的其實并不純粹，主要是為了保護自己的上市資格，上市公司連續三年虧損就會被暫停股票上市交易，而其后一個年度無法恢復盈利就會被徹底終止股票上市交易；或者借資產重組這一利好消息給市場注入一針強心劑，以此抬高股價；或者進行資產置換等以提高凈資產收益率，操縱公司利潤等等。

(三)信息披露不完整

我國雖有上市公司信息披露制度，但是從市場的現實情況來看，對此的執行情況卻并不那么良好。尤其是上市公司在進行資產重組關聯交易時，有可能是抱有不良動機，在這種情況下，其他利益相關者能夠得到的信息披露必定是不完整甚至不真實的，無法幫助他們正確了解企業運營狀況，也就難以做出正確的投資決策，可能會因此蒙受損失。

(四)相關法律尚不完善

正如前文在非公允關聯交易的成因中論述的那樣，我國關于這方面的監管制度尚且不夠完善，無法充分有效地防治上市公司在資產重組關聯交易中的違規之處。這是市場監管工作中的無奈之處，也是亟待改善的不良現狀。

四、上市公司資產重組中非公允關聯交易的危害

隨著我國市場經濟和證券市場的迅速發展，市場競爭也隨之日益激烈。為了自身的生存，企業，尤其是上市公司的發展呈現出集團化的趨勢，關聯企業大量存在，隨之而來的是為數眾多的關聯交易。資產重組中的關聯交易由于存在上述諸多優勢和好處，在目前企業應對激烈的市場競爭中起到了重要的作用，也為我國市場經濟的平穩運行和快速發展做出了巨大的貢獻。但是與此同時，我們也不能忽視那些不公平的關聯交易對市場規則造成了破壞，帶來了一系列的負面影響。

(一)對上市公司的經營能力造成破壞

對于上市公司而言，如果經營不佳業績不良，就會直接導致大股東利益受損，嚴重時可能會使得公司面臨停牌或退市的危險。因此，如何提升經營業績、改善其財務狀況就成了上市公司必須密切關注的問題。從某種意義上來說，不公平的關聯交易能夠迅速提升企業的表面業績，尤其是通過資產重組，能夠迅速擴大公司規模，提高公司的資產質量，增加企業利潤給市場造成繁榮假象。但是從長遠看，這種行為可能會使得上市公司對非公允關聯交易形成一定的依賴，從而造成其正常經營能力的損害，也難以抵御來自市場的外部風險。反過來說，這種經營和抵御風險的能力下降，又會導致上市公司更加地依賴關聯交易，從而形成惡性循環。一旦關聯方自身出現問題，關聯交易無以為繼，上市公司的業績就會大幅縮水，財務狀況迅速惡化，其最終損害的是無所防備的中小股東及其他利益相關者的直接利益。

(二)損害中小投資者利益和證券市場信譽度

由于我國證券市場的歷史還很短，法律規制尚且薄弱，交易監管還不到位，導致上市公司利用關聯交易為二級市場股票交易炒作的阻礙較小。上市公司利用關聯交易尤其是不公平的關聯交易替自己的股票虛添利好消息，為中小投資者炮制美好的盈利預期。這其中占據較大比例的與資產重組相關的關聯交易對上市公司利好消息的制造尤為功勛卓著。但事實上利用關聯交易增加的利潤是無法持續的，因此這種所謂的利好消息是對市場的一種欺騙，通過制造良好的經營業績與投資收益前景的假象來滿足上市公司及其關聯方的利益需求。這種欺騙行為不僅有損市場公平，同時也使得因此而投資的中小股東的利益收到損害。由于信息源的缺乏和甄別能力的欠缺，他們往往無法識別上市公司良好業績背后隱藏的風險，因此也缺乏相應的應對手段，最終不得不承擔無法挽回的損失。除了使得投資機構和中小投資者的利益受損之外，不公平的關聯交易還極大地提高了證券市場上的投資風險，從而增長了市場中的不確定性。“從國家層面看，如果我國非公允交易普遍，那么投資者就會在一定程度上降低我國的預期收益率，因此我國的收益率就會在投資者眼中處于相對低位，這對吸引投資會造成不利影響。”從長遠看，這種行為會削弱市場的穩定性和信譽度，降低投資者的投資信心，損害整個證券市場的市場活力。

(三)對證券市場其他主體帶來損害和風險

對于上市公司的債權人來說，上市公司利用非公允關聯交易轉移利潤等行為，顯然會造成債權可能無法實現的后果，令債權人承受損失。上市公司的大股東對于上市公司的內部事務決定擁有很大程度的影響力，通過掏空型非公允關聯交易將利潤輸送至自己的關聯企業獲取私利，將所負擔的債務和虧損留下。顯而易見地，這種行為會使得中小股東以及上市公司的債權人的權益受損。如果上市公司不想近期歸還債務，就可以通過這種方式轉移利潤，從財務報表層面降低公司的表面利潤，以暫逃債權人的債務追討。

對于證券市場監管機構來說，上市公司越來越隱蔽也越來越復雜的非公允關聯交易無疑大大增加了監管的難度。就關聯交易而言，由于無法否認其確實存在優越之處，但不公平的關聯交易又會破壞市場規則和交易公平，因此如何區分其是否公允無疑就成了重點也是難點所在。而在復雜的市場環境下，這一點也成為監管部門必須面對的難題，從立法和執法的雙重角度來說，非公允關聯交易都大大提高了監管部門的行政難度。

五、防治上市公司非公允關聯交易的可行建議

由于上市公司的非公允關聯交易行為存在種種危害，必須對其加以防范和治理。本文在此提出以下八點建議，以期能夠提供可供參考的意見。

(一)扶植中介機構關聯交易相關業務

扶植發展會計師事務所專門針對關聯交易進行審計評估的業務。“當內部治理失效，外部法律欠缺的時候，高質量的外部審計可以作為一種信號，傳遞上市公司的相關消息，為投資者對關聯交易的監管決策提供依據。”由于當前我國上市公司內部治理結構不盡如人意，法制法規也存在不足，因此單單依靠上市公司自身來治理非公允關聯交易是不夠的，必須由外部介入進行監督，預防董事會濫用職權進行關聯交易。

(二)要求董事會的年度報告對重大關聯交易進行說明

在董事會每年出具的財務報告中，在不觸及商業秘密的前提下，應當在附注等位置對本年度發生的具有重大影響的關聯交易加以說明，并進行風險提示，以便報表使用者和相關利益者能夠充分了解公司經營現狀，合理預估風險。相應的，在對上市公司的審計過程中，注冊會計師應當注意審查關聯交易的比例，尤其是資產重組中的關聯交易，確認其真實性和合理性。在遇到有重大影響的資產重組關聯交易時，還應向所涉關聯企業發函進行詢問，取得真實證據判定關聯交易是否公允。這樣能夠為識別與制止上市公司與關聯方之間的不真實的交易行為提供一定的幫助。

(三)完善上市公司信息披露制度

關于關聯交易的防治，非常重要的一點是對上市公司信息披露制度進行完善。現行信息披露的不完整和關聯交易過程的不透明一直飽受詬病，也成為了大股東大膽進行非公允關聯交易的保護傘和相關部門監督治理的攔路石，因此完善信息披露制度必不可少。在這方面來說，香港的分級披露制度十分值得我們進行參考和借鑒。當然，值得注意的一點是如何處理上市公司信息披露和保守商業秘密之間的關系，其重點是合理區分商業秘密和應披露的信息。

(四)完善對于上市公司獨立董事制度的規定

目前我國在上市公司中推行了獨立董事制度，還制定了專門的規則來確保其自身獨立性。如果獨立董事能夠完全發揮作用，顯然能夠對上市公司非公允關聯交易的防范與治理起到相當積極的作用。但是，令人失望的是，盡管獨立董事被要求必須是股東大會推選的結果，但由于我國目前股權結構高度集中的現狀，股東大會的意見多數時候實際上就是控股股東的意見。獨立董事名為獨立，但實際上卻變相相當于是被控股股東所雇傭，很難保證保持大眾所期待的獨立性，因此其作用的發揮也受到了很大的制約。改善我國上市公司股權結構雖然勢在必行，但操之過急可能會引發種種問題，導致市場混亂，因此這必然是一個很漫長的過程。所以在此期間，也應根據現實情況對獨立董事制度進行完善，使之能夠發揮更大的作用。

(五)加強對上市公司“隱性關聯人”的認定

隨著市場經濟的發展，關聯交易也越來越形式多變。有些上市公司會采取利用隱性關聯人來進行關聯交易的方式，以此來逃避關聯交易信息披露要求。隱性關聯人是指“與上市公司存在控制、重大影響或其他特殊關系，但其關聯性被人為模糊和隱去的關聯人，包括法人和自然人。”隱性關聯人的制造有多種形式，例如在域外成立空殼公司利用法律、規制甚至是文化上的差異逃避監管，進行交易；或者利用復雜繁瑣的股份轉讓，制造表面上與上市公司沒有關聯但實際上受控股股東控制的企業進行交易；或者通過不是上市公司高管、董事等且無親戚關系的員工成立企業進行交易；等等。這些沒有關聯企業的形式卻有關聯企業的實質，不需要進行交易信息披露，更容易進行不公平的關聯交易，并且更加隱蔽，難以監管。因此需要制定一定的標準對于隱形關聯人進行認定，防止上市公司利用這種方式瞞天過海，進行非公允關聯交易，損害相關利益人的利益。

(六)不斷更新關聯交易治理的法律規制

面對復雜市場中上市公司關聯交易不斷出現的新狀況，要不斷地對市場進行監察，汲取專家學者教授們對于非公允關聯交易的研究成果，使得法律法規能夠具有科學性和前瞻性，最大限度地對非公允關聯交易進行防范和治理。在完善立法之外，還要堅決加強執法力度。上市公司在資產重組的過程中，一旦出現違法違規行為，就必須加以懲處，嚴格追究相關責任人，令其依法承擔相應的刑事責任和民事賠償責任，執法必嚴，違法必究。

(七)完善公司法人治理結構

首先，由于公司法人治理結構的缺陷為資產重組的非公允關聯交易提供了方便，那么完善公司法人治理結構就勢在必行了。而要想完善法人治理結構，就必須對上市公司的股權結構進行優化。改善上市公司中“一股獨大”的局面，增加中小股東發聲的渠道，真正落實股東大會的權力，增強相關信息的透明度，形成對公司管理人的有效監督；同時，完善股東代表訴訟制度，讓中小股東的利益訴求能夠得以表達，也給他們一個合法有效的渠道來維護自己的利益。其次，從公司結構入手，提高董事會的獨立性，強化董事責任；同時，使監事會切實負起相應的職能和責任，不能流于形式，真正做好內部監督工作，盡力防止內幕交易和非公允關聯交易，為資產重組創造一個公平公正的良好環境。

(八)建立上市公司信用評級制度

從根本上來說，上市公司在資產重組中通過非公允關聯交易操縱利潤，欺騙市場，最主要的動機是能夠獲得利益。但是，在這一過程中，最后能夠獲得利益的只是一小部分人，卻讓相當數量的人為此受到不同程度的無可挽回的損失。這就嚴重損害了公眾對于證券市場的信心，盡管可能不是所有的上市公司都會進行不公平的關聯交易，但結果卻是所有的上市公司的信用都受到了質疑。因此我們需要一個能夠向公眾指明上市公司信用程度的制度，即信用評級制度。首先，應該依照相關法律制度，結合證券市場實際情況和專家學者的研究成果，制定嚴謹科學完善的信用評級標準，條理分明，公布于眾，嚴格對上市公司的相關行為進行監察；其次，要培育專門的信用評級中介機構，根據制定的信用評級標準，對上市公司的信用狀況進行科學的有參考意義的評級，并且密切關注市場動向，根據市場變化浮動調整各上市公司的信用評級，使得公眾能夠根據評級結果科學合理進行投資選擇，讓股價真實反映上市公司的經營業績和市場的投資選擇，也使得信用差的上市公司難以在證券市場立足，真正促使上市公司有動力提高自己的信用水平，主動提高信息透明度，避免非公允關聯交易等違法違規行為。最后，對于信用評級制度的執行要有嚴格的管理控制，有關部門要落實執法監督工作，制定相關條例和措施，嚴禁在信用評級過程中出現弄虛作假、操縱評級結果、信用信息失真等不良現象，使信用評級制度真正能夠為證券市場建立公平公正的市場環境提供助力。

六、結語

針對論題，本文主要從內部治理和外部監管兩個角度分析了中國目前對于資產重組中關聯交易監管的現狀和存在的一些問題，并提出了可供參考的建議。但是由于筆者自身水平有限并且缺乏實踐經驗，文章不可避免地存在種種不足，只希望能夠為資產重組中非公允關聯交易的防治的未來研究提供一定的基礎，略盡綿薄之力。

中國市場是一個年輕的市場，但同時也是一個充滿活力的市場，它的產生與發展充滿了中國特色。在面對非公允關聯交易這一問題時，上市公司與監管部門道高一尺魔高一丈，不斷地“斗智斗勇”。制度再好總有缺陷，更何況市場情況千變萬化，制度設計難免防得住君子防不住小人。因此，在探討如何對防治非公允關聯交易的法制法規進行完善的同時，也應該在上市公司中建立誠實信仰，畢竟“沒有精神崇高的民族，追逐物質的時候總會有自我毀滅的傾向。”

期待我國的證券市場能夠激濁揚清，去除積弊，對上市公司資產重組中的非公允關聯交易進行有效的治理，從而獲得平穩快速地發展，為我國經濟的騰飛添磚加瓦。

[1]陳俊杰：《論上市公司資產重組中關聯交易的法律規制問題》 上海 復旦大學 2012

[2]《企業會計準則——關聯方關系及其交易的披露》

[3]徐向藝、陳振華、李治國著：《中國上市公司關聯交易生成機制及規范治理研究》經濟科學出版社，2010年7月第一版

[4]李文莉：《非公允關聯交易的監管制度研究——以上市公司并購為中心》，上海，華東政法大學，2012

[5]黃挽瀾：《公司并購中的關聯交易監管制度研究》，上海，華東政法大學，2010