創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)高管套現(xiàn)行為的規(guī)制
——主論半強(qiáng)制分紅策略

(北京工商大學(xué) 北京 100089)

一、創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)高管套現(xiàn)現(xiàn)象

創(chuàng)業(yè)板自2009年推出以來(lái)，由于其門檻低、流動(dòng)性強(qiáng)，作為對(duì)主板市場(chǎng)的補(bǔ)充，為諸多中小企業(yè)解決了融資問題。雖然創(chuàng)業(yè)板為資本市場(chǎng)的均衡發(fā)展提供了不小的助力，但其目前存在兩大問題：一是首發(fā)上市的過高估值問題；二是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中上市企業(yè)高管在解除禁售令后的套現(xiàn)行為。

二、創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)高管套現(xiàn)的動(dòng)因

關(guān)于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)高管解除禁售令后的套現(xiàn)行為，諸多學(xué)者對(duì)此有所研究。楊曉彤(2015)通過Logistic回歸模型實(shí)證檢驗(yàn)了公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)高管離職套現(xiàn)的影響，證明在消除了行業(yè)固定效應(yīng)并控制了公司業(yè)績(jī)、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)集中度等因素的基礎(chǔ)上，創(chuàng)業(yè)板公司離職高管持股數(shù)與高管離職套現(xiàn)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；危兆賓(2011)認(rèn)為套現(xiàn)行為是高溢價(jià)下的趨利理性，同時(shí)創(chuàng)業(yè)板發(fā)行機(jī)制的既有弊端強(qiáng)化了這種行為；王若粲，向海燕等(2013)則提出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的不完善為套現(xiàn)行為提供了催動(dòng)力。

筆者認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)高管套現(xiàn)行為的主要?jiǎng)右蚴勤吚硇院蛽p失厭惡的結(jié)合，而制度與發(fā)行機(jī)制的缺陷為套現(xiàn)行為提供了可行性。一般而言，企業(yè)首發(fā)上市當(dāng)日及之后持續(xù)一段時(shí)間將保持較高的價(jià)格而后回落至正常水平。筆者計(jì)算了2016年1月至2016年12月1日以來(lái)首次發(fā)行的67家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)，上市首日溢價(jià)平均為43.997%，上市10日后漲幅平均為157.068%，上市三個(gè)月后平均漲幅為309.662%，滿足時(shí)間條件的企業(yè)上市后一年漲幅平均仍然達(dá)到了168.78%。而從趨勢(shì)中可以看出，股票價(jià)格逐步回歸內(nèi)在價(jià)值。按照目前的高管持有限售安排，創(chuàng)業(yè)板上市公司高管所持股票的限售期分為兩種情形:一是在創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行上市之日起半年內(nèi)辭職的,限售期為辭職之日起18個(gè)月;二是在上市第七個(gè)月至第十二個(gè)月之間辭職的,限售期為申報(bào)辭職之日起12個(gè)月。只要高管于上市發(fā)行后的第七個(gè)月辭職，則最快于上市發(fā)行后18個(gè)月即可套現(xiàn)。而大規(guī)模的套現(xiàn)會(huì)對(duì)公司的發(fā)展產(chǎn)生非常不利的影響。一方面導(dǎo)致人才流失，另一方面高位套現(xiàn)使得公司基本喪失了再融資功能，而無(wú)限制的解禁后套現(xiàn)更會(huì)誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，虛構(gòu)公司成長(zhǎng)，引起公司經(jīng)營(yíng)狀況惡化。

三、構(gòu)建合理高效的半強(qiáng)制分紅策略規(guī)制套現(xiàn)行為

對(duì)于如何解決創(chuàng)業(yè)板高管解禁后扎堆套現(xiàn)的現(xiàn)象，何震，胡曉業(yè)(2010)強(qiáng)調(diào)通過強(qiáng)化內(nèi)部治理，夯實(shí)獨(dú)立董事的內(nèi)部監(jiān)督權(quán)；危兆賓(2011)認(rèn)為需要通過解決創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO的高溢價(jià)，高估值的根性來(lái)解決高管套現(xiàn)的問題；王若粲，向海燕等(2013)提出通過修改《公司法》《個(gè)人所得稅法》等法律手段限制轉(zhuǎn)售，增加成本；證監(jiān)會(huì)在2017年也通過窗口指導(dǎo)的形式進(jìn)一步規(guī)范了創(chuàng)業(yè)板定增減持的亂象。

IPO高估值，高溢價(jià)的問題廣泛存在，這是由于信息不對(duì)稱所造成的市場(chǎng)異象。要解決這個(gè)問題要靠長(zhǎng)期的市場(chǎng)調(diào)整。而對(duì)于立法解決的策略，修改法律以適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展是應(yīng)有之義，但立法理論要求法律具有穩(wěn)定性，修法更要經(jīng)過漫長(zhǎng)的過程，對(duì)于變幻莫測(cè)的市場(chǎng)無(wú)法及時(shí)跟進(jìn)。股權(quán)激勵(lì)措施是一把雙刃劍，在促進(jìn)高管妥善管理企業(yè)的同時(shí)，也會(huì)誘發(fā)違法經(jīng)營(yíng)，虛報(bào)業(yè)績(jī)的結(jié)果。

由此，筆者提出借鑒證監(jiān)會(huì)對(duì)于A股上市企業(yè)的半強(qiáng)制分紅的政策，將其稍加修改，運(yùn)用到創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)高管解禁套現(xiàn)的問題解決上來(lái)。

證監(jiān)會(huì)推行的“半強(qiáng)制分紅制度”，其主要是將再融資資格與分紅結(jié)合起來(lái)，只有進(jìn)行滿足條件的分紅才可以獲得再融資資格。而筆者參照《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》的規(guī)定，“上市公司公開發(fā)行證券應(yīng)符合最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的30%；”，提議實(shí)行創(chuàng)業(yè)板高管轉(zhuǎn)讓股份適用半強(qiáng)制分紅策略，核心之處，就是要求“創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)持有原始股的董監(jiān)高人員公開轉(zhuǎn)讓所持有的原始股股票應(yīng)符合所在創(chuàng)業(yè)板上市公司最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的30%”。只有滿足累計(jì)分紅條件才可以對(duì)外公開轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓股份。

創(chuàng)業(yè)板高管套現(xiàn)適用半強(qiáng)制分紅制度具有較大優(yōu)勢(shì)，尤其是相比于再融資領(lǐng)域要求A股上市企業(yè)符合現(xiàn)金分紅的規(guī)定而言，規(guī)避了其原有的不足之處。

一，完善了原有通過固定限售期延緩創(chuàng)業(yè)板公司高管套現(xiàn)的策略不足。原有規(guī)定的優(yōu)點(diǎn)是強(qiáng)制延緩了股權(quán)的公開轉(zhuǎn)讓，使股票價(jià)值在最高溢價(jià)時(shí)無(wú)法轉(zhuǎn)讓，在一定程度上保護(hù)了投資者的利益；但缺點(diǎn)在于無(wú)法解決解禁后的集中拋售問題。而單純通過延長(zhǎng)限售期來(lái)規(guī)制套現(xiàn)行為，既違背市場(chǎng)規(guī)律，也不利于調(diào)動(dòng)高管管理的積極性，遏制企業(yè)的活力。與此相比，半強(qiáng)制分紅策略對(duì)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展要求非常高。通過半強(qiáng)制分紅制度來(lái)調(diào)整限售期，將原有固定時(shí)間的限售期轉(zhuǎn)化為可變期間，鼓勵(lì)持股的高級(jí)管理人員通過積極管理促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，能夠真正發(fā)揮創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的內(nèi)在活力和高成長(zhǎng)性。將在職轉(zhuǎn)讓與離職轉(zhuǎn)讓統(tǒng)一于一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，倒逼高管在職發(fā)揮作用。同時(shí)通過分紅激勵(lì)管理人員，替代股權(quán)激勵(lì)制度，規(guī)避了在實(shí)行股權(quán)激勵(lì)制度中所遇到的問題。

二，降低通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移公司財(cái)產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，存在大量上市公司高管通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移企業(yè)財(cái)產(chǎn)的行為。雖然監(jiān)管部門對(duì)此要求上市企業(yè)披露關(guān)聯(lián)交易并受中小股東監(jiān)督，但實(shí)質(zhì)上仍然存在大量的未披露行為。要求半強(qiáng)制分紅策略，既可以降低關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移公司財(cái)產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，也可以使企業(yè)的發(fā)展與投資者共享，真正做到雙贏。

三，順應(yīng)價(jià)值投資者的需求。長(zhǎng)久以來(lái)，我國(guó)股票市場(chǎng)投資者只看買賣差價(jià)，不重股息紅利的現(xiàn)象一直存在。一是由于股息紅利在短期內(nèi)相對(duì)于買賣差價(jià)而言寥寥無(wú)幾，二是因?yàn)楫?dāng)前市場(chǎng)上存在的多為投機(jī)者而非投資者，投機(jī)者重短期操作而不在乎長(zhǎng)期股利，因此也就形成了上市企業(yè)少有派發(fā)紅利的情況。相對(duì)而言，美股市場(chǎng)則以派發(fā)股利作為公司經(jīng)營(yíng)良好的表現(xiàn)，一旦無(wú)法按其派發(fā)股利則會(huì)影響到股價(jià)。

四，操作簡(jiǎn)單。證監(jiān)會(huì)制定的半強(qiáng)制分紅策略屬于交易規(guī)則，制定效率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于法律法規(guī)，靈活且權(quán)威，在不與上位法相沖突的基礎(chǔ)上可以發(fā)揮極大的作用，且實(shí)施起來(lái)較簡(jiǎn)單，無(wú)可預(yù)見的難度，因此具有較好的效用。

四、結(jié)論

創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)高管公開轉(zhuǎn)讓股權(quán)的行為是合法的商業(yè)行為，但此種合法的商業(yè)行為不能影響到整個(gè)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。通過半強(qiáng)制分紅策略來(lái)引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的發(fā)展和高管的行為，有利于促進(jìn)企業(yè)的正常運(yùn)行、長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展以及投資人的利益，其制定靈活，操作簡(jiǎn)單，是適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的高效用選擇。但是即便如此，一套適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的規(guī)則從實(shí)施到制定還有很長(zhǎng)的一段路要走，如何更好地提高效用，維護(hù)市場(chǎng)和投資人的利益，是否需要同時(shí)取消紅利稅，是否需要靈活變更分紅比例的要求等問題，都是值得我們?nèi)ニ伎嫉摹?/p>

[1]危兆賓.創(chuàng)業(yè)板上市公司高管辭職套現(xiàn)的法律規(guī)制研究[J]時(shí)代法學(xué).2011第2期

[2]關(guān)旭,王軍法.創(chuàng)業(yè)板上市公司持股高管辭職現(xiàn)狀研究[J]新會(huì)計(jì).2011第10期

[3]尹中立.我國(guó)上市公司的半強(qiáng)制分紅制度[J]中國(guó)金融.2012年第6期

[4]楊帆.中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司高管辭職動(dòng)因?qū)嵶C研究[D]上海.復(fù)旦大學(xué).2012