我國教育類企業進入資本市場路徑比較研究

(中央財經大學　北京　100081)

一、我國民辦教育行業發展概況

我國人口眾多，隨著國家經濟實力的增強，國民素質的普遍提高，各群體對于教育資源的需求呈現出多元化的需求。在多種因素的驅動下，我國教育行業迎來蓬勃發展：(1)國家投入力度大，教育發展堅定基石；(2)居民投入占比高，提供旺盛需求基礎；(3)社會資本投入激增，助力教育資產加速擴張。

受二胎政策刺激民辦幼兒園在校人數有望迎來快速增長期，2020年人數或達6,000萬人，市場規模突破6,079億元。社會焦慮促使K12課外培訓、職業培訓市場不斷壯大，預期2020年兩者市場容量將分別達到2.12億、3.88億。此外，80后父母、90后學生追求差異化教育，為國際學校、留學服務業務發展提供強大動力，預期兩者市場規模合計將突破2,400億元。受益于各板塊業務量價齊升，民辦教育整體市場規模將攀3萬億高峰。

我國教育產業資本化進程開展較晚，受益于國家政策資金投入、居民旺盛需求、社會資本涌入等因素，我國教育產業實現快速發展。隨著我國教育產業資產證券化進程加速，愈來愈多的優質教育公司開始登陸資本市場，并收獲了較好的市場反響。2014-2016年期間，教育資產規模、業績大幅提升催生教育資產證券化萌芽，2017-2019年，教育資產證券化將進入穩定成長階段。當前我國的教育行業正面臨著巨大發展機遇，隨著2017年9月1日，新教育促進法的正式實施，我國的教育產業資本化進程必將再次發力。

二、我國教育機構登陸資本市場路徑分析

登陸資本市場是教育企業的強烈需求：由于教育行業的特殊性，教育企業對上市的追求相比于一般企業更加強烈，原因體現在：融資作用、價值發現、品牌效應以及VC/PE退出壓力的四個方面。然而，新教育促進法實施之前，教育企業民辦非企業法人的自然屬性和非營利性的定位等政策因素，使得教育企業在國內資本市場上長期受阻。

(一)國內A股市場

國內教育機構可以通過IPO和并購兩種路徑進行A股上市。IPO流動性較好，但是各地民辦教育促進法細則推進實質較慢，審核手續麻煩，上市時間慢，目前尚無先例。并購是目前教育類公司主要上市路徑，其審核風險小、速度快，但是也有其劣勢：上市公司起主導作用，業務需要與上市公司原主營業務具有長期協同效應。我國教育類企業主要通過現金收購和發行股份購買資產兩種形式登陸A股市場：

1.現金收購。威創股份、秀強股份都采取了收購標的股東用上市公司支付的現金對價于二級市場購買上市公司股票的模式，優點是不需要證監會審批，缺點一方面要占用大量資金，另一方面此時的二級市場股價已經因收購消息的公開而上漲。因此，常常被認為僅適用于交易規模較小的案例。

2.發行股份購買資產。由于需要證監會的審批，即，需要滿足“經營性資產”的要求，因此，以學校、經營中心等民辦非企業單位形式注冊的一直未以此種方式于A股上市。截至目前，以此種方式上市的企業首先其主體資格上均為公司，其次就其經營范圍來看均為非學歷教育機構，即為公司制教育機構，主要分為以下兩類：(1)本身從事的業務即不需要“教育培訓”的經營范圍(如全通教育、匯冠股份)；(2)以地方立法形式放開“經營性機構”的地區取得“教育培訓”的經營范圍的公司作為收購對象，以政府部門確認函的方式補強經營范圍中不包含“教育培訓”的分支機構的合法性。

(二)美股市場

美股市場作為國內教育機構最先登陸的資本市場，新東方于2006年成功登陸紐交所以來，吸引了大批的中國教育機構登陸美股市場。根據Wind統計，截至2017年12月底，仍然處于交易狀態的美股教育機構共計11家，注冊地均為開曼群島，其中紐交所上市7家，納斯達克上市4家。國內企業登陸美股市場主要有以下途徑：

1.境內企業海外直接上市。直接以國內公司的名義向美國證券主管部門申請發行股票，其優點實相對簡單，可以直接進入外國資本市場，獲得大量外匯資金和國際知名度；缺點是境內外法律不同，對公司的管理、股票發行和交易要求不同、財務門檻較高。我國暫時無教育機構選擇此種方式在美上市。

2.造殼上市(VIE結構)。境內公司將境內資產以換股等形式轉移至境外注冊的公司，通過境外公司持有境內資產，然后以境外公司上市。融資來源和退出機制都在境外。國內在美股上市的教育機構均采用了這種架構和模式。

(三)港股市場

港股市場作為我國企業境外上市的重要場所，日益受到國內企業的青睞，紛紛赴港上市，更是更為大陸教育機構登陸資本市場的重要平臺，截至2017年12月底共計10家大陸教育機構登陸港股市場，其中香港聯交所主板8家、創業板2家，注冊地均為開曼群島。大陸企業港交所上市形式主要有以下兩種：

1.發行H股上市。大陸注冊的企業，可通過資產重組，經所屬主管部門、國有資產管理部門(只適用于國有企業)及中國證監會審批，組建在大陸注冊的股份有限公司，申請發行H股在香港上市。

2.發行紅籌股上市。紅籌上市公司指在海外注冊成立的控股公司(包括香港、百慕達或開曼群島)，作為上市個體，申請發行紅籌股上市。紅籌股即控股公司為境外注冊企業，但其業務、盈利、資產及管理層均來自大陸內地。

三、我國教育機構A股市場發展前景

截至2017年底，國內尚未有一家真正的教育類機構在A股實現IPO，僅有少量教育機構通過并購重組方式曲線登陸A股。主要是因為原 2013版民促法中對于民辦教育機構登陸A股存在制度性障礙。2016年11月7日第十二屆全國人民代表大會常務委員會第二十四次會議通過了《修改<中華人民共和國民辦教育促進法>的決定》。2016版民促法已于2017年9月1日起正式施行。2016版民促法的通過掃清了營利性教育機構登陸A股的障礙，具體體現為：

(一)分類管理：將民辦學校分類為“非營利性”和“營利性”兩類。“非營利性”和“營利性”區分的標準是：非營利性民辦學校的舉辦者(即出資人)不得取得辦學收益，學校的辦學結余全部用于辦學；而營利性民辦學校的舉辦者可以取得辦學收益，學校的辦學結余可以依照《公司法》在股東間進行分配。

(二)統一規則適用：刪除2013版民促法第六十六條，將經營性的民辦培訓機構納入2016版民促法所定義的民辦學校概念中，統一了規則適用。

由此，營利性教育機構(包括培訓機構)獲得了法律的認可，得以名正言順注冊為營利性法人并從事經營性活動。從主體資格上獲得登陸A股的可能性。在新的教育促進法頒布之后，限制民營教育企業在國內A股首發并上市的實質性障礙已經基本消除，眾多的教育類企業紛紛準備以IPO的形式登陸A股市場。

【參考文獻】

[1]謝丹.中國教育概念股海外融資案例研究[J].上海商學院學報,2013,(5):43-49.

[2]魏建國.“非營利”內涵的立法界定及其對民辦教育發展的意義[J].華中師范大學學報(人文社會科學版),2017,(1):157-164.