淺析我國資產管理業務的發展對貨幣供應量的影響

(南開大學　廣東　深圳　518000)

我國資產管理業務的起步較晚，但近幾年發展較為迅速。2012年，我國資產管理規模為27萬億元；到2016年，資產管理規模已達到116萬億元，年均復合增長率高達43.97%。在金融業“分業經營、分業監管”的格局下，資產管理業務通過創新操作模式和交易渠道，實現跨行業、跨機構、跨產品合作，為客戶提供綜合性服務。資產管理業務的大發展伴隨著各種不當創新，不僅改變了傳統存款結構，也改變了傳統的間接融資路徑，對貨幣供應量產生了直接的影響。

一、資產管理業務的本質和運作表現形式

我國當前的主流資產管理機構包括商業銀行，信托公司、證券公司、基金公司及其子公司，及保險公司等，資產管理產品為銀行理財、集合理財計劃、資產管理計劃、公募及私募基金等。資產管理就是受人之托，代人理財，資產管理機構利用自身專業優勢，根據投資者的委托，將社會閑置資金集中起來投向各類金融資產，資金最終進入各類融資者的賬戶。由于真正的資產管理是由投資者風險自擔，與資產管理機構的自營投資相隔離，因此資產管理業務的本質就是直接融資。

資產管理產品的基本運作形式是：投資者(包括個人及企業)將自有資金委托給資產管理機構，由其投資于各類市場和各類金融資產，以獲得資產的保值增值。在社會資金的存在形式上，投資者的個人儲蓄存款或企業活期、定期存款，最終轉化成融資者的存款。通過投資國債、地方債，轉化成政府存款；通過投資企業、公司債券或者投資非標準債權資產，轉化成企業存款；通過投資金融債、同業存款、同業存單，轉化成同業及其他金融機構存款。

二、資產管理業務對貨幣供應量的影響

(一)直接融資對貨幣供應量無實質影響

從貨幣供給理論來講，貨幣供應的擴張是基于存款類銀行的間接融資行為，也就是俗稱的信貸擴張，由貸款派生出存款。如果是直接融資行為，則不會產生貨幣擴張。根據對資產管理業務本質和運作表現形式的分析，我們可以得出一個結論，本質上是直接融資業務的資產管理業務，不會派生存款，因此對貨幣供應量并無實質性的影響。如果要說有影響，那就是取決于“同業及其他金融機構存款”、“財政存款”等是否納入貨幣供應量統計。

(二)資產管理業務不當創新導致貨幣乘數波動

上文已闡述過資產管理業務本質應是直接融資業務，是表外業務，就是必須與資產管理機構自營資金相分離。然而，自2012年開始，我國開啟了一輪金融自由化改革的浪潮，其間放寬了對眾多金融領域的管制。其中，打著“大資管”旗號，以銀行理財、同業業務為代表的不當創新發展較快。商業銀行利用理財與同業通道做類信貸業務，躲避表內信貸監管。將本應在表內進行放貸或投資的業務，通過資產管理通道投放資金，借用無限擴大外延的“同業”外延進行監管套利，進而形成了龐大的影子銀行業務。影子銀行的實際風險承擔者并不是投資者，而是資產管理機構，其實質還是間接融資，背離了資產管理的本質，因此對貨幣供應量產生了實質性的沖擊。

影子銀行推升貨幣乘數。銀行同業業務繞開了存貸比、資本充足率以及對信貸投向的管理，便利了資金流向房地產、地方政府融資平臺等受限制領域。銀行資產增加依靠同業資金彌補負債缺口，充分利用了超額儲備。2014年底至2017年6月底，金融機構超額存款準備金率從2.7%下降到1.4%。金融機構存款準備金率下降導致貨幣乘數提高。

(三)資產管理業務使傳統金融統計指標變得不完整、不全面

隨著資產管理業務的發展，存款早已經不是唯一可以選擇的投資方式。截至2016年年底，證券基金、銀行理財、信托計劃、保險資管四項主要資產管理機構管理的資產規模高達102.71萬億占比同期M2的66.26%。隨著其他金融產品對存款的分流，廣義貨幣M2的增長遠遠落后于金融資產的增長速度，這是廣義貨幣M2與經濟變量逐漸脫鉤的重要原因之一。

對廣義貨幣的統計遺漏也是M2增速降低的重要原因。增長迅速的互聯網金融資產端主要對接貨幣市場基金。截至2017年6月末，我國貨幣型開放式基金規模已經高達5.3萬億元。從價值儲藏性、流動性、變現能力來看貨幣市場基金具有較強的貨幣屬性，IMF《貨幣與金融統計手冊》早已經將貨幣市場基金納入貨幣統計范圍，而我國目前尚未將其納入貨幣統計。開發式銀行理財也同樣具有較強的貨幣屬性。保本型、剛性兌付的銀行理財產品與傳統的銀行存款本質上沒有太大差別，對存款的有較強的替代作用。從貨幣認定的三支柱來看：這類產品屬于存款類金融機構的負債、國內居民廣泛持有、在變現能力上具有貨幣屬性，也因此應納入廣義貨幣的統計范圍。

三、資產管理業務創新影響貨幣供應量的內在原因——我國貨幣供應的內生性

貨幣供應內生性指貨幣供應量在一個經濟體系內部由多種因素和主體共同決定，中央銀行只是其中的一部分，并不能單獨決定貨幣供應量。我國貨幣供應一直存在較強的內生性。宏觀上，經濟增長過度依靠投資驅動，為了維持投資增速需要持續不斷的貨幣供給提供資金；微觀上，地方政府預算軟約束與商業銀行資產擴張沖動相互配合，造成信用規模總量越來越大；近幾年的資產管理業務創新使以往的信貸約束效力降低，為貨幣供給內生擴張提供了有利條件。

央行在2015年數次降低法定存款準備金率維持廣義貨幣增速體現的是貨幣供給的外生調節。2016年以來，央行并沒有進行外部調節的，商業銀行一方面通過耗用超額準備金，另一方面通過帶有影子銀行性質的表外理財、同業通道等方式的支撐信貸的快速擴張，進而穩定廣義貨幣增速，這是典型的貨幣供給的內生性表現。而目前貨幣供應所表現出來的不穩定特點，則是內生貨幣供應機制的副產品。

四、相關政策建議

一是完善我國貨幣供應量的統計。目前我國利率市場化改革尚未完成。在未來一段時期內，我國還難以像西方國家那樣將某種利率確定為貨幣政策的操作目標，貨幣供應量仍將作為我國貨幣政策的中間目標。因此，人民銀行應根據資產管理業務的發展適時修訂貨幣供應量統計口徑，為貨幣政策和宏觀調控提供合適指標。建議將具有一定流動性，具有支付手段和價值儲藏手段、帶有明顯貨幣屬性的開發式貨幣市場基金以及開放式銀行理財產品計入M1或M2；將本質上屬于銀行存款，應納入表內核算的保本型銀行理財產品納入M2統計。

二是加強去杠桿的長效機制建設，盡快落實資產管理新規。我國金融業經過多年的發展，貨幣存量已經非常可觀，M2占GDP的比重世界領先，信貸對經濟的拉動作用逐步下滑。落后產能、僵尸企業以及房地產貸款的高企，微觀上表現為部分企業杠桿率過高，宏觀上則造成市場無法出清、經濟結構難以改善，去杠桿的任務很重。

去杠桿是一個長期的過程，目前仍處于開始階段，未來去杠桿的過程需要加強制度規范和長效機制建設。可以從制度上進一步加強對商業銀行杠桿率和流動性的管理，管好表內信貸；盡快出臺并落實資產管理業務管理辦法，打破剛性兌付，實行精致管理，約束表外理財資金、同業業務等影子銀行業務的無序擴張，使資產管理業務回歸本質；將去杠桿的進程納入制度化、長期化、內在化的軌道。只要經濟增長不出現過快下滑，就業保持基本穩定，對去杠桿過程中經濟增速的下降應保持充分定力，堅決推進去杠桿。

三是加強金融業統一監管協調。本輪貨幣供應變化中，存款類金融機構與非存款類金融機構密切配合下，實現了貨幣供應的數量派生與流動性結構的重構。存款類與非存款類金融機構合作體現為混業經營。我國目前采用的分業監管體制，使得不同金融行業在金融業創新和交叉監管上缺乏協作和配合，金融機構打監管政策擦邊球，監管套利層出不窮，嚴重影響了金融運行的安全。

2017年召開的全國金融工作會議強調要加強金融監管的協調性、補齊監管短板，同時會議決定設立國務院金融穩定發展委員會。針對目前分業監管體系對金融混業經營存在的監管空白、監管套利等問題，國務院金融穩定發展委員會將從更高層次上協調現有的分業監管體系。未來，應以中央金融工作會議精神為指導原則，發揮國務院金融穩定發展委員會的作用，統一監管標準、加強監管的統一性、協調性。這樣才能避免資金通過各種資產管理通道在金融系統內的空轉、套利，讓貨幣重新回到服務實體經濟的正途。

【參考文獻】

[1]寧詠,王凱.貨幣供應的新特點與新思考——近兩年來貨幣供應機制的新變化及其原因分析[J]當代金融家.2017,9

[2]盛松成,翟春.中央銀行與貨幣供給[M].北京：中國金融出版社，2015,183