生益科技：漲價繼續傳導 需求穩定增長

本刊研究員　田　闖

市場方面，國泰君安認為貿易戰的真實意圖、豁免國家范圍和時間、針對的產品種類、受影響的規模在短期內尚難明確，全球經濟復蘇進程及再通脹節奏的預期波動難以迅速平抑，這將進一步放大全球市場的波動，延長清明節窗口調整時間。對于2018年的市場，伴隨波動率的回升和配置的均衡化，將難以再用2017年的“buyandhold”方式去輕松獲取超額收益。2017年，分子端盈利能力的邊際改善疊加分母端融資能力的相對優勢，使得龍頭白馬成為winner，“buyandhold”策略盈利頗豐。進入2018年，在春節這第一風險窗口期，伴隨抱團出現瓦解跡象，市場從原先的“相對估值-業績坐標系”共識轉而尋找“絕對估值-業績坐標系”，這意味著2018年自下而上個股選擇將重于自上而下的板塊選擇。估值均衡的背景下，配置上要執兩端均衡配置，看好二線消費與制造中的TMT。

中信證券預計輪貿易戰會以中美博弈后達成協議而中止貿易沖突。預計在貿易博弈過程中，中方會繼續擬定對應的“關稅”清單，農產品、飛機、汽車等領域可能會有一定的回應措施。而最終博弈的結果，既然美方已經明確表明想要一筆交易，那么中國可能出現退讓的領域有兩點：（1）貿易領域，通過擴大美國出口至中國的產品和服務范圍來縮減貿易逆差；（2）投資領域，給予美國企業在華投資更多的寬松條件，尤其是“技術轉移”方面。整體來看，對A股基本面（業績）的影響是偏弱的，但是對市場情緒的干擾較大，而且在中美達成最終共識之前，各個階段增量信息的放出也會對A股有結構性影響。

每周金股：生益科技

本周筆者建議關注生益科技（600183）。生益科技是國內覆銅板行業的龍頭企業，去年年中筆者建議關注生益科技時，最基本的邏輯在于原材料標準銅箔供需失衡帶來的漲價行情，從年報數據來看，去年下半年公司的漲價相對滯后于原材料價格上漲，導致凈利潤同比提升不明顯。展望2018年，公司產能將繼續擴張，同時漲價繼續向下游疏導，而5G及汽車的需求將為公司的穩健成長提供支撐。

漲價繼續向下游傳導

生益主要產品包括覆銅板、粘結片及印制線路板。產品主要供制作單、雙面及多層線路板，2017年年報顯示，覆銅板和粘結片營收占比約83.20%，印制線路板營收占比約15.56%。

在覆銅板的材料成本中，，銅箔約占材料成本50%，玻纖約占材料成本25%，樹脂約占材料成本25%。2016年年中開始的銅箔、玻纖、樹脂三大原材料的輪番短缺和漲價帶動了本輪覆銅板行業的向上周期。由于覆銅板行業集中度高（2015年前十大企業市占率約占70%），而下游PCB行業集中度相對較低，定價權基本掌握在建滔、生益、南亞等龍頭覆銅板廠商手中。在原材料的短缺和漲價的情況下，覆銅板企業可以及時進行價格傳導，并借機提升盈利能力。我們也明顯看到了生益科技毛利率及凈利率的上漲。

從生益科技的年報表現來看，17年營收107.51億，同比增長25.9%，歸屬母公司凈利潤為10.75億，同比增長43.63%。全年毛利率為21.47%，凈利率為10.36%。從過往數據來看，毛利率相比2015年上升超過2.5個百分點，凈利率則上升了3個百分點。四季度單季營收30.2億，同比24%環比5%，歸屬母公司凈利2.74億，同比10%環比4%，四季度毛利率與三季度基本持平，凈利潤環比提升不明顯主要原因有公司漲價相對滯后于原材料價格上漲。去年四季度及今年一季度，公司的多次提價有望使公司今年一季度業績有更加明顯的環比提升。

在廣東省印制電路行業協會所舉辦的會議上，行業專家預計：銅箔供應在2018年末至2019年上半年會有約3.3萬噸的增量供應。供應量將會逐漸穩定，供需緊張會比現在緩解但仍偏緊，價格將會維持在一個較高的水平，期間面積會有較為明顯的增長。同時，由于5G時代PCB板需要使用更低介電常數（Dk）和更低介質損耗（Df）的覆銅板，在初期，單價及毛利率都會較普通覆銅板價格要高。而在汽車領域，汽車電子化水平日漸提高的趨勢已十分明確，給PCB板帶來堅實有力的需求。ADAS（先進輔助安全駕駛系統）在汽車領域的滲透率還非常低，傳感器、控制器和安全系統等需要使用到PCB的零部件增長空間還很大。而根據高工電動車的數據，每輛新能源汽車使用PCB板面積約為2.5平方米，新能源汽車的高速發展將會給PCB（間接就是覆銅板）市場帶來新的動力。根據中國產業發展研究網的數據，目前中高檔轎車中汽車電子成本占比達到28%，新能源汽車則高達47%。目前生益科技在汽車電子領域主要是供貨給博世，來自這部分的收入占總收入的比例達到了20%。管理層在調研時預估，未來5年，全球印刷線路板行業大概每年增長5%-6%，中國大陸大概保持8%-10%，需求會有比較穩定的增長。

在產能方面，公司預計2018年覆銅板產能能夠增加300-500平方米（2017年產量8000萬平方米），而去年11月投開始投資興建的九江項目，會從2019年開始逐步增加1000萬平方米的板材。

綜合來看，生益維持20%以上的速度穩健增長，目前來看是比較有確定性的。針對目前對應2018年不到20倍的估值，具有比較優異的性價比。會隨供需變化有波動，但總趨勢不會根本改變。在這樣的背景下，一輪較大周期的漲價過后，公司覆銅板產品價格相應也會維持在較高的水平，保持相對穩定的盈利水平。

需求穩定增長，產能逐步增加

根據Prismark的數據，近年來通信、計算機和消費電子是PCB最主要的應用領域，占比接近70%，同時，近年來汽車電子的快速發展對PCB行業的拉動效應也是非常明顯。在通信方面，接下來將逐步建設的5G基站會把天線和射頻集成在一起，PCB板的