新三板明星企業退市：向左走，向右走？

文/本刊記者 馮珊珊

隨著政策在春節之后再度生變，沖關IPO、赴海外上市、借殼上市，還是留守新三板，選擇的天平再度開始悄然發生變化。

數據顯示，新三板2017年已有超過600家企業退市，相比之下2016年全年新三板退市企業僅56家。從掛牌時間來看，2017年退市的企業中僅有不到20%退市日距離掛牌日不足1年時間，退市企業中掛牌時間超過1年的有342家，超過兩年的有119家。2018年，退市企業數量仍將維持較高水平。在1月份，就已經有超過100家企業發布摘牌公告，這也是新三板首次單月發布擬摘牌公告公司超過一百家。

聯訊證券研究指出，2017年摘牌退市的新三板企業少了一些盲目性，更多的是掛牌周期較長、資格較老的企業有計劃、有目的的退出市場。電力熱力行業、教育行業、汽車制造業、紡織服裝、農副食品加工業、零售業等退市企業比例較高，飲料行業、保險業、體育行業、商務服務業退市企業比例較低。

新三板市場正在從最初的快速擴容轉向進退平衡的拐點。

案例一：韓都電商，A股可期

新三板企業退市的原因不盡相同，大概可以總結出三種類型：第一，融資困難，掛牌企業的數量暴增并未帶來流動性改善，90%的掛牌企業零交易，很多優質企業的估值長期被低估。企業的實際融資需求得不到滿足，很多企業尤其是傳統企業鮮有投資者關注；第二，經營狀況多呈倒“U”字陷阱，企業本欲借助掛牌新三板來提振經營狀況，然而事與愿違，在掛牌期間，企業的經營狀況不但沒有發生實質性改善，甚至比掛牌前要更糟。第三，曲線上市，轉板IPO。低流動性還帶來了掛牌企業的市場估值與價值投資相背離的情況，摘牌并不完全意味著是壞事，隨著新三板掛牌企業數量的指數式上漲，分層制度的實施，優質的企業自然會逐漸浮出水面，曾苦于漫長IPO排隊的掛牌企業轉板的意愿也越來越強烈。

退市之后，路在何方？

一邊是A股在眾多力量的推動下進行著新股發行上市的優化改革。2月28日，多家媒體報道，監管層對券商作出指導，生物科技、云計算、人工智能、高端制造四個行業若有"獨角獸"，立即向發行部報告，符合相關規定者可以實行"即報即審"。富士康IPO得到監管層特事特辦。“A股有望迎來自己的BATJ”的說法，令市場振奮不已。

另一邊是港股上市制度近30年來最大幅度的“擴門行動”落地在即。2月23日，港交所公布了《新興及創新產業公司上市制度》的咨詢文件，核心是如何對待應對“同股不同權”可能帶來的風險，讓新型科技公司采用發行高和低兩種投票權的雙重股票結構形式上市。外界一致認為，如果港股改革落地，其吸引力會大為增加。

據了解，對比赴美上市，港股市場具有上市費用低、審批預期性高、對股票獲利的征稅低，以及“北水南下”加持等優勢；而內地的上海交易所、深圳交易所以及新三板市場目前都不允許“同股不同權”架構的公司上市， 隨著滬港通、深港通等機制推出，內地與香港市場聯系的渠道和頻次均更為密切。

韓都衣舍電子商務集團股份有限公司成立于2008年，2016年7月正式掛牌新三板，成為“淘品牌上市第一股”，股票名稱“韓都電商”，股票代碼：838711。2017年12月5日，韓都電商對外披露提示性公告，稱公司已進入IPO并上市的輔導階段，2018年2月28日晚間，韓都電商發布公告稱擬終止新三板掛牌，原因是為配合公司業務發展及長期戰略規劃調整的需要。此舉意味著，這家濟南本土電商巨頭的IPO之路又向前邁進了一步。一度成為資本寵兒的新三板，正漸漸褪去光環，接受一個又一個告別。

新三板掛牌兩年，韓都已經遠不是一家服裝公司，而是成為了一家“生態服務商”。

韓都衣舍董事長趙迎光曾回顧了公司發展歷程：2006年—2016年，韓都衣舍不斷升級轉型，從1.0單品牌到2.0多品牌，再到3.0時尚品牌孵化平臺，2016年開始全面進入4.0互聯網品牌生態系統建設，成為基于阿里巴巴、京東等電子商務一級生態基礎設施上的二級生態，站上產業互聯網的新風口。

當下，互聯網品牌普遍面臨的“柔性供應鏈支持不足”的問題：多款少量、以銷定產的商業模式和現有的流水化作業存在著天然矛盾。韓都從2013年開始打造柔性供應鏈改造計劃，經過這幾年的積累，能夠完成最小30件起訂的供應量，平均下單周期保持在20天，包含了夏天的10～12天。每年能夠支持3萬款，每天90-100款。ZARA每年全球開發款式是22000款。

在一些分析人士看來，韓都成功的關鍵是其創新管理模式。韓都衣舍“創造了以數量1～3人的產品小組制為核心的單品全程運營體系，在產品小組模式下，公司企劃部負責公司產品的定位及捕捉最新的流行時尚元素，產品小組成員根據公司產品的整體定位及最新的流行時尚元素，進行產品的款式及結構設計”。同時，韓都衣舍采用“多款式、小批量、多批次”的管理模式，根據銷售結果，用“爆、旺、平、滯”來給產品進行評級，銷售良好的款式則返單來滿足消費者需求；銷售一般的款式則通過營銷活動的手段來降低庫存。

小組化的體制以及快速反應的供應鏈體系讓韓都衣舍快速地發現和滿足了市場的需求，從一個普通的淘品牌，一躍成為一個互聯網的時尚品牌孵化平臺。

“對于未來中國電子商務產業我們有一個風口的判斷，中國電子商務行業發展了這么多年，入口級的一級生態已經建設完畢了，淘寶天貓唯品會京東已經完全打入了，基于一級生態之上的二級生態建設，應該是我們主要去琢磨的方向。”

據了解，韓都打造的智匯藍海互聯網品牌孵化基地，作為時尚品牌生態系統的主要承接平臺，要做的則是對中小品牌“賦能”。據了解，智匯藍海核心業務之一為電商培訓學院，業務之二為電商品牌孵化和代運營業務。按照韓都的戰略構想，智匯藍海互聯網品牌孵化基地，將從互聯網服裝品牌快速切入，匯聚競爭性強的互聯網公司，形成“互聯網產業集群”。

為了更好地打造“二級生態系統”，2016年，韓都在組織架構上有兩個大動作：一是成立了專門的品牌營銷部門，二是成立了專門的內容電商部門。前者的主要目的是為了打造品牌力，后者的主要目的是為了通過內容輸出獲取更多碎片化的流量。

據2017年8月披露的年中報，韓都電商半年營收為8.57億元，較上年同期增長21.40%，超過了2014年全年營收。凈利潤表現更是搶眼，達到7522.32萬元，同比增長近30%，接近2016年全年凈利潤。

步入2018年，A股在眾多力量的推動下進行著新股發行上市的優化改革。

正是在韓都電商發布公告稱擬終止新三板掛牌的當天，多家媒體報道，監管層對券商作出指導，生物科技、云計算、人工智能、高端制造四個行業若有“獨角獸”，立即向發行部報告，符合相關規定者可以實行“即報即審”，不用排隊，兩三個月就能審完。

3月2日，上交所在回答“如何支持高新技術企業特別是互聯網企業”的問題時表示，該所已經形成一套服務“新藍籌”企業的全周期服務方案，搭建了專業服務體系，積極支持一批新一代的BAT企業成長，努力成就一批具有世界影響力和競爭力的新藍籌企業。

最具代表性的非富士康莫屬。春節前證監會雖然一度內部叫停IPO審核，但對富士康開辟了審核的“綠色通道”，由發行部領導親自審核，就是為了盡早把這一新藍籌的標桿性公司早日迎到A股市場。

統計顯示，目前A股市場上市公司近3500家，代表新經濟的高質量上市公司數量其實并不多。從上市公司的行業分布來看，仍是金融地產、工業和原材料等產業“挑大梁”，而新經濟板塊的體量相對瘦弱。

在一些分析人士看來，制度改革很大程度上意味著，互聯網企業，以及符合國家戰略的智能制造、生物醫藥、生態環保等領域都有望得到特別的制度支持。可以預見的是未來新興產業“巨無霸”或“獨角獸”通過IPO或并購重組登陸A股將成為趨勢。

不過也有人擔心，A股向來就是一個政策主導的市場，凡是政策大力支持的行業，一定會有資金炒作，也經常蘊藏著非常大的風險。

營收和凈利潤表現更佳的韓都，能否成為第一家沖擊IPO成功的互聯網服飾品牌，我們拭目以待。

案例二：華圖教育，赴港新出路

華圖教育成立于2003年，是一家面授培訓、網絡培訓、圖書策劃與發行、咨詢服務等多種業務的綜合性現代服務的企業。華圖教育專業從事包括公職人員、教師、事業單位人員、醫療衛生人員在內的各類人才的招錄培訓等項目。2014年7月，華圖教育成為第一家在新三板掛牌交易的教育培訓類公司，市值近132億元，證券代碼830858。今年2月13日，華圖教育正式宣布從新三板摘牌，。3月1日召開臨時股東大會,就赴港上市一事進行討論。這也是近期新三板市場出現的首例摘牌轉道港股市場的案例。

生態圈成型 坐擁百億市值

2010年對華圖教育來說是一個重要的轉折點：在師資上，華圖教育推翻了以兼職師資為主的模式，開始組建專職師資隊伍。在集團管控上，華圖教育開始借鑒新東方模式，建立標準化分校模式，增強了分校獨立經營的能力，減輕了擴張給總部造成的負荷。如果說華圖教育之前所有核心職能均由總部承擔，分校所扮演的角色，更像是一個派駐機構和營銷點。在業務上，華圖教育開始多元化布局，除了公考，開始進入K12、會計等領域。

此外，華圖教育還孕育了很多項目，如事業單位招錄考試培訓、教師招錄考試培訓、金融考試培訓、醫療衛生考試培訓等業務，如今都在華圖的營收中占到了不小比重。按照華圖戰略構想，就是打造一個互聯網和地面緊密結合的職業教育生態圈。

資料顯示，從2006年開始，華圖教育就涉足互聯網，2007年華圖網校誕生。不過這十年來，華圖在線業務的表現并不盡如人意，只占營收總額很小的比例。以2016年為例，華圖教育收近20億，其線上業務的營收僅5000多萬。

在華圖教育董事長易定宏看來，科技解決的只是效率問題，教育的本質是教學質量，師資是核心競爭力。教育與互聯網融合時既要把互聯網高效的特點利用好，也要把教育重品質、重溫度的特點發揮好。

“在競爭性考試領域，決心基本是沒有意義的，因為能不能考過，取決于你付出了多少，所以在線的通過率不可能高。”“在線上幫你解決想不想考的問題，在線下幫你解決考不考得上的問題。”

線上教育產品更注重覆蓋率和影響力，但教學效果還是要靠線下產品。在線教育只適合知識型內容、技能型內容，對于競爭性培訓還得靠線下面授，真正高效的教育還是在線下，它是一個學習習慣問題，而不僅僅是信息傳遞過程。線上產品對華圖教育的作用，很大程度上扮演的是篩選學員的流量入口，是對學員的一種服務和回饋，主要的收入來源還是一些線下面授的產品。

不過，華圖教育一直在堅持探索線上和線下結合的新模式。據了解，目前華圖教育已經在實施新的教學模式，就是把優秀師資集合到線上去授課，學生可能只需要每天在線上聽一個小時名師錄好的課程，將線下的時間重點轉移到診斷和演練。如此一來，華圖教育一方面這可以降低華大大降低對教師的的需求，另一方面也可以將教師的工作模塊化和細分化，從而降低他們的離職率。

華圖教育是通過內部再創業和外部項目投資兩種方式打造教育培訓生態系統。

資料顯示，早在2015年12月，華圖教育設立了全資子公司華圖投資，注冊資本金1億元。2016年3月和12月，華圖投資先后完成兩次增資，注冊資本金從1億元增至10億元。在教育培訓的一些細分領域，易定宏希望可以找到與華圖教育形成互補的項目，進而打造圍繞教育培訓主營業務的生態體系。近年來，華圖投資了包括兄弟連、掌上園丁科技等一些項目，借助資本的力量進行戰略布局。

在拓展非公考領域方面，華圖教育2017年半年報顯示，報告期內升公司級了事業單位和教師招聘考試兩個產品體系，著力布局醫療衛生、金融銀行招錄考試培訓業務，同時探索資格證考試培訓細分市場。進一步加強在線產品的整合升級。公司的移動學習兩大平臺“華圖在線”和“磚題庫”實現了有機整合。同時，大面積開設了網絡直播產品。

截至目前，華圖教育產業布局已囊括近500家直營分校，省會城市覆蓋率100%，地級城市覆蓋率90%，并已延伸到縣級城市。

曲折上市路

2012年10月，華圖教育啟動IPO之路。同年，證監會暫停IPO申報受理。于是，華圖教育的第一次IPO之路就此擱置。2014年7月24日，華圖教育選擇掛牌新三板。2015年2月，華圖教育擬借殼ST新都上市，后因＊ST新都被暫停上市，此次重組被迫終止。2017年2月，華圖教育計劃用換股的方式借殼揚子新材，由于股東人數眾多，持股分散，溝通協調難度較大，股東未能就業績補償事宜達成一致而終止。

不過，華圖教育的業績一直保持高速增長狀態。財報數據顯示，2014年、2015年、2016年華圖教育營業收入分別為11.55億元、13.5億元、19.2億元；凈利潤分別為1.05億元、2.12億元、3.56億元。

在發布2017年上半年財報的新三板教育公司中，華圖教育凈利潤位居榜首。2017年上半年公司實現營業收入11.57億元，同比上升19.33%；凈利潤2.65億元，同比增長1.13%；基本每股收益1.8883元。與其后的億童文教(430223)等公司拉開巨大差距，是億童文教5798.5萬元凈利潤的4.56倍，接近教育行業凈利潤TOP10中后8家公司凈利潤之和。

華圖教育在新三板一共進行過兩次融資，分別是2016年2月、11月，華圖教育先后以24.39元/股、72元/股募集了資金1.7億、6.9億。在第二輪融資中，青島海爾、中金甲子、嘉興穩弘、三峽金石、海寧東證藍海并購等知名私募基金均參與認購。截至今年2月13日，華圖教育正式宣布從新三板摘牌，市值近132億元。

據21世紀經濟報道最新消息，華圖教育擬赴港股上市，相關議案在3月1日召開的股東大會上審議。此次召開的臨時股東大會其中主要的議題分別為《公司轉為境外募集股份及上市公司的議案》、《關于公司符合H股全流通條件并申請H股全流通試點的議案》。也就是說，華圖教育再次轉移資本市場戰略，將重心轉移至香港市場。華圖教育的這一決定也是近期首例新三板企業(包含摘牌退市)籌劃在香港上市的案例。

近段時間，港交所對新經濟企業的吸引力正在不斷加大，一方面港交所力推新經濟改革，另一方面港股全流通試點推出在即對內地赴港企業來說也是一項利好。據了解，香港資本市場對一、二梯隊中的科技股IPO追捧度極高，“同股不同權”的新規一旦實施，將為內地大批科技創新類企業打開閘口。2018年開年，赴港上市的熱潮一派亟待爆發的景象，獵聘、映客、快手、陸金所、斗魚、騰訊音樂……一大批正在籌備IPO的企業。

目前看來，尚未有新三板掛牌公司摘牌后在港交所上市的先例，不知道新三板企業去香港上市是否也會遇到一些新三板專屬問題。

至于華圖教育一直心心念念的A股市場，目前看來，還沒有一家真正意義上做教育的公司。這跟國內的教育體制有很大的關系。在《教育法》與《民促法》最新修改之前，教育類資產如若在境內上市，則作為上市主體存在障礙且投資者無法獲得正常的營業利潤：《民辦教育促進法實施條例》中還規定“不得向社會公開募集資金舉辦民辦學校”，也在一定程度上成為了其進入資本市場的障礙。

2016年10月，《民辦教育促進法》被提交十二屆全國人大常委會第二十四次會議進行三審。歷時三次上會審議，爭議頗大的《民辦教育促進法》修法終于落定。這次修法對民辦學校按照非營利性和營利性進行分類管理，從法律上破解了困擾民辦教育發展的學校法人屬性不清、財產歸屬不明、支持措施難以落實等瓶頸問題，也清除了“上市主體存在障礙且投資者無法獲得正常的營業利潤”等民辦教育主體走向資本市場的道路上的關鍵障礙。

隨著新版民辦教育促進法的實施，教育企業上市障礙基本被清除，國內資本市場必然會逐漸形成一個成熟的教育板塊。據機構測算，2015年我國民辦教育(不包括證券化較為困難的高等教育)規模為8500億元，2020年規模將達到1.7萬億元，復合年均增長率約為15%。

據相關機構分析，2018年教育行業有五個大勢不可小覷：微信生態下的裂變模式；千億素質教育市場爆發；在線和雙師賦能K12輔導；政策變化下的高考改革；職業教育迎來上市窗口期。

從整個新三板掛牌的教育企業看，華圖教育的摘牌并非個案。包括維特科思、老鷹教育、環球優路、ST壹零、金石教育等多家教育機構已經發出擬終止掛牌新三板的公告。

對于摘牌的理由，老鷹教育、環球優路、西普教育、金石教育紛紛給出的原因是配合公司未來發展及戰略規劃需要，101教育(ST壹零)則稱，根據當前行業發展趨勢、自身發展規劃以及經營狀況，現階段需要更加專注業務拓展和課程研發。另外考慮到目前信息披露成本較高、股票流動性較低、融資成本較高等問題，做出終止掛牌決定。維特科思也提到了管理成本的原因。