2018年八大國際并購趨勢

編譯/本刊記者 劉陽

在2018年年初之際，美國美富律師事務(wù)所對(duì)過去一年的關(guān)鍵并購進(jìn)展進(jìn)行了總結(jié)，并深入思考這些趨勢將在2018年如何演變。

從全面改革美國稅法到大型并購交易頻頻在頭條新聞亮相，2017年對(duì)并購交易撮合者來說是一個(gè)多事之秋。在2018年年初之際，美國美富律師事務(wù)所對(duì)過去一年的關(guān)鍵并購進(jìn)展進(jìn)行了總結(jié)，并深入思考這些趨勢將在2018年如何演變。

趨勢一：大型并購仍在繼續(xù)

2018年，并購整合的資本運(yùn)作并沒有結(jié)束的跡象。盡管2017年的政治、監(jiān)管和稅收環(huán)境一直在不斷變化，我們?nèi)钥吹搅艘幌盗幸俗⒛康慕灰坠妫渲邪ú┩ü咎岢龅?000多億美元收購高通、CVS Health’s提出的690億美元收購Aetna的計(jì)劃，以及迪士尼提出的對(duì)21世紀(jì)福克斯資產(chǎn)提出的524億美元的收購報(bào)價(jià)。隨著某些“大環(huán)境”（至少在稅收改革層面方面）的塵埃落定，美富律師事務(wù)預(yù)計(jì)，收購方和收購目標(biāo)都將在2018年與潛在的合作伙伴展開談判。

為什么要觀察上市公司的并購活動(dòng)？其中一個(gè)主要原因是日益激烈的競爭導(dǎo)致了行業(yè)的全面整合，收購大戶和機(jī)會(huì)主義投資者都將重點(diǎn)放在了與業(yè)內(nèi)競爭對(duì)手和互補(bǔ)企業(yè)進(jìn)行更大規(guī)模戰(zhàn)略交易，以此來加強(qiáng)其市場地位。科技行業(yè)便體現(xiàn)了這種趨勢。在半導(dǎo)體行業(yè)近期看到很多合作，包括博通公司擬收購高通公司，從合作中可以看到收購方希望通過與其他行業(yè)參與者的并購來發(fā)揮戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)。

然而，一種趨勢也日漸凸顯，大型收購方正在今日新的多元化互補(bǔ)業(yè)務(wù)線，例如AT&T與時(shí)代華納的擬合并交易等。在當(dāng)今時(shí)代，產(chǎn)業(yè)線比以往任何時(shí)候都模糊，技術(shù)逐漸趨于一致，并且越來越不依賴于行業(yè)，不斷有新的競爭力注入傳統(tǒng)市場，因此，通過收購方式進(jìn)入一個(gè)新業(yè)務(wù)線是非常有吸引力的手段。根據(jù)德勤近期對(duì)大約1000家企業(yè)和私募股權(quán)交易商的調(diào)查，2017年并購活動(dòng)的最大推動(dòng)力是收購科技資產(chǎn)，這也從另一層面顯示出企業(yè)正面臨著將新技術(shù)融入其業(yè)務(wù)的壓力。隨著傳統(tǒng)企業(yè)競相收購科技資產(chǎn)，科技巨頭們反而在傳統(tǒng)市場上發(fā)力收購，并以此作為擴(kuò)大自身業(yè)務(wù)范圍的手段，從而促進(jìn)行業(yè)的進(jìn)一步融合。

最后，盡管目前美國外國投資委員會(huì)的議題和監(jiān)管環(huán)境具有不確定性，但許多人仍然認(rèn)為當(dāng)前環(huán)境對(duì)交易活動(dòng)有利，特別是目前稅改法案——降低企業(yè)稅率以及鼓勵(lì)海外現(xiàn)金回流已經(jīng)立法，企業(yè)目前將持有比以往更多的現(xiàn)金。這種預(yù)估將于2017年末宣布的一些大型并購獲得監(jiān)管部門批準(zhǔn)后才會(huì)變得更為樂觀。

趨勢二：被放棄的交易數(shù)量激增

隨著大規(guī)模并購熱潮的繼續(xù)，被放棄交易數(shù)量也會(huì)激增。Aetna與Humana公司370億美元的合作以及Anthem與Cigna簽署的540億美元交易均于2017年取消，這是繼2016年1009筆、價(jià)值7972億美元的交易取消峰值以來備受矚目的交易取消事件，也是自2008年以來的最記錄。

這些失敗并購背后的原因可能各有不同，然而，究其共同點(diǎn)，監(jiān)管環(huán)境是2017年交易取消的一個(gè)主要因素。美國外國投資委員會(huì)對(duì)美國國家安全審查將在下一部分中探討，2017年其對(duì)跨境交易活動(dòng)產(chǎn)生越來越大的影響，尤其與中國對(duì)美國科技公司的投資關(guān)系緊密。如果國會(huì)議員通過立法擴(kuò)大美國海外投資委員會(huì)的權(quán)威，那么，美國海外投資委員會(huì)可能會(huì)在2018年產(chǎn)生更大的影響。

此外 ，反壟斷監(jiān)管也繼續(xù)受到關(guān)注，Aetna/Humana等交易也陷入了反壟斷的擔(dān)憂之中。隨著2018年的開放，美國司法部對(duì)AT&T和時(shí)代華納之間提議中的850億美元并購案提出了質(zhì)疑，美國司法部和特朗普政府也將因此受到很多關(guān)注。交易撮合者將密切關(guān)注此案，因?yàn)轭A(yù)計(jì)其將對(duì)大型并購交易活動(dòng)的未來產(chǎn)生重大影響。根據(jù)IntraLinks的一項(xiàng)研究，交易類型也可以決定其成功幾率，涉及大公司的高風(fēng)險(xiǎn)交易的失敗率也會(huì)更高。從邏輯而言，隨著企業(yè)越來越多地考慮大型并購，與被放棄的交易數(shù)量也會(huì)隨之增加。

趨勢三：美國外國投資委員會(huì)將影響中國對(duì)美投資

美國外國投資委員會(huì)（CFIUS）是一個(gè)負(fù)責(zé)審查美國公司的外資對(duì)國家安全影響的跨機(jī)構(gòu)委員會(huì)，它對(duì)2017年跨境交易活動(dòng)的影響越來越大，尤其是與中國對(duì)美國科技公司的投資有緊密關(guān)系。在年底，美國政府提出了一項(xiàng)法案，擴(kuò)大美國海外投資委員會(huì)的權(quán)限，包括其關(guān)注的因素以及可能審查的交易種類，從中可以看到美國海外投資委員會(huì)對(duì)網(wǎng)絡(luò)安全和個(gè)人數(shù)據(jù)的擔(dān)憂。國家安全似乎也將在2018年發(fā)揮重要作用，因此公司需要仔細(xì)規(guī)劃和執(zhí)行交易策略才有可能改變公司的銷售競爭態(tài)勢。

2016年，中國對(duì)美投資激增至560多億美元。一些美國國會(huì)議員對(duì)此作出反應(yīng)，要求對(duì)這一日益增加的交易流量進(jìn)行額外地監(jiān)督。美國中國經(jīng)濟(jì)安全評(píng)估委員會(huì)在其2016年11月向國會(huì)提交的年度報(bào)告中建議禁止中國國有企業(yè)收購美國公司。2016年底，在美國外國投資委員會(huì)的建議下，奧巴馬總統(tǒng)阻止了由中國公民持有的德國公司——大芯片投資公司收購德國公司Aixtron SE在美國業(yè)務(wù)；2017年9月，特朗普總統(tǒng)緊隨其后阻止中國支持的Canyon Bridge Capital Partners擬收購美國半導(dǎo)體公司Lattice半導(dǎo)體的計(jì)劃。最近，MoneyGram也宣布終止了螞蟻金服收購的協(xié)議，理由是無法獲得美國外國投資委員會(huì)的批準(zhǔn)。

與此同時(shí)，潛在的中國投資者也在努力應(yīng)對(duì)中國海外投資規(guī)則的變化。美國國會(huì)繼續(xù)審議美國國家投資委員會(huì)的授權(quán)和權(quán)力，可能會(huì)批準(zhǔn)上述法案的版本，可能還會(huì)有其他變化。

盡管外國投資委員會(huì)擔(dān)心，美國市場仍然對(duì)海外投資者具有一定吸引力，中國和其他國家的投資也在持續(xù)流入美國，同時(shí)，來自世界各國在美國的交易也將美國外國投資委員會(huì)進(jìn)行持續(xù)審查。但是，對(duì)于在敏感行業(yè)從事美國交易的中國收購方而言，需要謹(jǐn)慎選擇收購標(biāo)的以避免成為美國海外投資委員重點(diǎn)提出質(zhì)疑的對(duì)象，或者在與美國海外投資委員接洽之前應(yīng)該針對(duì)潛在的“質(zhì)疑”提前做好應(yīng)對(duì)措施，收購方極有可能被最終要求提交一個(gè)比美國競購者更高的報(bào)價(jià)以彌補(bǔ)潛在的增量風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，美國賣方現(xiàn)在可能需要考慮中國投資者的更高出價(jià)在面對(duì)這筆交易可能帶來的監(jiān)管障礙時(shí)是否值得。

很明顯，美國外國投資委員會(huì)在2018年將成為交易撮合者的關(guān)鍵因素所在，企業(yè)方在美投資應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注方案的規(guī)劃和實(shí)施方法。如果美國立法者進(jìn)一步加強(qiáng)委員會(huì)的權(quán)力并將其角色擴(kuò)展到新的行業(yè)和類型的交易中，情況更是如此。

趨勢四：英國并購和退歐

英國2 0 1 6年“英國退歐”公投導(dǎo)致英國決定退出歐盟，英鎊隨即貶值，并購交易市場的數(shù)據(jù)顯示，全球并購市場也籠罩在一片不確定的陰云之中。根據(jù)MergerMarket的數(shù)據(jù)，在經(jīng)歷了最初的沖擊之后，英國在2017年的并購交易中獲得了14.6%的增長。隨著英國脫歐時(shí)間表，英國貨幣貶值將繼續(xù)吸引外國投資英國房地產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)，這種積極趨勢預(yù)計(jì)將持續(xù)到2018年。

就英國退歐時(shí)間表而言，2017年12月，歐盟領(lǐng)導(dǎo)人批準(zhǔn)了退歐談判進(jìn)入第二階段并認(rèn)可了英國于2019年3月離開歐盟后的過渡期。盡管距離2019年3月的截止日期還有一年多的時(shí)間，還有大量事宜需要談判，但清除這一障礙是英國向前邁進(jìn)的一大步，可能為2018年英國的并購活動(dòng)創(chuàng)造動(dòng)力。

在英國脫歐投票后，隨著軟銀240億英鎊（合314億美元）收購英國半導(dǎo)體和軟件設(shè)計(jì)公司ARM Holdings plc（MoFo擔(dān)任軟銀的首席律師），英國外資迅速增加，這一直是脫歐后英國不斷變化的并購態(tài)勢的一個(gè)關(guān)鍵特征。在2017年的687次交易中，入境活動(dòng)達(dá)到了1278億美元，這是MergerMarket最高紀(jì)錄的境內(nèi)交易。

值得注意的是，中國的投資者對(duì)英國市場一直保持著持續(xù)的興趣，并沒有受到英國脫歐的過多影響。自2015年以來，中國對(duì)英國的投資已占全球投資總額的33.5%，自2016年以來投資約140億美元。英國脫歐后，英國房地產(chǎn)被視為對(duì)新加坡和其他東南亞投資者更具吸引力。盡管英國脫歐時(shí)點(diǎn)越來越近，諸多事宜有待確定，然而英國的并購市場卻充分證明了其應(yīng)變能力，英國2018年的并購前景是十分樂觀的。

趨勢五：廣泛的稅收變化影響并購

稅收一直是并購交易中的關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，需要考慮大量現(xiàn)金流量和各種潛在風(fēng)險(xiǎn)等方面。2017年12月，特朗普總統(tǒng)簽署的稅收減免和就業(yè)法案（簡稱“法案”）被認(rèn)為是30多年來美國稅法中最重大的一次改革。雖然該法的經(jīng)濟(jì)影響仍有待觀察，但毫無疑問，它將以各種高度有意義的方式大幅改變聯(lián)邦政府對(duì)國內(nèi)和國際征稅的歷史做法，這將影響全球并購活動(dòng)。事實(shí)上，交易撮合者已經(jīng)在爭先恐后地將新規(guī)則納入其戰(zhàn)略中。

從更高層面而言，該法案從稅率的急劇變化、到稅收優(yōu)惠項(xiàng)目和屬性的新方法以及對(duì)國際稅收體系的全面改革等方面對(duì)并購產(chǎn)生了廣泛的影響。其中一些主要變化包括：

企業(yè)稅率減免。企業(yè)所得稅稅率從最高的35%降至21%，這通常會(huì)導(dǎo)致企業(yè)為交易活動(dòng)分配更多資金，同時(shí)也影響到各種固有基本操作方法和事務(wù)考慮,主要包括實(shí)體的選擇、交易結(jié)構(gòu)以及相關(guān)金融建模和評(píng)估演習(xí)；

對(duì)以前免稅的外國收入進(jìn)行征稅。由于實(shí)施了一次性“遣返”稅，美國企業(yè)海外持有的大量現(xiàn)金（據(jù)估計(jì)，在2017年，海外銀行賬戶中有2.6萬億美元的企業(yè)利潤）可能被匯回國內(nèi)；

100%有形資產(chǎn)補(bǔ)償。其為對(duì)特定類型的有形資產(chǎn)（包括從以前用戶方獲得的資產(chǎn)）直接費(fèi)用（100%）的補(bǔ)貼；

利息扣減的限制。對(duì)企業(yè)利息可抵扣性的限制，包括該法案通過之前尚未償還的債務(wù)，這可能會(huì)使此類交易更加昂貴，從而影響高杠桿交易。

趨勢六：私募股權(quán)活動(dòng)繼續(xù)保持高位

由于利好的債券市場，2017年對(duì)私募股權(quán)公司來說是活躍的一年。根據(jù)Preqin的數(shù)據(jù)，2017年的收購交易價(jià)值超過了2016年的強(qiáng)勁增長，在亞洲并購交易活躍度上創(chuàng)下紀(jì)錄，其中包括東芝以180億美元將其內(nèi)存業(yè)務(wù)出售給Bain Capital領(lǐng)導(dǎo)的財(cái)團(tuán)，并且這一勢頭很可能會(huì)繼續(xù)。在德勤最近進(jìn)行的一項(xiàng)調(diào)查中，76%的受訪者表示盡管私募股權(quán)公司需要適應(yīng)新的稅收模式以及以及潛在的利率上升和來自企業(yè)收購方的持續(xù)競爭，他們?nèi)匀幌Ｍ吹?018年交易量的上升。

根據(jù)451 Research并購知識(shí)庫，私募股權(quán)公司的數(shù)據(jù)顯示，近年來私募股權(quán)公司的技術(shù)空間已經(jīng)證明非常成熟，2017年私募股權(quán)公司宣布其科技交易數(shù)量跟五年前比已經(jīng)翻了一番以上。451 Research的報(bào)告顯示，2017年，私募股權(quán)公司首次與美國上市公司宣布的科技交易總數(shù)進(jìn)行匹配，預(yù)計(jì)這一趨勢將持續(xù)下去。在美富律師事務(wù)所2017年9月科技并購領(lǐng)袖調(diào)查中，有59%的科技行業(yè)交易撮合者預(yù)測，科技領(lǐng)域私募股權(quán)活動(dòng)將增加。

該交易活動(dòng)集中在少數(shù)快速增長的技術(shù)領(lǐng)域，包括軟件和SaaS（軟件即服務(wù)）。根據(jù)451 Research并購知識(shí)庫，2017年，與軟件相關(guān)的標(biāo)的占私募股權(quán)科技交易量的40%以上。SaaS將繼續(xù)吸引私募股權(quán)投資，部分原因是基于訂閱模式以及穩(wěn)定的收入流。

根據(jù)PitchBook的2018年私募股權(quán)展望，隨著私募股權(quán)公司和企業(yè)收購者之間的競爭加劇，私募公司估值的上升可能會(huì)影響私募股權(quán)交易活動(dòng)的趨勢。但是私募股權(quán)在2017年經(jīng)歷了同樣的高估值市場，并沒有顯示出交易活動(dòng)不穩(wěn)定的跡象。

此外，雖然私人股本和企業(yè)買家都將受到近期稅制改革的影響，尤其是私募股權(quán)買家可能受到新的利息扣除限額的影響較大，但這些限制扣除了30%該公司的EBITDA（2022年收緊該公司息稅前利潤）。并不是所有的公司在改革之前都能夠快速利用所有的利息扣除（例如，他們沒有收入），但總的來說，這將使杠桿收購變得更加昂貴。稅率整體下降還會(huì)影響所有扣減項(xiàng)目的相對(duì)價(jià)值，包括利息扣除。稅收改革的其他方面可能會(huì)對(duì)買家有所幫助，例如降低稅率可能導(dǎo)致未來現(xiàn)金流量增加。但面對(duì)來自企業(yè)收購者（可能受到稅收改革的不同影響）的競爭，私人股本買家需要評(píng)估這些變化對(duì)其交易模式的影響以及私募股權(quán)公司自身的結(jié)構(gòu)。

趨勢七：加強(qiáng)對(duì)隱私和網(wǎng)絡(luò)安全的關(guān)注

隨著數(shù)據(jù)泄露和網(wǎng)絡(luò)攻擊經(jīng)常出現(xiàn)在頭版新聞，毫無疑問，隱私和網(wǎng)絡(luò)安全將在2018年成為頭等大事。隨著這些漏洞頻率和幅度的上升，計(jì)算網(wǎng)絡(luò)風(fēng)險(xiǎn)也成為越來越關(guān)鍵的一個(gè)方面。

在美富律師事務(wù)所于2017年9月進(jìn)行的最新科技行業(yè)并購領(lǐng)袖調(diào)查中，82%的技術(shù)領(lǐng)域交易撮合者表示，在盡職調(diào)查過程中，收購方越來越重視標(biāo)的公司的網(wǎng)絡(luò)安全標(biāo)準(zhǔn)和實(shí)踐。

雖然行業(yè)逐漸將網(wǎng)絡(luò)脆弱性視為一種始終存在的威脅，網(wǎng)絡(luò)風(fēng)險(xiǎn)并不總能成為破壞交易的因素，但是其往往會(huì)影響交易的條款，因?yàn)槭召彿娇赡軙?huì)選擇特殊賠償或其他補(bǔ)救措施或調(diào)整收購價(jià)格。在更極端的情況下，如果標(biāo)的公司的核心業(yè)務(wù)中存在不恰當(dāng)或可疑使用某些數(shù)據(jù)的行為，而標(biāo)的公司并沒有經(jīng)過明確允許可以使用這些數(shù)據(jù)時(shí)，收購方可能會(huì)認(rèn)為這筆交易的風(fēng)險(xiǎn)太大導(dǎo)致無法完成收購。

對(duì)于潛在的賣家來說，在進(jìn)行并購交易之前評(píng)估和解決網(wǎng)絡(luò)安全和隱私風(fēng)險(xiǎn)是至關(guān)重要的。其包括了解賣方經(jīng)營的每個(gè)司法轄區(qū)的合規(guī)情況以及審查隱私政策和現(xiàn)有信息安全計(jì)劃文件，并要求律師協(xié)助進(jìn)行差距分析。了解并制定針對(duì)公司安全缺陷的策略可幫助避免交易發(fā)生后出現(xiàn)問題。

趨勢八：來自特拉華州的并購訴訟

截至2017年10月，在108起針對(duì)上市公司并購提起的訴訟中只有9%是由特拉華州提起的。這一數(shù)字較2016年已有大幅下降，當(dāng)時(shí)，美國的并購異議訴訟中有34%起是在特拉華州提起，而在2015年，全國60%的并購異議訴訟由特拉華州提起。趨勢很明顯：特拉華州的并購訴訟正在銳減。

特拉華州并購訴訟比例的下降，很大程度歸因于兩種觀點(diǎn)所反映的司法趨勢：

（1）特拉華州Chancery法院在2 0 1 6年的一場訴訟（I n r e Trulia）中，駁回了基于信息披露的和解。原告在并購訴訟中取消了對(duì)被告的追責(zé)以換取律師費(fèi)，并在委托書中附加披露；

（2）特拉華州最高法院在2015年的一場訴訟（Corwin v. KKR Financial Holdings）中，運(yùn)用“商業(yè)判斷”標(biāo)準(zhǔn)使這場訴訟變得更加困難，至少在訴訟結(jié)束后，除充分掌握信息之外，最高法院還要求無利害沖突的股東在投票時(shí)沒有受到脅迫（uncoerced）可以完全自主決定如何投票。

在Corwin和Trulia兩場訴訟后，整體交易訴訟數(shù)量與2013年的歷史最高水平相比略有下降，當(dāng)時(shí)有96%的交易是在州或聯(lián)邦法院提起的訴訟。在2017年前10個(gè)月簽署的127宗交易中，85%是在州或聯(lián)邦法院提起的訴訟。2016年，這一數(shù)字甚至更低：僅有73%。

這些意見似乎增加了聯(lián)邦法院在并購異議訴訟原告中的受歡迎程度。在2017年的前10個(gè)月，87%的并購訴訟已提交給聯(lián)邦法院，這與過去幾年比有顯著的增長。

盡管如此，索賠和訴訟仍在特拉華州和其他州中繼續(xù)，各方和法院都在使用并測試Trulia和Corwin的限制，包括與評(píng)估有關(guān)的一些問題，例如，原告、公司和法院都在糾結(jié)于如何在收購中評(píng)估一家公司。