數(shù)據(jù)激蕩
——2017新三板市場深層解碼

文/中央財經(jīng)大學金融學院、證券期貨研究所

新三板市場的融資方式和融資工具趨向于多樣化。發(fā)行雙創(chuàng)債有助于改善公司資本結構，降低財務費用，避免估值較低的公司股權稀釋過快，在某種程度上更適合新三板企業(yè)。

目前我國已初步形成了由主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、股轉系統(tǒng)和區(qū)域股權交易中心構成的多層次資本市場體系，通過不同層次市場的相互補充能更有效地匹配不同企業(yè)的融資需求。截至2017年底，股轉系統(tǒng)有掛牌企業(yè)11630家，占股權市場全部上市/掛牌企業(yè)數(shù)量的13.02%。作為多層次資本市場體系的重要組成部分，股轉系統(tǒng)的發(fā)展引人注目。

2014至2016年間，掛牌公司數(shù)量分別以三倍、二倍以及一倍的速度增長，但2017年增速放緩至14.43%。掛牌企業(yè)總股本6757億股，相比2016年末的5852億股增長了15.46%，總市值49,404.56億元，相比2016年的40,558.11億元的總市值增長了21.81%。

2015年3月，全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)發(fā)布了“三板成指”和“三板做市”兩項新三板指數(shù)，新三板也正式進入了“看盤”時代。2016年三板成指開于1448.29點，指數(shù)整體呈現(xiàn)下跌走勢，2016年末收于1243.61點，全年跌幅14.13%；三板做市指數(shù)呈現(xiàn)出與三板成指趨同的走勢，2016年初開于1438點，2016年末收于1112.11點，全年跌幅22.66%。2017年三板成指與三板做市指數(shù)走勢出現(xiàn)分化，三板成指2017年開于1243.61點，全年小幅震蕩上行，收于1275.32點，全年漲幅2.55%；三板做市在2017年下半年一路下跌，收于993.65點，全年跌幅10.65%。

圖1　我國各層級資本市場上市/掛牌企業(yè)家數(shù) （截至2017年底）

新三板市場發(fā)展現(xiàn)狀

（一　）掛牌企業(yè)繼續(xù)高速擴容，廣東北京江蘇三地領跑

新三板市場迅速擴容，并容納了大量的“成長型”中小微企業(yè)。從掛牌公司的行業(yè)分布來看，股轉系統(tǒng)與A股市場有較大不同，體現(xiàn)了其服務于“創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型”企業(yè)的定位。2017年掛牌公司的行業(yè)分布與2016年相比沒有太大變化，掛牌企業(yè)涵蓋18個門類，其中制造業(yè)掛牌公司數(shù)量最多，占比達到49.82%。代表新興產(chǎn)業(yè)的信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)占比為19.56%，新興產(chǎn)業(yè)掛牌企業(yè)的比例超過A股市場。

從掛牌公司地域分布來看，2017年股轉系統(tǒng)掛牌公司已經(jīng)涵蓋大陸地區(qū)31個省市自治區(qū)。掛牌公司依然集中在廣東、北京、江蘇、浙江、上海等東部地區(qū)。其中廣東省掛牌公司數(shù)量依然居首位，達到1878家，占比為16.15%。北京、江蘇、浙江、上海等地區(qū)的掛牌企業(yè)數(shù)量較2016年均有所增長，掛牌企業(yè)依然集中于東部經(jīng)濟較發(fā)達的地區(qū)。

（二　）增發(fā)融資情況慘淡，市場融資功能未有效發(fā)揮

目前定向增發(fā)是新三板企業(yè)最為重要的融資渠道，2017年股轉系統(tǒng)共有2424家公司進行增發(fā)融資，占股轉系統(tǒng)掛牌公司總數(shù)的20.84%，與2016年相比，參與增發(fā)融資的企業(yè)數(shù)量減少了7.94%，融資活躍度有所下降；2017年掛牌企業(yè)共發(fā)行股份284.4億股，比2016年的316.00億股減少了10.00%；總融資金額1153.49億元，比2016年的1348.33億元減少了14.45%。

分層來看，2017年創(chuàng)新層平均每家有融資企業(yè)獲得融資額達0.73億元，是基礎層的2倍。從融資活躍度也可以看出，創(chuàng)新層獲得融資的企業(yè)占比約44.15%，遠高于基礎層的16.87%。創(chuàng)新層企業(yè)在股轉系統(tǒng)中獲得融資的能力明顯優(yōu)于基礎層。

新三板市場的融資方式和融資工具趨向于多樣化，2016年8月8日，股轉系統(tǒng)發(fā)布通告《全國股轉系統(tǒng)為非公開發(fā)行優(yōu)先股提供轉讓服務》，開啟了新三板融資的“優(yōu)先股”時代。除了股權融資，部分企業(yè)開始謀求債權融資，2016年新三板債權融資金額高達162.2億元，是2015年的5.64倍。除了常見的私募債和公司債外，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債券的發(fā)行引人注目，發(fā)行雙創(chuàng)債有助于改善公司資本結構，降低財務費用，避免估值較低的公司股權稀釋過快，在某種程度上更適合新三板企業(yè)。

（三　）成長能力突出，盈利能力分化

2017年上半年股轉系統(tǒng)掛牌公司平均實現(xiàn)營業(yè)收入0.81億元，同比增長20.88%。平均實現(xiàn)凈利潤0.05億元，同比增長23.64%。凈利潤前10名的企業(yè)中，有6家來自金融行業(yè)。此外，披露2017年半年報財務數(shù)據(jù)的11197[ 截止2018年1月26日，共有433家企業(yè)因為掛牌時間等原因未披露2017年半年報]家掛牌企業(yè)中7918家實現(xiàn)盈利，占比70.72%。

從成長性來看，股轉系統(tǒng)2017年半年度實現(xiàn)營業(yè)收入同比正增長的企業(yè)7591家，占比67.79%，其中1186家企業(yè)營業(yè)收入增長率超過100%，更有74家企業(yè)營業(yè)收入增長率超過1000%。凈利潤同比增長的企業(yè)5200家，占比46.44%，其中2193家凈利潤增長率超100%，更有284家凈利潤增長率超1000%。

整體上看，股轉系統(tǒng)的經(jīng)營業(yè)績不如創(chuàng)業(yè)板，但是創(chuàng)新層的凈資產(chǎn)收益率水平高于創(chuàng)業(yè)板。

（四　）中介機構作用凸顯，證券公司熱衷做市

新三板市場的成長壯大離不開券商、會計師事務所及律師事務所的護航。截止2017年底，共有97家證券公司、418家律師事務所、39家會計師事務所分別為家新增掛牌公司提供保薦、法律、審計服務。掛牌公司數(shù)量龐大而質(zhì)量參差不齊，提高了中介機構開展業(yè)務的難度。

券商和新三板企業(yè)的關系不僅僅是推薦掛牌和持續(xù)督導，還有為其提供做市業(yè)務。截止2017年底，平均每家新三板做市轉讓的企業(yè)做市商家數(shù)為3.85家。而納斯達克市場的做市商數(shù)量達600多家，平均每只股票的做市商在20家左右，在做市商容量上，新三板市場與成熟市場差距仍較為明顯。

表1　2017年股轉系統(tǒng)機構投資者投資情況統(tǒng)計

（五　）投資者群體快速擴容，機構投資者主導市場

2017年底新三板上的投資者數(shù)量共計40.86萬戶，相比去年33.42萬戶增加了22.26。其中，機構投資者數(shù)量由3.85萬戶增加至5.12萬戶，增幅為32.99%；個人投資者數(shù)量由29.57萬戶增加至35.74萬戶，增幅為20.87%。根據(jù)官方定位新三板仍是以機構投資者為主體的資本市場。

（六　）分層制度效果顯著，市場結構進一步優(yōu)化

2016年5月27日，《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法（試行）》正式出臺，分層制度的推出，不僅有利于股轉系統(tǒng)自身吸引優(yōu)質(zhì)公司，也對多層次資本市場的深化發(fā)展影響深遠。在2017年12月發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法》中，對新三板分層制度進行改革，包括調(diào)整凈利潤標準、營收標準，共同準入增加合格投資人人數(shù)不少于50人人數(shù)等，將維持標準改為合法合規(guī)為主。

截至2017年12月31日，在股轉系統(tǒng)掛牌的11630家企業(yè)中，創(chuàng)新層企業(yè)1353家，占掛牌企業(yè)數(shù)量的11.63%。從流動性看，創(chuàng)新層平均每家掛牌企業(yè)成交額是基礎層的7.99倍；從融資情況來看，2017年股轉系統(tǒng)創(chuàng)新層平均每家掛牌企業(yè)融資額是基礎層的5.83倍；創(chuàng)新層企業(yè)2017年實現(xiàn)平均凈利潤1393.94萬元，是基礎層的4.26倍，創(chuàng)新層企業(yè)在市場上的融資能力和業(yè)績表現(xiàn)遠好于基礎層企業(yè)。

圖2　上市公司并購新三板公司并購目的占比（2017年）

（七　）新三板成為上市公司并購池

并購重組作為幫助企業(yè)發(fā)展壯大、延伸產(chǎn)業(yè)鏈或推動產(chǎn)業(yè)整合的工具，也逐漸成為A股市場和新三板公司聯(lián)系的重要紐帶。

2016年，上市公司并購新三板掛牌企業(yè)149起，并購已完成的有69起。披露交易金額的130起并購重組中，累計交易金額達344.62億元。2016年發(fā)生的149起并購案例中，有68起并購案例明確公布了其并購目的。這其中，52起并購案例起因于橫向整合，占比76.5%，另外13起并購案例為多元化發(fā)展戰(zhàn)略或戰(zhàn)略合作，占比合計達15.7%。

2017年，上市公司并購新三板掛牌企業(yè)109起，并購已完成的有57起。披露交易金額的91起并購重組中，累計交易金額達155.41億元。2017年發(fā)生的109起并購案例中，42起并購案例起因于橫向整合，占比59.15%，另外15起并購案例為多元化發(fā)展戰(zhàn)略或戰(zhàn)略合作，占比合計達21.13%。從近兩年的數(shù)據(jù)來看，產(chǎn)業(yè)整合是上市公司并購新三板公司的主因。

新三板市場存在的突出問題

（一　）市場流動性匱乏，板塊間流動性差異顯著

2017年全年新三板市場的成交量為433.22億股，成交金額2271.80億元，2017年成交量相比2016年增長19.14%，成交金額增長18.80%，換手率相比2016年有所降低，股轉系統(tǒng)的交易情況并不樂觀。

2017年各月股轉系統(tǒng)成交量一直處于較低水平，2017年各個月份成交金額均未超過300億元，換手率在2016年1月有所上升后，后續(xù)月份換手率在低位徘徊，流動性仍然是制約股轉系統(tǒng)發(fā)展的一個根本性問題。

截至2017年12月31日，股轉系統(tǒng)的11630家掛牌企業(yè)中，有5264家企業(yè)自掛牌以來沒有交易記錄，占全部掛牌企業(yè)的45.26%，既沒有交易記錄也沒有融資記錄的企業(yè)共4121家，占比35.43%，企業(yè)自掛牌以來沒有融資和成交記錄而成為“僵尸股”。

同時，新三板呈現(xiàn)出明顯的結構性流動性充裕特征。2016年成交額排名前100的企業(yè)，累計成交額802.63億元，以不到1%的企業(yè)數(shù)量占總成交額2271.8億元的35.33%。成交額排名前500的企業(yè)，累計成交金額達到1479.41億元，占全部融資額的65.12%。

（二　）做市制度作用不顯著 做市熱情持續(xù)走低

股轉系統(tǒng)的流動性問題與做市板塊不活躍，做市制度陷入困境有關。截至2017年底，11630家掛牌企業(yè)中，僅有1343家參與做市轉讓，占所有掛牌企業(yè)的11.55%，與2016年相比，參與做市轉讓的企業(yè)數(shù)量和占比均有所減少；就各月份的情況來看，做市標的占比自2017年以來逐月走低，做市制度作用不顯著。

（三　）信息披露水平較低，降低投資者投資意愿

1、信息披露要求低

新三板掛牌公司的信息披露制度并不像主板上市公司那樣嚴格，披露程序也比較簡單，體現(xiàn)在新三板定期報告披露的頻次低、內(nèi)容少，承擔督導責任的單位不同等方面。

2、信息披露質(zhì)量低

因掛牌企業(yè)準入條件低，企業(yè)質(zhì)地良莠不齊，信息披露質(zhì)量普遍不高，信息披露不及時、不完整、不真實的情況頻發(fā)。以年報披露為例，2017共有108家公司未能按照規(guī)定時間披露2016年年度報告，由此看來，即便新三板監(jiān)管持續(xù)升級，但還是有不少掛牌企業(yè)觸碰信息披露違規(guī)的紅線。

表2　新三板企業(yè)與主板上市企業(yè)信息披露要求對比

新三板市場深化發(fā)展對策建議

（一　）降低投資門檻，優(yōu)化交易機制

投資門檻的降低有利于投資者規(guī)模的擴大，改善市場買賣力量不均衡、流動性不足的局面。首先，適當降低個人投資者準入門檻，引入部分散戶投資者，2016年12月，證監(jiān)會將自然人投資者的證券類資產(chǎn)市值500萬的要求改為金融資產(chǎn)500萬，實質(zhì)上降低了投資者門檻；其次，投資者門檻的降低不適用于所有的新三板公司，應該制定一系列考核標準，選取信譽良好、創(chuàng)新能力強的優(yōu)質(zhì)新三板企業(yè)，按照風險大小分層次降低投資者門檻。

投資門檻的降低應該與交易制度的優(yōu)化相結合。2017年12月，《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)股票轉讓細則》發(fā)布，通過引入集合競價、優(yōu)化協(xié)議轉讓、鞏固做市轉讓等方式，解決現(xiàn)行協(xié)議轉讓方式定價不公允、市場不認可、監(jiān)管難度大等問題，為后續(xù)深化改革交易制度，持續(xù)改善流動性奠定基礎、預留空間。

新三板未來交易制度不斷完善的過程中，還需要注意以下三個方面問題：

（1）加快新三板集合競價交易制度推出后的制度優(yōu)化步伐，盡可能減小制度改革所帶來的負面沖擊。

（2）加強集合競價、大宗交易制度與協(xié)議轉讓交易制度的銜接性。

（3）加強交易制度與其他規(guī)則制度間的配合，提前做好風險防范措施。

（二　）深化分層制度建設 推動發(fā)行制度改革

2018年1月24日，全國中小企業(yè)股份轉讓公司總經(jīng)理李明表示，2018年全國股轉公司將著力推進市場精細化分層、研究發(fā)行制度改革等。

在2017年12月底的分層改革中，降低了創(chuàng)新層的盈利要求、維持標準，提高了營收和公眾化要求，這表明新三板的頂層設計不會止于創(chuàng)新層。一方面，通過分層調(diào)整，創(chuàng)新層的穩(wěn)定性增加，為后續(xù)的差異化制度安排奠定基礎。另一方面，分層制度的深化將有利于通過市場化的定價手段，對創(chuàng)新層內(nèi)部以及創(chuàng)新層與基礎層企業(yè)進行價值上的區(qū)分，有利于篩選出優(yōu)質(zhì)公司。

此外，新三板當前較核心的問題是非公開發(fā)行的市場，市場希望匹配一個公開交易的市場，這顯然是一個矛盾的結構，這需要在發(fā)行制度上予以突破。同時，新三板發(fā)行制度改革也需要進一步明確市場屬性，以及包括修改證券法在內(nèi)的監(jiān)管上的統(tǒng)籌和協(xié)調(diào)。

（三　）加強信息披露制度建設，增強投資者信心

應繼續(xù)加強對新三板企業(yè)的信息披露的要求，強化信息披露真實性的監(jiān)管。在2017年12月頒布的《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)全國信息披露細則》中對信息披露方面提出更高要求，并區(qū)別對待、差異化進行，對信息真實性、完整性的監(jiān)管要求進一步提高。

此外，信息披露制度應在加強監(jiān)管的同時體現(xiàn)差異性。新三板定位于服務廣大不滿足上市條件的中小企業(yè)，過于嚴苛的信息披露制度會加大企業(yè)信息披露成本，在私有信息上失去競爭力。可以考慮加強對企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力的關注，弱化對公司治理規(guī)范化的要求，發(fā)揮新三板的培育、扶持中小企業(yè)發(fā)展的“土壤”作用。

（四　）提高掛牌門檻，細化準入條件

新三板市場現(xiàn)行的五個掛牌條件為：存續(xù)滿2年；具有持續(xù)經(jīng)營能力；治理健全、規(guī)范運作；股權明晰、股份發(fā)行和轉讓合法合規(guī)；主辦券商推薦并持續(xù)督導，并沒有設置財務門檻。較低的門檻使得掛牌企業(yè)數(shù)量快速增加，掛牌企業(yè)質(zhì)量良莠不齊。

提高掛牌準入門檻不能“一刀切”，而應當進行差異化處理，支持主辦券商根據(jù)全國股轉系統(tǒng)業(yè)務規(guī)則制定更高的遴選標準。同時，根據(jù)行業(yè)不同將掛牌標準進行細化，對于成長性不夠、行業(yè)天花板嚴重、研發(fā)能力弱、利潤率低的企業(yè)不適合在新三板掛牌。優(yōu)先支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)，嚴控產(chǎn)能過剩或“限制、淘汰類”行業(yè)，促進新三板市場的健康發(fā)展。

新三板展望：多層次市場中發(fā)揮更加重要作用

（一　）多層次市場中的獨立板塊

2017年2月10日，證監(jiān)會主席劉士余在監(jiān)管工作會議上講話，首次提及新三板，“苗圃”、“土壤”一時間成了新三板上的熱詞。一方面，新三板不應該是預備板。作為多層次資本市場中的一環(huán)，新三板是一個公開的股權投資和并購市場，而不是主板或者其他板塊的一個補充或預備，新三板未來將成為一個開放的獨立市場。另一方面，新三板和A股不是競爭格局，新三板為企業(yè)提供多一個選擇，隨著新三板的發(fā)展和向上提升，新三板與主板之間可以達成一個動態(tài)平衡。

（二　）小微企業(yè)的孵化園地

當前我國正大力推進“雙創(chuàng)”戰(zhàn)略，新三板在支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型中小微企業(yè)方面發(fā)揮著重要作用。企業(yè)在新三板掛牌后，不僅可以通過做市轉讓和定增方式實現(xiàn)融資，同時有利于企業(yè)獲得和提升銀行授信，此外，掛牌新三板還可以為企業(yè)帶來聲譽上的背書，幫助在初創(chuàng)階段的中小微企業(yè)獲得發(fā)展的動力。

2018年新三板市場將在不斷改革中實現(xiàn)更加深遠的發(fā)展。全國股轉公司副總經(jīng)理隋強在發(fā)言時指出，要改革現(xiàn)行交易體制，引入大宗交易，交易制度的優(yōu)化與分層制度的完善相結合，促進市場平穩(wěn)運作。隨著公募、私募基金的入市，新三板的做市商隊伍將進一步擴容；隨著投資者門檻的降低，新三板的市場的交易活躍度將迎來提升，困擾新三板市場已久的流動性問題有望得到改善。

（三　）小微金融創(chuàng)新的試驗田

小微企業(yè)的健康發(fā)展，離不開針對其經(jīng)營特點和融資需求特征的創(chuàng)新金融產(chǎn)品和服務。相對于A股市場的高門檻，新三板為小微企業(yè)的發(fā)展提供了沃土，也因此成為金融創(chuàng)新的試驗田。一方面，金融機構積極開發(fā)新的信貸產(chǎn)品與服務模式，滿足新三板市場中小微企業(yè)的差異化需求，商業(yè)銀行等金融機構推出投動聯(lián)動的業(yè)務模式，通過與投資機構合作，銀行信貸與股票期權、夾層基金直投等組合模式，有效支持小微企業(yè)發(fā)展。另一方面，互聯(lián)網(wǎng)思維和大數(shù)據(jù)技術應用于小微企業(yè)網(wǎng)絡融資，網(wǎng)貸通、電子供應鏈融資等產(chǎn)品的出現(xiàn)為小微企業(yè)提供了便捷的融資支持。