茅臺到頂了？

楊現華

盈利史上最佳，股價創下新高，可業績出爐的那一刻，貴州茅臺（600519.SH）的股價還是“見光死”。一個不為人注意的現象是，貴州茅臺的籌碼已經是上市以來最分散的時候了。

不論是營收還是凈利增速，貴州茅臺2017年都創下了2012年以來的最佳時刻，近140億元的分紅在市場中也是一枝獨秀?？v使如此，貴州茅臺似乎也難以提振股東的信心。

在貴州茅臺2017年年報的前10大流通股東中，有3名已經換了新面孔，退出的包括社?；鸷蚎FII，其余7家，有4家減持，剩余3家中與貴州茅臺沒有關聯的股東只有中央匯金。股價創下新高，而股東人數也達到歷史之最時，茅臺股價何去何從？

股東散戶化？

2017年，貴州茅臺實現總營收610.63億元，同比增長52.07%；歸屬母公司股東的凈利潤270.79億元，同比漲幅更是達到了61.97%。公司宣布每10股派109.99元，即共分配利潤138.17億元，幾乎趕上了過去兩年分紅的總和，出手可謂大方。

業績光鮮無比，分紅也超過了利潤的一半，可在股東眼中，持有茅臺顯然不是為了分紅，股價上漲帶來的收益遠超于此。2016年，貴州茅臺上漲了56.45%，2017年更是高達111.89%，之后股價更是一度觸碰800元的整數關口，市值一度突破萬億元。

即使如今略有回調，茅臺的市值也在9000億元上下徘徊。年報出爐后，機構數十份研報一致繼續看好，最樂觀的東興證券給出了茅臺901元/股的目標價，最為保守的華泰證券也預期股價能達到758.42元/股。

值得注意的是，與多家同行維持現狀或者上調評級不同，華泰證券將茅臺從“買入”下調至“增持”評級。即使是目前最樂觀的東興證券也將茅臺股價的預期值下調了，兩個月前茅臺發布業績預告時，東興證券給出了969元/股的天價。

與機構們趨于謹慎相比，貴州茅臺的股東們早就開始行動了，持股人數變動的最佳指標就是股東戶數。截至2017年年底，貴州茅臺的股東戶數為84984戶，而發布2017年年報前一個月的2018年2月28日，茅臺的股東人數為94908戶。

也就是說，在短短兩個月時間里，茅臺的股東人數就增加近一萬戶，而2017年三季度末時為63980戶，這意味著2017年年末時已經增加21004戶。

與2017年三季度末時相比，茅臺公布的2月28日股東人數已經增加了30928戶，增幅達到了48.34%，而目前茅臺的股東人數已經是歷史最多了。

以2012年塑化劑爆發作為起點，茅臺的股東人數經歷了增加-減少-再度增加的過程。2013年下半年，茅臺的股東人數達到了7萬余戶的歷史階段高點，而彼時正是股價的最低區間，眾多股東在茅臺的階段低點選擇離席。

2014年一季度開始，貴州茅臺的股東人數驟然減少，至2014年半年報時股東人數為56552戶，較2013年年末減少了近兩萬戶，顯然此時已經有機構開始密集布局。Wind統計顯示，2014年二季度末，茅臺的機構投資者從一季度末持股的7.67億股猛增至8.61億股，是塑化劑事件以來首次大幅加倉。

貴州茅臺從2014年開啟的股東人數減少并沒有終結。直至2016年一季度，茅臺的股東人數達到了本輪的階段低點。2016年2月29日和3月31日，茅臺的股東人數為38470戶和39756戶，與2015年年末基本一致，這也是2010年三季度末以來首次低于4萬戶。

而此時正是茅臺開啟本輪上漲的前夜，機構投資者再次抓住了機會。Wind統計顯示，2015年三季度末，機構投資者合計持股9.95億股，較上一報告期的8.79億股增持超億股。

2016年以后，茅臺展開了波瀾壯闊的上漲。從股東人數和機構持股數來看，先期“上船”的投資者盡享了茅臺上漲帶來的收益。也正是從2016年二季度開始，茅臺的股東人數再度從集中開始分散，機構投資者也在持股達10億股后開始緩慢減倉。

伴隨著股價的不斷上漲，從2016年年初的近4萬戶到如今的逾9萬戶，茅臺股東人數翻了不止一倍，以2月28日茅臺的收盤價和股東人數計算，茅臺的人均持股在1.32萬股左右，與2016年一季度末時的3.16萬股不可同日而語。

眾所周知的是，一般情況下，股東人數與股價負相關。股東人數越是增加，股價往往越容易下跌；股東人數越是減少，則持股集中未來上漲概率增大。

興業證券曾經指出，投資者應關注股東人數減少且成交縮量的股票，而盡量回避股東人數增加且股價上漲和成交放量的股票。

顯然，貴州茅臺目前的走勢符合了股東人數增加且股價上漲、成交量放大的所有特點，雖然很難就此否定茅臺繼續上漲的可能，但普通散戶要多一份警惕了。

與不斷上升的持股人數相對應的是，茅臺的盈利能力似乎出現了下滑。公司的毛利率多年來首次跌破了90%，那么這是偶然還是長期趨勢呢？

下滑的毛利率

2017年，貴州茅臺的毛利率首次跌破了90%，引起了市場的關注。2017年貴州茅臺酒類的毛利率為89.83%， 此前數年公司酒類毛利率都在91%以上。

一方面，這與茅臺毛利率較低的系列酒的快速增長有關系。經歷了2013-2014年連續兩年的下降后，從2015年開始，茅臺系列酒開始恢復性增長。2015-2017年，茅臺系列酒實現營收11.08億元、21.27億元和57.74億元，增幅分別達到18.49%、91.86%和171.53%。

系列酒占貴州茅臺酒類營收的比例分別為3.39%、5.79%和9.93%，占比已經接近一成。系列酒的毛利率在近幾年最高的2017年時也只有62.75%，遠不及主打茅臺93%左右的毛利率，而主打茅臺收入增幅不及系列酒，公司整體毛利率走低并不意外。

另外一個影響公司毛利率的因素就是茅臺員工的工資開支。在貴州茅臺的酒類成本構成中，最近五年，直接材料占比逐年下降，直接人工則不斷提高。

2013-2017年，茅臺酒類成本中，直接材料的金額分別為14.48億元、14.7億元、15.67億元、19.41億元和34.8億元，占比分別為66.02%、62.87%、61.82%、57.53%和58.83%；直接人工分別為4.35億元、5.65億元、6.25億元、10.28億元和17.66億元，占比分別為19.83%、24.17%、24.68%、30.48%和29.86%。

直接材料的占比從近七成降至不足六成，人員費用則從不足兩成漲至三成上下，快速增長的員工費用拖累了茅臺的毛利率。雖然難以明確計入營業成本的員工工資占多少比例，但不斷攀升的員工人數需要茅臺付出更多的成本代價。

2013-2017年，貴州茅臺的員工人數分別為16800人、17487人、21115人、21237人和24029人，員工人數增長了43.03%。

按照上市公司工資計算標準，本期工資福利總額=支付給職工以及為職工支付的現金+（期末應付職工薪酬-期初應付職工薪酬）。這一數據不僅包括工資、獎金、補貼等可見現金收入，也囊括了社保、公積金、教育培訓經費等福利，除以員工人數就是平均職工薪酬。

2013-2017年，貴州茅臺給員工的年平均工資支出為18.61萬元、23.57萬元、21.42萬元、25.08萬元和23.98萬元，即這五年員工的月工資福利總額分別為1.55萬元、1.96萬元、1.79萬元、2.09萬元和2萬元。

根據北京市統計局、市人力社保局發布的數據，2016年，北京市職工年平均工資為92477元，月平均工資為7706元。貴州茅臺為員工每月支付的薪水如果是稅前工資，扣稅后的月均收入也要超過北京市的平均水平。更不要說2016年貴州在崗職工年平均工資60139元，月收入只有5012元了。

2017年的茅臺幾乎達到了一瓶難求的局面。無論是電商還是線下實體店都做出了限購的舉措，甚至只有憑借身份證才能夠限量購買?？删驮阡N售如此緊俏的情況下，貴州茅臺的廣告費卻近乎翻倍增長。

2017年，貴州茅臺的銷售費用為29.86億元。其中，廣告宣傳及市場拓展費用為23.59億元，較上一年的12.57億元增長了近一倍。不過，現金流量表中，公司支付的廣告宣傳費只有7.43億元，銷售費用中的廣告費用增加了，支付的現金反而減少了。

在茅臺的管理費用中，除了職工薪酬之外最大的開支是“其它”科目。2013-2017年，貴州茅臺管理費用中“其它”科目的支出分別為6.42億元、6.13億元、7.91億元、10.01億元、9億元。

在貴州茅臺管理費用明細中，上至十數億的員工工資，低至幾百萬元的董事會費用，甚至是僅有100余萬元的綜合服務費都詳細列明，那么這個高達10億元上下的“其它”支出含混不清，究竟隱藏著什么呢？