保險改革、融資經理決策和債券市場流動性

陳麗娟

摘要：銀行機構監管中一個日益重要的問題擔心市場投資者可以在多大程度上支持勿并控制銀行的風險。例如，新巴塞爾資本協議的一個基本要素是承認市場紀律可以：（1）激勵銀行保持強大的資本基礎作為緩沖。和（2）被銀行監管機構用作“加強銀行監管的杠桿”。銀行體系的安全和健全。“有一種被認為具有創造市場紀律的潛力的證券是次級債務在銀行負債中，附屬票據和債券沒有保險，在第一次（股權之后）失去價值時，銀行倒閉。上述工具的投資者雖然面臨損失，但其潛在的上行收益在合同上是有限的。因此，激勵的附屬票據和債券投資者監督和限制風險承擔類似于銀行監管機構與股票投資者形成鮮明對比。在過去20年中，實施了幾項存款保險改革。已更改由以下機構發行的附屬票據及債權證對投資者的保障美國大型銀行機構。

關鍵詞：保險改革;銀行機構;債券市場

一、導言

20世紀80年代的十年開始于相當大的法律意義上。（通過聯邦破產和銀行破產立法）對次級債務提供保護然而，到了20世紀80年代中期，聯邦存款保險公司（FDIC）現有機制（例如，購買和假定交易），通過這些機制可以拯救在沒有保護控股公司甚至所有債權人的情況下被保險的銀行子公司 1991年“聯邦存款保險公司改進法”（FDICIA）要求：（1）破產保管人的最低成本解決;（2）建立及時的制度.糾正行動（PCA）。根據PCA標準，資本嚴重不足的銀行被定義為有形股本少于總資產的2%時，必須在90天內進行接管，除非此類行動達不到常設仲裁院的目的，或在一年內，除非是特別程序4.在PCA下，銀行被認定資本嚴重不足后60天，未經監管機構批準，不得償付次級債務。1993年，1993年“國家存款人優惠法”修訂了“聯邦存款保險法”，明確規定了分配（無擔保）債權的優先權。任何被保險人保管人的清算或其他解決辦法。因為國家保存人“優惠法”降低了銀行次級債務的清算地位，使其更有可能實現。在銀行倒閉的情況下，附屬投資者會蒙受損失。這些存款保險改革的實施為研究人員提供了考慮其對下屬施加的市場紀律的影響的機會債務投資者。為此，利用二次風險敏感性已成為標準做法。銀行機構附屬債券及債券的市場價格市場紀律對有效和建設性地加強監管和監督的潛力6.銀行風險承擔的控制因為銀行特有的風險措施解釋了更大的風險次級附屬債務息差與可比比率的橫截面變化比例到期國債存款保險改革實施后，這一證據表明：由于這些改革，市場紀律的提高被認為是一致的。盡管次級債的風險敏感性差已成為一個典型的事實.在存款保險改革實施后，許多人記錄在案。研究表明，人們對這種風險敏感性提高的原因關注較少。它有一般認為，下屬投資者對定價銀行更加勤勉。8.由于監管機構減少了對大型銀行控股公司信貸人的保護，違約風險也隨之降低。“需求方”對次級債務風險敏感性變化的解釋，然而，利差忽略了次級債券市場的“供應方”，這將包括美國大型銀行機構存款保險改革基金經理的反應。毫無疑問，美國大型銀行機構的最佳資本結構演變為對解決方法和對有問題的人的監督政策作了修改銀行。首先，這樣的政策改革會改變每個組織的預期成本9.由于風險中性的債權人按公司的要求調整利率財務困境的預期成本，股東可以為銀行選擇不同的資本比率。降低自己預期的財務困境成本。第二，隨著改革使違約率上升對于大型銀行機構來說，這些機構可能已經采取了融資策略。這與其他公司的做法相似：公司實體通常傾向于減少依賴債務，在違約概率上升時轉向股權融資（Castanias）（1983）和Marsh（1982），更有可能在業務上發行長期債券。條件是有利的（即當他們期望其他公司發行債券時）（Marsh（1982），Bikhchandani、Hirshleille和Welch（1998年）、MacKay和Phillips（2002年）和Welch（2002年）。

因為籌資決策可能會對當前和未來的財務狀況敏感。銀行組織的狀況和一般業務條件，次級債務問題在每一個時間點都可能取決于這些因素。目前風險相對較高的銀行機構可能更有可能出現較老的問題。這是因為風險較高的組織可能有更高的預期財務困境成本和更高的可能性，默認比相對安全的組織更安全。當商業環境不好的時候，由于公司發行長期債券的可能性較小，未償還債務證券的期限可能會延長。當其他公司也沒有發行這樣的債務時，債務。當債券息差被用來評估預期的違約風險時，年齡很重要，因為較舊的債券。債券市場的交易頻率往往較低，這意味著投資者需要更高的溢價。因為在債券發行前很難將這些債券轉換成現金所帶來的風險。“成熟”。0歲以上，或“非正常”的問題，通常會被投資者的投資組合所吸收。此外，債券的交易商庫存往往會隨著時間的增長而減少。流動性變差，特別是如果舊債的發行者最近沒有帶來任何大型債券的話。債券市場的問題。事實上，自U. S.以來，老齡化對政府債券也很重要。短期國庫券表現出更大的流動性（即，較低的收益率和較低的出價價差）。可比較的美國國庫券接近到期日。從經驗來看，美國國債的流動性不足。舊債的出現是因為其他數據記錄的價格之間存在較大的差異。無論是政府債券還是公司債券，這些差異都有增加的趨勢。與債券的期限和減少為更大的發行。與其他公司債券一樣，大宗發行的次級票據和債券的可供選擇的數據來源的記錄價格，美國銀行機構傾向于隨著發行時間的增長而增加，而隨著發行規模的增加而下降，（Hancock and Kwast（2001年）。這一證據表明，美國發行的次級債券。當銀行機構變得更有經驗的時候，它們的流動性就會降低，特別是在一些問題上。發行規模很小。因此，較舊的未償還次級債券的收益率可能會包含比最近發行的次級債券更大的流動性溢價。這些論點表明，觀察到的次級債券的二級價格和債券既可以反映債權人的努力，也可以反映資金管理人的行為。一方面，二級市場次級債的風險敏感性增強后的利差。存款保險改革可能來自這樣的利差，體現了更精確的保費。

二、信用風險

另一方面，這種風險敏感性的增加可能是由于基金經理的行動所產生的流動資金溢價的存在取決于對其組織的預期財務困境費用和違約概率的評估存款改革實施之后。本文考慮了基金經理發行決策和債券的不斷變化的角色。確定已發行次級債務工具觀測二級收益率的市場流動性，由美國大型銀行機構在最近的存款保險制度中。要做到這一點目的：采用三部分策略.首先，使用Probit樣式模型來考慮，發行次級債務的決定受到銀行特定風險、一般業務的影響。若干管制制度中的條件和其他因素：（1）“法律上的保護”（1986年-（1987年）制度;}2）`puxohase和假設“X 1988一1992）制度;（3）前FDICIA制度（1986年-）（4）后FDICIA制度（1993年一，1999年）.如果基金經理的決定是對銀行機構當前和未來的財務狀況或一般情況敏感業務狀況，那么次級債務發行的期限很可能取決于這樣的情況。因素也是如此。因此，發行決策模型估計可以用來推斷何時是次要的。市場利差包含與銀行特定風險和/或一般風險相關的流動性溢價。商業條件。第二，一個樣本選擇模型，它包含了發行決策。模型，用于考慮觀察到的發行息差（超過可比）的風險敏感性。到期國庫券）以及票據特性的影響（例如，發行規模和息差上的息票支付頻率）。在發行時，每一份文書最有可能是“在逃”，而不是“脫身”。因此，通過考慮觀察到的風險敏感性發行息差，流動性差異對債券息差的潛在重要影響是最小化。此外，我們發現，控制樣本選擇是必要的，以獲得無偏。對主要次級債務的風險敏感性的估計，即使在發行債券時也是如此。決定并不取決于銀行特有的風險。第三，發行的實證結果。本文采用決策模型和樣本選擇模型對觀測到的發行息差進行了分析。

重新解釋以往銀行市場紀律研究的結果，分析了觀察到的風險敏感性。二次傳播。我們證明，風險溢價的估計在以下情況下會有嚴重的偏倚流動性溢價對風險敏感的管理決策發行債券的依賴被忽視.當這種依賴被控制時，我們就能夠解決現有研究中的一個重大異常，為過去二十年市場紀律的程度提供一個新的視角，并提出建議要求銀行機構發行次級債務的新理由。在fdicia改革之前使用數據的研究發現，幾乎沒有市場證據。（破產暴露的）次級債務利差的紀律，但有明顯的市場證據（破產遠程）銀行存單的紀律。用我們的樣本選擇模型，我們能夠發現發行價差對會計和市場風險是敏感的。代理，即使在二級價格對相同風險不敏感的時期也是如此。代表權（ proxy的名詞復數 ）.人們普遍認為，FDICIA改革加強了市場紀律。看上去，然而，在控制了對風險敏感的債券發行后，市場紀律的力量。決策，在FDICIA前后時期大致相同。最后，我們認為，我們的研究結果表明，一項強制規定定期發行的政策美國銀行機構的次級債務將通過降低流動性的內生性，溢價，提高了一級市場和二級市場債券利差的信息含量。這種信息內容的增加可能會加強市場對這些人施加的紀律。組織（ organization的名詞復數 ）.論文的其余部分遵循了實證方法的三部分策略.第二節指定美國大型銀行組織的發行決策模型，從屬票據和債券。第三節在樣本的說明中使用了發行決策模型。次級債務工具觀察發行價差的選擇模型。參數這些經驗模型的估計數見第四節對四種監管制度的估計數。正在考慮之中。第五節從信用風險的估計模型中推斷出-，不同監管制度下次級債務息差的敏感性，并重新解釋，以前市場紀律研究的結果。ii.次級債券發行決策模型，如前所述，第一銀行機構在時間t時的籌資決定很可能是對本組織目前和未來的財務狀況，E[FC，t]和一般業務條件。此外，發行次級債務的決定可能取決于，在一定程度上是關于銀行組織的特定因素，如一個組織的預期稅率，確定與債務發行相關的特定公司的預期成本和收益，以及監管壓力，SP，t，對公司的管理，以提高其監管資本比率。因此，為一家銀行機構發行次級債務的決定取決于時間t，b。在E[FC，]，BC，和SP上，或ISSUEit f（E[FCZ，]，BCIT，OFZ，SP}）（1）如果變量發行，t等于1，如果銀行機構我決定發行次級債務，在t期，否則為零。“

衡量各銀行機構目前和未來的財務狀況，E[fc，t]，以前的銀行市場紀律研究中使用過的幾個銀行風險代理，都是經過檢查的。其中包括非應計貸款占總資產的比率（NATA，t），以及累計逾期貸款90天以上的資產總額（PDTA，T），其他房地產比例，對總資產（OREO，），資產與負債之間的差額的絕對值即將到期。或在一年內重新定價為股權價值的比例（AGAP、T）和總賬面比率，對普通股市值和優先股賬面價值之和的負債（MARKETLEU，t）。這些代理的較高價值應反映出更大的風險和/或惡化。銀行機構的財務狀況，所以預計次級債的發行。隨著這些風險代理的價值上升，這種可能性就會降低。為評估業務條件對債券發行決定的影響，以下幾個代理，用于確定銀行機構何時可能期望其他公司發行債券。第一，窮人當前的宏觀經濟狀況可能會同時抑制許多公司的增長前景。因此，相對較高的失業率（UE）可能預示著債務緊縮。公司部門的發行活動。‘8秒，因為股票市場的回報已經被發現。與同期投資呈負相關（Lamont（2000）與隨后的公司投資（FAMA（1981）、菲舍爾和默頓（1984））相關;（Barro（1990），公司債券的發行很可能也會與同時期股票市場超額收益（XR）。‘第三，債券市場的壓力可能會造成這一現象。有些公司很難發行債券。例如，在流動性溢價的時期，在初級債務市場上，更知名的公司和規模更大的債券都要突出得多。（Harrison（2001）.2‘因為債券價格波動，無論它是否由流動性驅動，沖擊或信貸質量沖擊，傾向于以不一致的方式增加承保成本。公司，一些公司可能會發現進入公共債務市場的成本太高，而當這種波動是相對較高。作為衡量債券市場壓力的一般標準，我們使用隱含的股票波動率。根據所提供的實時標準普爾100（Ox）指數期權投標/索客報價進行計量。芝加哥期權交易所（MKTTlOL）預計債券發行活動與MKTTlOL呈負相關。外部融資的成本和效益可能因公司而異。例如成為知名的“名字”據說可以降低發行成本，增加市場需求，發行人債務的流動性，因為頻繁發行人很可能發行了次級債券在一個年度期間不止一次，一個指標變量，等于銀行業務時的一個指標變量。組織在上一期間發行了次級債務（發行、，、_：）包括在次級債券市場名稱識別代理發行決策模型由于信息的分析成本很高，次級債務的主要買家通常專門購買少量大公司的大量債務。實踐傾向于降低大公司的發行成本。為了檢測這一效果，自然記錄的總數資產ln（資產，t）包括在發行模型中。公司債務的稅收抵免福利的存在和破產風險的增加杠桿的代理成本不僅會影響每個公司的市場價值，而且還會影響到每個公司的市場價值。確定其最優資本結構。因此，公司的稅率和杠桿作用是很重要的。為其債券發行決定提供投入。銀行機構的邊際稅率越高，更大的好處是能夠扣除支付給次級債務的利息，債券持有人。作為每個銀行機構所面臨的邊際稅率的代理，我們使用外國和國內所得稅占凈收入叼TlGTA刀的百分比。作為債務的數額，在資本結構增加的情況下，稅收節約的現值將導致資本市場價值的增加。

然而，在某種程度上，破產的風險和代理成本的增加導致了由于杠桿的增加，公司的市場價值會低于原來的水平。如果唯一的影響是稅收。事實上，破產和代理成本可能會變成這樣。

大公司的市值實際上會隨著杠桿的增加而下降。因此，在作出發行決定時，公司的資本結構可能會決定。債券發行是否會增加市場價值。說明資本的差異跨銀行組織的結構，賬面權益與賬面資產總額（K/A）的比率為包括在發行決策模型中。當這一比率很高時，就會從債務發行中獲得稅收利益。很可能會超過破產風險和代理成本的增加。杠桿作用，但當K/A很小時，這種情況就不太可能發生了。因此，破產的增加與增加杠桿相關的代理成本表明，債券發行活動將是與K/A正相關。最后，銀行機構的監管人員可能會對其管理層施加壓力。籌集監管資金。考慮這種壓力是否導致了一些銀行業組織發行次級債務時，我們包含了兩個指標變量。第一，BOEC 2，如果綜合監督評級等于2，則等于1，否則為零。第二，如果復合監管評級等于3、4或5，否則等于0，則BOEC 345等于1。綜合監管評級為1或2的銀行機構被認為是最安全的大多數管理良好的機構都是由管理者管理的。但是，銀行機構的綜合3、4或5的監督評級有中度到實質性的缺陷，這些缺陷已被發現。在考試過程中。因此，我們期望銀行機構，3、4或5的綜合監管評級將承受一定的壓力，以提高其總體水平。監管資本，包括實施“巴塞爾協議”后的次級債務。包含用于代理（1）當前和未來財務的變量，組織條件，E[FC，t];（2）一般業務條件，BCT，（3）確定與發行債券有關的具體公司利益和成本;（4）數額。當監管壓力SP，}變成方程（1）時，發行次級債務的決定可以是為代表ISSUEZ}=h（[NATA;t，PDTA;，OREO;}，AGAP;，MKTLE硯，“，[UE}，XRL，MKTVOL}]，[問題，.L一1，ln（ASSET.L），ATIGTAXt，K/A;L]，[BOEC 2;L，BOEC 3-15;t]）。

三、在作出發行決定時，公司的資本結構可能會決定

債券發行是否會增加市場價值。說明資本的差異，跨銀行組織的結構，賬面權益與賬面資產總額（K/A）的比率，包括在發行決策模型中。當這一比率很高時，就會從債務發行中獲得稅收利益。很可能會超過破產風險和代理成本的增加。杠桿作用，但當K/A很小時，這種情況就不太可能發生了。因此，破產的增加，與增加杠桿相關的代理成本表明，債券發行活動將是，與K/A正相關。最后，銀行機構的監管人員可能會對其管理層施加壓力。籌集監管資金。考慮這種壓力是否導致了一些銀行業，組織發行次級債務時，我們包含了兩個指標變量。第一，BOEC 2，如果綜合監督評級等于2，則等于1，否則為零。第二，如果復合監管評級等于3、4或5，否則等于0，則BOEC 345等于1。綜合監管評級為1或2的銀行機構被認為是最安全的，大多數管理良好的機構都是由管理者管理的。但是，銀行機構的綜合3、4或5的監督評級有中度到實質性的缺陷，這些缺陷已被發現。在考試過程中。因此，我們期望銀行機構，3、4或5的綜合監管評級將承受一定的壓力，以提高其總體水平。監管資本，包括實施“巴塞爾協議”后的次級債務。包含用于代理（1）當前和未來財務的變量，組織條件，E[FC，t];（2）一般業務條件，BCT，（3）確定與發行債券有關的具體公司利益和成本;（4）數額。當監管壓力SP，}變成方程（1）時，發行次級債務的決定可以是為代表ISSUEZ}=h（[NATA;t，PDTA;，OREO;}，AGAP;，MKTLE硯，“，[UE}，XRL，MKTVOL}]，[問題，.L一1，ln（ASSET.L），ATIGTAXt，K/A;L]，[BOEC 2;L，BOEC 3-15;t]）。（2）假設h（.）在所有變量中都是線性的，這將產生以下規范，z8SuffeTt=P+P} NATA;T+[32 PDTAZT+X33 ORIOTT+P間隙;T}h Uet（39）+}35MKTLE耳，p}ln（資產t）（3）P，}T}GTAX，，p 14 BOPEC3-15 lt風險度量的預期參數（NATA、PDTA、OREO、AGAP和MKTLE均為負;業務條件參數（UE、xr和（MkTTlol）為負;銀行組織特定因素參數的預期跡象。}ISS‘UE，_：，in（asse均，ATlGTAX和KLA）是正的;并且，對于監督壓力歸OPEC 2和BOEC 345均為正。為了估計方程（3），我們使用標準隱變量技術并處理決策。作為連續的未觀測變量，表示銀行組織的概率發行次級債務。這些技術意味著，Prob（ISSUEtt=1）=小[p.p1NATAtt（32 PDTAtt}33 OREOttp洲GAPtt（35 MKTLEYt）]}i6 Uet（3}XRP，}a YGTAX t}i}i，SSUEI，一I十piolyASSET I），p1}BOEC3-15}t]和，與p}ob（問題;，=0卜[1一Prob（ISSUEIT=1）“。

（4其中}是標準的正態分布累積分布函數。這個概率模型是估計的。使用前50家美國銀行控股公司的季度數據Z9對四種監管制度：（1）“法律保護”（1986-1987年）制度;（2）“購買和承擔”制度（1988年一，1992年）;（3）前FDLCIA（1986～1992年）制度;（4）后FDLCIA（1993年一，1999年）制度。iii.一種觀測發行息差的樣本選擇模型，先前的討論表明，發行息差很可能取決于發行。銀行機構的財務狀況、規模和上市頻度系統性風險，以及所發行票據的特點。和發行一樣決策模型，我們用非比例的比率來衡量銀行組織I的財務狀況。應計貸款占總資產的比例（NATA，），超過90天或90天以上的應計貸款占貸款總額的比率。aSset（PDTA，t），其他擁有的房地產與總資產的比率（OREO，t），絕對值為一年內到期或重新定價的資產與負債之差額按比例計算資產負債總額（GAP，t）和賬面負債總額與市場價值之比普通股和優先股的賬面價值（Mealle Load），再次測量銀行規模。由ln（資產）和發行頻率代理的發行，：。投資者可能需要一個風險溢價來補償系統性的，而不是多樣化的，一些研究人員已經證明，公司債券的回報隨著常見的解釋風險溢價的因素（如超額股票回報）。對于普通股票，3此外，次級次級債利差的時間序列模型，美國大型銀行機構認為，這種利差與超額股票回報率相關。因此，由證券價格研究中心構建的季度超額股票回報率。

紐約證券交易所、美國證券交易所和納斯達克股票的日價值加權回報率和每日一個月國庫券利率XR包括在我們觀察到的發行價差模式1.33中。表1顯示了工具特性（例如，嵌入的看漲期權、到期日長度、由50強銀行發行的附屬債券及債券的息票頻率），1987-1999年期間的控股公司。固定利率，不可贖回，半年一次的優惠券，長期（10至20年）債券是樣本中最常見的發行工具。期間，特別是在數額超過7 500萬美元的問題中。總的來說，發行的

20家最大的銀行控股公司往往比規模較小的銀行更標準化。控股公司和規模較大的控股公司更有可能發行次級債券發行規模較大。原則上，看漲期權的價值總是非負的.這意味著“生”計算出的次級債務利差高估了違約風險溢價。36一個指標變量，調用，當一個問題有一個調用選項，等于0，否則，等于0。在回歸方程中觀察到的發行息差。因為看漲期權總是非-否定的是，預計在召喚時的標志將是積極的。3‘有趣的是，在.在前50強銀行中，可贖回的新次級債務問題隨著時間的推移有很大差異。各組織（表1）。此外，非標準期限債券的流動性可能低于38如果是真的，那么非標準期限的債券就會有更大的息差，天鵝絨蟲（Ceterisparibus）。為了捕捉非標準到期日對利差的影響，一個指標。發行期限小于10年的債券的變量，MATLTiO，和指標變量在發行期限超過20年的債券中，加入了MATGT 20。39在指定的到期日范圍內，這些指標變量中的每一個等于一個，否則是零。由于非標準期限預期會增加息差，預計這些成熟度指標變量的跡象將是正面的。票面頻率可能會影響投資者的意愿，這似乎也是合理的。購買一個問題。想必，較高的息票頻率（例如每月的息票付款）會吸引較小的“散戶”投資者，由此產生的更高需求將降低發行價差。為了捕捉到這種潛在的影響，次級債務利差，我們包括兩個指標變量，COUPON 1和COUPON 2，當優惠券頻率為月和半時等于1-每年一次，否則等于零。我們的推理表明每月的息票頻率指標將為負數。有趣的是，似乎有一個最近更頻繁地支付優惠券的趨勢（表1）。因為較小的債券往往會迅速被投資者的投資組合所吸收，所以這類債券傾向于由于這個原因，規模較小的債券發行難度更大，出售給機構投資者的成本很高。4‘因此，預計發行息差很可能與發行規模呈負相關（ISSUESIZE）。因為只有那些銀行控股公司才能觀察到發行息差選擇發行次級債，采用樣本選擇模型對此類利差進行分析。用Heckman的兩階段法得到了樣本選擇模型的一致估計。方法.4z這種方法涉及到用Probit估計發行決策方程（描述）），然后使用概率殘差的逆磨坊比函數作為額外變量。在觀察到的發行蔓延的回歸中總而言之，對觀察到的債券發行息差與國庫券的息差進行了回歸估計。

四、實證結果

利用季度數據對發行決策和發行價差模型進行了估計。表2給出了發行決策概率模型的參數估計，方程（4）在左邊。面板，和觀察到的發行擴散樣本選擇模型，方程（5），在右面板。

在每個小組內，提出了四個監管制度的估計數：（1）“法律上的”（2）‘puxohase和設想（1988一1992）制度;（3）前FDICIA（1986-1992年）制度;（4）后FDICIA制度（1993年一，1999年）。參數估計與預期的符號用“X”表示，t-統計在括號中。重要的是，逆銑削比的參數估計，在表2的右下角顯示，在1988年一1992年期間，顯著的5%的水平，在前-FDICIA（1986-1992）期間，以及整個后FDICIA（1993年一，1999年）的時間框架.這些重要的參數估計不僅證實了調整樣本選擇的重要性。偏見，但也強調了考慮到供資管理人員發放決定的相關性，當考慮次級債務利差的風險敏感性時。如果發行價差是，在考慮時，沒有考慮到在提供資金時生成的示例選擇，經理們會考慮他們的債務問題，那么對這種利差的風險敏感性估計將是有偏見的。即使發行決定對銀行機構特有的風險不敏感，情況也是如此。由于銀行組織特有的風險與其他變量之間存在一定的相關性（例如，發行決策模型中包含的銀行規模和股票市場超額收益. indium 銦此外，這一比率上的顯著正系數提供了證據表明，發行決定的組成部分與在我們考慮過的四種存款保險制度中，有三種是次級債務利差。這種正相關表明，一些大型銀行機構發行人被迫發行債券。次級債務高得令人吃驚，A.歐洲貨幣基金組織的保護（1986-1987年制度）大多數觀察人士認為，次級債券投資者對市場紀律的約束很小。

20世紀80年代中期的美國銀行組織。這種觀點由于缺乏投資者將次級債券與所感知的銀行風險相關的定價證據，在此期間。例如，Avery、Belton和Goldberg（1988年）、Gorton和Santomero（1990年）、Flannery和Sorescu（1996年）未能發現顯著的相關性。銀行特定風險措施與二級市場次級債務利差之間的關系，或1984-1985年期間，這種利差所產生的隱含資產波動。當弗蘭納利索雷斯庫在1984-1985年的樣本中包括了1986年的數據，這些數據在很小程度上是可以做到的。1986-1987年的擴散模型，在1988年一1992中不是這樣的：參數估計。在OREO和MKTLETl上，它們不僅是預期的（正）符號，也是統計上的。有大量t統計數據。此外，五家銀行的財務狀況參數估計。一起是積極的和明顯不同于零（底部面板，表2）。在1988年一1992期間，大型銀行機構和頻繁發行人更有可能，發行次級債務，保持其他一切平等。但是，發行的規模和頻率并沒有減少。發行息差。事實上，在對銀行機構特有的風險進行控制之后，頻繁的發行人，通常情況下，發行息差要高于而不是更低。商業和債券市場的情況并沒有對發行決定產生重大影響。購買和假設期。即使股票市場過剩的參數估計，在一九八六至八七年期間，回報率及債券市場波動顯著，這些估計數字如下：在1988年一1992年期間不顯著。而且，失業并沒有影響發行決定。各監管評級組別的銀行在下列期間發行附屬債券的可能性相等：1988年一1992年。對BOEC 2和BOEC 345的參數估計均不顯著。這兩項估計都沒有預期的跡象。雖然我們考慮了儀器特性的許多不同的潛在影響，發行息差，只有半年一次的息票指標變量參數估計值是顯著的。在購買和假設期間。正如1986年至1987年期間，看漲期權沒有統計。提高銀行機構次級債券的息差。不像1986-1987年，在此期間，非正常長到期日的票據發行量沒有顯著增加。

五、收益差.

C."前FDICIA（1986年），雖然發行決定并不取決于組織的特定財務條件，在fdicia之前（1986至1992年）的制度下，發行息差對這種情況很敏感。期望的態度。發行決定中沒有財務狀況參數估計，模型是單獨顯著的（左上角面板，表2），它們在一起也沒有顯著性。（左下角，表2）。相反，OREO發行擴散模型中的參數估計和MKTLETl是重要的和預期的跡象（右上面板，表2）和五個風險，變量加在一起是顯著的和預期的標志（右下角，表2）。在這之前的fdicia制度中，較大的組織和更頻繁的發行者傾向于ceteris。更有可能發行次級債券。事實上，叼sse乃中的參數估計問題：既積極又有統計學意義（左面板，表2）。盡管組織規模對前fdicia制度下的發行息差有顯著影響，更頻繁。發行人與不太頻繁的發行人在統計上沒有不同的發行息差（右面板，表2）。因為大銀行的發行息差比較小的銀行要大得多，所以并不是一個較低的利差，使大型銀行更有可能在之前發行次級債券-FDICIA政權。以（MKTTlOL）衡量的債券市場狀況對債券發行產生了重大影響。前fdicia制度中的決定（左面板，表2），但業務條件，以失業率（UE）和股票市場超額回報（XR）對此影響不大。決定。此外，股票市場超額回報（Xr）對發行沒有顯著影響。在這個政權期間蔓延開來。總的來說，儀器特性的參數估計（右下角，表）2） 是預期的跡象，在前fdicia時期，至少當這樣的估計是有統計學意義。非典型短到期日債券的利差往往較高：MATLTiO的參數估計是積極和有意義的。還有，支付優惠券的債券年利差往往高于按季支付優惠券的息差（即參數）。COUPON 2的估計值為陽性，具有統計學意義）。雖然問題比較大利差往往較低，這是意料之中的，發行規模效應在統計上并不顯著。

在預FDICA期。也許這個結果應該是預料之中的，因為新的問題傾向于無論大小如何，都要保持液態。D.“后FDICIA制度”（1993-1999年制度）從理論上講，上世紀90年代初的存款保險改革可能會有所增加，或者降低了銀行機構發行決策和次級債券收益率的風險敏感性。

最低成本解決方法的應用與銀行清算地位的降低次級債務是使次級投資者更有可能承擔的改革。銀行倒閉時的損失。但是，實施及時的糾正措施可以有可能減少監管的耐受性，從而減少對所持有的損失的風險敞口。這類改革也會影響預期的財務困境成本。

以及美國銀行機構的違約概率。據經驗，上世紀90年代初的存款保險改革估計有所增加。發行決策的風險敏感性，但不增加發行息差的風險敏感性.與前fdicia時期一樣，財務狀況變量的參數估計數中沒有一項是在后FDICIA的發行決策模型（左上角，表2）中分別具有重要意義，期間。事實上，在關于這些風險代理的五個參數估計中，只有兩個是預期的。（否定）符號。然而，綜合起來，這五項財務狀況措施都具有重大意義。對發行決策的負面影響（左下角，表2）：Wald統計量相等11.42，高于百分之五信心水平的11.1臨界值。這一發現表明風險較高的銀行機構發行次級債務的可能性低于風險較小的銀行機構。后FDICIA時期的銀行組織。重要的是，這個銀行特定風險與基金經理發行決定之間的關系在FDICIA前檢測到。發行價差模型中財務狀況變量的參數估計使用后FDICIA數據通常具有預期的（正）信號以及對PDTA和MKTLETl也有統計學意義。綜合起來，這五項風險措施對發行價差的顯著和積極影響（右下面板，表2）。此外，這些風險變量一起具有相同大小的正效應（樣本均值為5.4）。當發行決定取決于投資者用來校準的相同的風險因素時，違約風險，二次利差對銀行特定風險的敏感性可能夸大潛力，為了市場紀律。在后fdicia期間，我們估計資金經理的發放。

實際上，次級債務的決策對同一組織特有的風險變得敏感，一直影響發行價差。也就是說，次級債更有可能被發行。相對安全的銀行機構和較低風險的銀行發行。因此，觀察到的未解決問題的二級息差較低。相對較安全的銀行機構，這兩種情況都是因為利差的違約風險成分是也因為這些銀行機構的流動性溢價較小，與風險相對較高的銀行機構相比。再一次，流動性溢價相對下跌。安全銀行繼續發行，但相對風險較高的銀行上漲，延遲甚至停止發行。

發行次級債務。因為流動性溢價提高了二級市場的敏感性，當發行決策對此類風險敏感時，它可能會擴散到特定于組織的風險。投資者似乎變得對風險更加敏感，而實際上他們沒有。實際上，之后對這些因素進行控制后，我們發現，債券息差對美國國債的風險仍然同樣敏感。

后FDICIA時期，因為他們是在前FDICIA時期。上述解釋表明，監管改革旨在限制，安全網不僅可以加強市場紀律，還可能使市場更難被發現。市場紀律的變化。旨在增加控股公司損失的改革，附屬債務持有人如其公司附屬金融機構倒閉，可成功地提高次級債券價格的風險敏感性，但這種上漲可能會在存在大量隨機流動性溢價的情況下很難被發現。此外，為限制安全網的規模而進行的監管改革也可能使之成為現實。更難利用來自二級市場的信號作為“加強安全和安全的杠桿”。“54項旨在增加金融危機成本的改革，在誘導銀行組織表現更像其他公司實體的同時，可能不僅僅是影響信用風險的信用風險敏感度，也增加發行的敏感性組織特定風險、系統風險和業務條件的決策.在這種情況下，發行決定對風險因素的敏感性使得市場參與者和銀行都很困難。監督人員從任何一個相關機構檢測潛在的特定于組織的信用風險變化。利差，或二級利差的變化，因為流動性溢價現在取決于其他風險。事實上，相對利差變化的過度反應很可能是因為風險-被觀察到的二級市場利差的敏感性被發行的風險敏感性放大了。決定（ decision的名詞復數 ）.這些結論表明，強制性次級債務在以前沒有考慮過的情況下發揮了作用。在文學中。具體來說，我們的調查結果表明強制性次級債務政策外部將要求美國大型銀行機構發行定期的最低發行規模都可能改善信息內容。二級市場價格（即提高市場效率），大幅改善市場紀律。這樣的政策將確保高風險和安全的銀行在二級市場。因為這類工具的流動資金溢價的調整將取決于在債券市場整體流動性方面，息差在各機構之間將更具可比性。對違約風險變化的過度反應不太可能發生。實際上，通過減少內生性在流動資金溢價中，外生發行要求將提高流動性溢價的信息含量。二級市場次級債券價格。債券市場流動性的持續改善加強這種影響。作為一種額外的好處，因為一些風險相對較大的銀行機構今天，當他們的財務狀況不佳時，他們選擇不發行次級債務，被迫定期發行。

發行債券可能會大幅增加與風險承擔相關的融資成本。超過與不發行次級債務有關的成本。對更高的期望風險增加所產生的資金成本將激勵發行機構避免不承擔過多的風險，這意味著市場紀律的加強。同時，因為次級債務的購買者需要一個清晰的銀行組織的整體形象這類債券的風險和要求發行將鼓勵銀行的透明度和披露.當然，這種披露將增加債務工具的信息內容。因此，二級市場價格信號的改善將有助于市場參與者和監管機構利用這些信號加強安全和健全銀行系統。

譯注：

[1]MARKET DISCIPLINE IN BANKING RECONSIDERED： THE ROLES OF DEPOSIT INSURANCE REFORM， FUNDING MANAGER DECISIONS AND BOND MARKET LIQUIDITY[J]. Daniel M. Covitz.