關于跨境資本流動的理論思考與現實考察

文/丁志杰 編輯/韓英彤

“資本流動管理+匯率管理”的政策組合，是包括中國在內的發展中國家的正確選擇。

對外開放的實踐，使得我們能近距離觀察一些過去僅僅在書本上看到的現象。一些概念、理論的誤區，在實踐應用中引起偏差，甚至在對外經濟交往中造成被動，應該予以糾正。

首先，需要考察貨幣可兌換這個概念。本義上，貨幣可兌換是一種天然的權利，針對的是本國居民和本國資本。只是在特定發展階段或時期，這種權利被讓渡給國家，由此產生了外匯管制。因此，可兌換改革的重點，應該是放松對本國居民和資本的兌換限制。然而，由于發展中國家長期面臨的是外匯短缺，多實行寬進嚴出的外匯管理體制，所以一提到貨幣可兌換，更多想到的是外國資本和外國投資者。事實上，貨幣可兌換和資本項目開放有著很大的不同。需要強調的是，資本項目開放，允許外國資本自由流動，不是任何國家的責任和義務。這些基本問題不梳理清楚，我們在制定政策時就會受到不必要的約束。

其次，一些理論在應用時也存在陷阱。眾所周知，麥克杜格爾模型是分析生產要素跨境流動福利效應的。該理論認為，資本流動對流入國和流出國都是有益的。這個模型很簡潔，結論也很直觀，其引申的政策含義就是把資本流動的決定權交給資本，對資本流動進行管理是損人利己甚至損人不利己的不道德行為。對這一理論的信奉，一度讓資本自由流動、資本項目完全開放成為不容懷疑的理念。確實，這一政策框架使資本的利益最大化有了保障，但東道國能否實現利益最大化甚至是否有利益，則是不確定的。因此，發展中國家需要通過管理引導資本流動，在合意的時間引入合意規模的資本，才能保證從中受益。

三元悖論也是一例。三元悖論認為，貨幣政策獨立性、匯率穩定和資本自由流動這三個目標不能兼得，只能三選二。三元悖論的邏輯起點，是在資本完全自由流動的情況下，各國貨幣利率（資產收益率）趨同，固定匯率條件下貨幣政策無獨立性，浮動匯率通過匯率變動和風險溢價形成可持續的利率差異，從而恢復貨幣政策的獨立性。然而，法國學者Rey（2013）發現，全球金融周期是由中心國家貨幣政策決定的。而危機期間發達國家量化寬松競賽以及歐元區周邊國家（瑞士、丹麥）的負利率政策也表明，即使是與中心國家處于同一發展水平的國家，浮動匯率也不能保證其貨幣政策的獨立性，即后者是有限度的。長期以來，“資本自由流動+匯率自由浮動+貨幣政策獨立性”被當做最好的政策組合推銷給發展中國家。其實，這個組合就是風靡上個世紀90年代的華盛頓共識的核心政策，這一政策在一些拉美國家已經遭遇了徹底失敗。鑒于處于外圍、發展層次低的發展中國家與中心國家和其他發達國家不同的利率結構，以及獨特的風險溢價結構，即外國資本流入需要正的風險溢價，而本國資本流出的風險溢價則是負的，如果發展中國家選擇了資本自由流動，那么面臨的就不是三選二而是三選一了，所謂通過匯率自由浮動實現貨幣政策獨立性純屬子虛烏有。

再次，2009—2014年發達國家實施量化寬松政策期間，我國自身的經驗也為我們進行理論反思和對未來政策調整優化提供了重要的依據。2009—2014年，我國經常賬戶順差是1.2萬億美元，但凈資產只增加1000億美元；對外負債從1.5萬億增加到4.8萬億美元，對外資產從3萬億增加到6.4萬億美元；外匯儲備從1.9萬億最高增至4萬億美元。這組數據表明，我國對外資產的增加幾乎都是負債形成的，外匯儲備增加也基本上對應著等額的對外負債的增加。據此可以認為，這一時期我國出現了資本過度流入，并累積了較大的風險。

外匯儲備的充足性從某種程度上反映了這種尷尬。國際貨幣基金組織推出了測度新興市場國家外匯儲備充足性的方法（ARA）：用STD代表短期負債，OPL代表除短期負債以外的其他負債，M2為廣義貨幣供應，EX為出口額，則對于實行浮動匯率的新興市場國家，外匯儲備的預防性需求基準值=30%STD+10%OPL+5%M2+5%EX；對于實行固定匯率的新興市場國家，預防性需求基準值=30%STD+15%OPL+10%M2+10%EX。預防性國際儲備需求處于基準值的100%—150%為充足，低于100%為不充足，高于150%為過度充足。根據IMF的測算，我國2017年10月這一數值為0.89，在金磚國家中僅高于南非的0.75，而低于印度的1.58，巴西的1.55和俄羅斯的2.44。我們姑且不論該模型自身的問題，起碼這一結果表明，2009—2014年期間，隨著資本的過度流入，我國外匯儲備出現了供給創造需求的現象，流入的資本創造了幾乎等額的外匯儲備需求。這樣規模的外匯儲備是否有必要，是值得懷疑的（見表1）。

表1 2004—2017年中國外匯儲備充足率變化

表2 情景假設之負債不增加的情況

情景假設之人民幣匯率自由浮動

這里可以進行兩種情景假設。一種是假設我國2009—2014年負債不增加，即對資本流入進行了嚴格管理，同時假設凈投資收益為0，那么我國2014年年末國際投資凈頭寸會達到約2.7萬億美元，外匯儲備也可以達到3.1萬億美元（見表2）；另一種假設是面對資本過度流入，讓人民幣匯率自由浮動，那么2014年之前人民幣“破6”是完全可能的，而且隨后人民幣會面臨較大的貶值壓力，反向“破7”也不是沒有可能（見圖1）。因此，需要觀察和分析發展中國家普遍存在的浮動匯率黑洞與慣性貶值問題。浮動匯率黑洞首先表現為發展中國家貨幣長期貶值和貶值慣性。這種貶值難以用經濟基本面來解釋。除了大家熟知的市場上的USDX外，美聯儲也對外公布美元指數，包括美元對26種貨幣的寬口徑美元指數，以及對7種發達國家貨幣的MC指數和對其他包括人民幣在內的19種新興市場國家貨幣的OITP指數。OITP在1973年的時候在2左右，目前則是150多。這意味著發展中國家貨幣總體貶值超過98%，美元升值則超過74倍。這是一個很奇怪且大多數人都沒注意到的現象。我們拿美元對7種發達國家貨幣指數MC作為參照。1973年是100，現在是83左右，整個期間里MC變動的區間是在140到70之間。發達國家貨幣浮動多在一個區間，而發展中國家貨幣浮動似乎就沒有邊界了，稱其浮動匯率黑洞不算為過。鑒此，中國能否擺脫匯率黑洞與慣性貶值是值得思考的。

綜上，對于跨境資本流動有以下問題值得特別關注和研究：2009—2014年資本過度流入是當前許多經濟金融問題的根源；中國的選擇既不是最好的也不是最壞的，但還可以做得更好；“資本流動管理+匯率管理”的政策組合，是包括中國在內的發展中國家的正確選擇；資本流動管理應該從流出管理轉向在宏觀審慎政策框架下的流入管理；存款準備金率和利率雙降使貨幣政策回歸正常化，才能從根本上降低宏觀杠桿率。