利率對我國股票房地產市場股價變動的影響因素分析

王曉彥 蔣雅娟

【摘要】利率是最影響股價的最直接最快速的元素。目前國內外大多數的研究主要是探究利率對整個股票市場及其股價的影響，本文對研究對象做進一步的細分，主要探討利率對房地產上市公司股價的影響。論文在梳理總結國內外的相關文獻與研究的基礎上，通過股票的定價模型、利率對股票的影響機制等理論，建立了實證模型，對兩者間的關系進行了實證分析。基于研究結論，提出了進一步推進利率市場化、完善股票市場建設和暢通貨幣政策傳遞機制的對策建議。

【關鍵詞】利率 股票市場 股票價格 向量自回歸

一、引言

當前，我國正在逐步放開經濟管制，前段時間的開放債市以及利率市場化等相關公告，表現出我國的金融市場正逐漸向市場自由化步入。利率與股票市場的關聯也會因此愈加密切。鑒于兩者對于我國經濟的重要影響力，其二者的關系十分值得研討。而房地產板塊，作為我國股市中占比很大的一部分，其行業指數的變化與股票市場整體的關聯很大。對房地產行業股價與利率之間關聯性的探究，可以在傳統研究股價和利率關系的研究上作進一步的驗證、細化及補充。這種關系的研究有助于政府制定更合宜的宏觀政策，更好的進行市場調節，也為投資者提供了一個新的視角去觀察評估股市的情況，并做出更理智的決策。

房地產行業的股票在整個股票市場中有著超然的地位，它的股價變化與調整對股票市場的股價變動有著很大的影響。由于房地產上市企業是聯絡房地產板塊股票和房地產實體經濟的樞紐，一切影響房地產行業的因素與政策都可能影響到房地產上市公司的股價，進而影響到整個股票市場及其股價。近年來，人們對房產的硬性需求和投資投機需要使得房價居高不下。針對這種情況，我國政府加大了對房地產行業的調控強度，采取限購和貨幣政策雙管齊下的措施，利率作為一項重要的政策工具，也被頻繁的運用到調控政策中。在2016年各個省市出臺了多項嚴格的樓市利率調控制度后，房地產市場逐漸回歸其“用來住的”的本質，對房地產行業的調控便直接反映在股市中。

二、影響股價波動的機制及因素分析

利率作為資本市場的一個重要組成部分，起到了杠桿作用。高的利率會使得股票的收益不再那么吸引人，從而將股票市場里的資金吸引到借貸市場中去，這會導致股價的下跌。相反，低的利率水平會將借貸市場的資金吸引到股票市場中，從而使得股價上漲。這也就是傳統的理論中的利率水平會影響股票價格的機制——利率和股價總是呈現負相關的關系。

根據法瑪的有效市場假說，股票的價格反映了所有市場信息。故而利率的波動，作為一項十分重要的貨幣政策手段，會對股價的變動起到明顯的影響。通常來講，利率的變動對股價的變化的影響結論會隨著數據選取的差異和研究方式的變化而呈現出不一樣的結果。除了利率外，還有其他因素通過作用機理也會影響某產業內企業的股票價格。

（一）利率對企業經營績效的影響

利率的變化會對公司的利潤和預期股利造成影響，進而間接的影響到股價的情況。當利率比較低的時候，金融市場相對的資金充足，流動性強。企業可以比較容易的募集到資金，進而去落實自己的規劃，擴大自己的經營，可以最大化的依照計劃和戰略實現自己的目標，比較少的受到資金方面的限制和阻礙。此時企業的投資成本有所下降，而預期收益上升，故而企業會擴大投資并加大產品的供給。因為利率的下降，消費者的消費機會成本也會下降，故而消費者會更多的進行消費，這會使市場上的產品需求增加，從而企業的利潤率上升，也會更多的發放股利。兩種效果同時作用，會使股價上升。

此外，利率的波動也會影響企業對未來的預期，從而間接的影響股價。較低的利率通常的代表政府想要以此來刺激經濟的發展，所以人們往往傾向于認為，未來的企業經營會搭經濟上行的順風車，其利潤會趨好，這一預期會促使股價上行。

（二）利率對投資者的影響

利率的變化會影響到資本市場和貨幣市場的各種金融產品，使它們的價格和收益率發生變化，這時，投資者往往會重新選取產品，組成新的資產搭配，力求自己的投資組合達到最大的收益。資產組合的重新分配勢必會帶來資金流向和體量的變動，而這會影響到資本市場資金的供給與需求。股價也會因此受到波動。當利率上行時，債券和存款的收益率上升，一定的資金便會從股票市場轉移到這兩者上。此時的股票需求下降，從而使股價下降。

此外，利率作為政府調控經濟的一種常用手段，在一定程度上會影響到投資者對股價的未來預期，從而影響到股價。根據貨幣需求理論，人們對于利率有一個基本的預期指標。一旦實際利率脫離了人們的內心預期時，人們就會對手頭的資產進行調整。當實際利率高于預期利率時，投資者會預判之后的利率將會下行。此時，投資者會減少貨幣的持有，而選擇購買股票，使股價上升。反之，當利率上升時，人們增持貨幣，并減少股票的持有，股價會下降。

（三）利率調整對上市房地產公司股價波動影響的特殊性

影響房地產行業上市企業股票價格變化的因素很多，系統性的包括匯率、GDP、利率等宏觀因素，非系統性的包括每股收益、每股凈資產、總股本等基于房地產上市公司自身的微觀因素。在其中，利率無疑是對其股價有著重要影響的一項。故而本文選擇僅僅根據利率水平這一單因素來分析它的變動對房地產行業上市公司股價變動的影響。

由于房地產公司經營的商品和一般商品比起來，價值量很大且建筑周期長，使得其發展十分依賴金融市場的支持，與金融市場的關聯也顯得更為密切。再加上行業本身在GDP中所占的比重較大，使得相對于其他行業來說，利率調整對房地產行業及其股價會產生更大影響。

三、實證分析

本文選取銀行間同業拆借利率和地產行業指數作為研究對象，通過實證分析的方式探究該問題。本文將先對2013年1月至2017年12月底的情況進行分析，之后選取利率開放之后的數據進行進一步分析。

（一）變量的選取和依據

我國的利率體制正在逐漸放開，眾多利率中最早不受管制、呈現市場化趨勢的就是銀行間同業拆借利率。同業拆借利率是用來衡量拆借市場中的資金價格的工具。同業拆借利率作為貨幣市場的關鍵利率，和金融市場上最典型重要的利率，可以迅速、精準的描繪出在短期時間內，小到貨幣市場，大至金融市場的資金供求關系。從而對股票市場產生影響。因此，本文將以銀行間同業拆借利率為研究對象，去探究其變化和房地產行業股票價格變動的關聯。

對于房地產行業的股價，本文選用上海證券交易所的地產指數（代碼：000006）作為變量來進行研究。該指數涵蓋了上海證券交易所的主要地產類股票，具有代表性。本文用R表示銀行間同業拆借利率，S表示地產指數。

（二）實證過程

由于本文研究的變量——銀行間同業拆借利率和地產指數，這兩個變量的數據之間的數量級差距很大，容易導致統計的誤差。因此，對地產指數和銀行間同業拆借利率進行對數處理。現將處理后的變量名稱分別記為lnr和lns。

為了更加直觀的呈現地產指數和銀行間同業拆借利率的走勢，首先對兩個變量的時序圖進行分析，如圖1所示。

從圖中可以看出，lnr和lns的序列都是非平穩的。此外，兩者可能存在著一定程度的負相關。從地產指數的圖像中，我們可以看到，它從2014年第四季度到2015年第二季度，經歷了一個急速上升的時期，之后便是不斷的小幅震蕩。

向量自回歸（VAR）模型的滯后期的選擇會對實證分析造成影響，因而本文將根據四種信息準則來判斷模型的最佳滯后期。根據AIC和FPE準則，選擇的最佳滯后期為1。

（三）建立VAR模型

根據得到的最佳滯后期，本文建立VAR模型為：

Lns=0.004779lnr.l1+0.057115lns.l1+0.000525。實證結果如表1所示：

根據該模型的單位根檢驗發現，VAR模型是平穩的。然而，模型的R-Squared值很小，模型的解釋力存疑。根據此模型，銀行間同業拆借利率和地產指數互相之間存在正相關關系，但并不顯著。

由于存款基準利率上限于2015年10月24日取消（貸款基準利率在2013年7月就已經取消），故本文將利用從2015年11月開始到2017年12月的銀行間同業拆借利率和地產指數進行模型的搭建，觀察其中的關聯，從而建立新的VAR模型為：

Lnss=-0.1858648lnrr.l1-0.0712728lnss.l1+0.0004374。

可以發現，在存貸款利率放開后，銀行間同業拆借利率和地產指數互相之間存在負相關關系，且顯著性提升。

綜上可知，利率的變化對房地產上市公司的股價波動有一定影響，但利率水平的變化對房地產上市公司的股價變化的相關系數很小。在存貸款利率放開后，這種影響的程度有所上升，并呈現出一定的負相關性，且利率放開后的影響關系將更加顯著。

四、政策建議

第一，進一步推進利率市場化。利率市場化一直是我國經濟發展過程中一個極為關鍵的議題。我國于1996年放開了同業拆借利率，但隨后的市場化進程一直比較緩慢，直到最近幾年才逐漸對對存貸款利率放寬限制。在2015年10月24日，在完全了對存款利率浮動上限的限制之后，我國的利率市場化改革才算進入了一個新的階段，但還不能說是完全完成了這一進程。利率市場化需要一個系統的協調才能真正完成。因而除了央行之外，各級的政府部門和金融機構也應該根據市場化的情況做出相應的調整。比如財政部門應該完善國債收益率曲線，銀行機構要加強各項監管等等。

第二，完善股票市場建設。股票市場應該建設的更加多元，形成多層級的各級市場。無論是主板、中小板還是創業板，都應完善其上市公司的信息披露制度，建立更加全面的法律法規和更加強力的監管機構，避免其中的內幕交易以及各項違法違規行為，形成更加透明有序的市場環境。而且，準入與退出的政策也應該被重新審視，以便保持股票市場的活力和質量。此外，與歐美發達國家相比，我國的散戶投資者占比更高，因而優化投資者的主體結構也很重要，應減少散戶，增強機構投資者的力量。為降低散戶股票投資者的羊群效應行為，應對投資者進行投資教育，使更加理性、有更好的投資理念、知曉價值投資重要性的投資者參與到市場投資中。

第三，暢通貨幣政策傳導機制。當前發達國家推動貨幣政策所依賴的主要工具正逐漸向利率靠近，例如美國主要是以調節利率來調節市場。當下金融的高度自由化和創新，使得資本更加劇烈的流動，因而國家很難準確的決定貨幣的發行量。這就使得利率更加適合去在市場中間承擔一個中介的工作。在利率市場化實現之后，央行將會側重于更為市場化的貨幣政策和傳導機制，進而間接影響利率水平，此時的利率會更加的符合市場預期，使金融市場的有效性提高。

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基金項目：教育部人文社會科學重點研究基地重大項目（11JJD 790009）。

作者簡介：王曉彥（1983-），女，山西陽泉人，蘇州科技大學商學院講師，中國人民大學博士后，研究方向：金融學、貿易經濟學；蔣雅娟（1994-），女，重慶人，法國KEDGE商學院博士生候選人，研究方向：金融學。