云南公司債券市場發展比較研究

【摘要】本文對云南與全國公司債券市場進行定性與定量相結合的比較分析，發現云南公司債券市場相對主要存在市場地位落后、區域風險突出、創新能力薄弱等差異性問題以及地方政府努力防范債券違約風險的“良苦用心”，提出了融資平臺企業分類改革、分類管理，嚴控政府債務過快增長；增強發行主體資質，發揮比較優勢壯大主業，調升信用等級；加強業務培訓與同業交流，財政統籌專項資金激勵債券業務創新；推進市場化招投標工作，培育第三方增信機構，滿足潛在發行群體需求；完善風險預警體系和快速反應機制，保護投資者權益等建議，以期推動云南公司債券市場可持續發展，助力地方經濟建設。

【關鍵詞】云南 公司債券市場 發展比較

一、引言

近年來，受金融脫媒加速以及政府支持提高直接融資比重等影響，我國債券市場發展迅猛，根據中央國債登記結算有限責任公司發布的《2016年債券市場統計分析報告》，2016年，我國債券市場發行規模超過30萬億元，托管余額超過63萬億元，我國債券市場存量規模位列全球第三，其中公司債券①存量規模超過17萬億元，僅次于美國，位列全球第二。從區域上看，云南公司債券市場是全國公司債券市場的一個有機組成部分，但較先進地區，云南公司債券市場發展依然存在若干的差距與不足，如何查缺補漏、迎頭趕上，促使云南企業充分利用直接融資推動實體經濟轉型升級，進一步融入和服務“一帶一路”戰略，可謂是經濟新常態下一個值得我們探究的現實課題。

二、云南公司債券市場發展：一個比較分析

本文主要根據Wind資訊和公開信息，以2015-2017年為統計時期，從市場體量、發行主體、信用評級、發行利率、業務創新、負面事件等六大維度，對云南與全國公司債券市場進行定量與定性相結合的比較分析。

（一）市場體量

截至2017年末，云南公司債券存量項目388個，占比2.11%，位居全國第18位，債券余額3，108億元，占比1.74%，位居全國第19位，總體表現好于云南GDP在全國的排名情況。

從地理位置看，在西南五省（云南、重慶、四川、貴州、西藏）中，云南公司債券市場體量大于貴州、西藏，小于重慶、四川。從GDP分組看（以2016年云南GDP排名為基準，分別取其前后兩名，即黑龍江、吉林、云南、山西、貴州），云南公司債券市場體量大于黑龍江、吉林、貴州，小于山西。

（二）發行主體

截至2017年末，云南共有115家企業具有債券發行記錄，其中國有企業102家，占比89%，民營企業13家，占比11%，前者呈現出“一家獨大”的壓倒性局面。放眼全國，這種現象在經濟相對落后地區具有共性，畢竟債券市場天生的風險厭惡偏好導致其服務對象主要是兌付安全系數相對較高的國有企業，而在經濟相對發達地區，由于民營經濟的不斷壯大和活力增強，優質民營企業也日漸成為債券發行的后起之秀，如浙江、江蘇、廣東等省份的民營企業債券發行家數占比已經超過40%。

（三）信用評級

任何債券發行人都在不斷追求獲得中高等級的信用等級（AA+及以上）②，畢竟其在某種程度上反映了發行人的資信狀況、盈利水平、償債實力、行業地位與風險抵抗能力，是影響投資者風險判斷和債券定價的重要因素之一。截至2017年末，云南信用評級AAA和AA+的公司分別有9家和14家，而全國信用評級AAA的公司近600家，AA+的公司則超過840家。2017年云南信用評級AAA和AA+的公司債券發行規模分別為524億元和213億元，而同期全國AAA和AA+的公司債券發行規模分別達到28，603億元和13，181億元，占比分別為1.83%和1.62%。對比而言，云南優質發行人相對較少，主力軍的直接融資力度有限，不利于公司債券市場發展壯大。

（四）發行利率

發行利率的高低直接決定著債券融資成本的大小，是衡量一只債券發行成功與否的標準之一。本文以2015～2017年為時間段，選取信用等級為AAA和AA+的兩類發行企業，并選擇1年期及以下和5年期（含3+2年）的兩種期限債券，將云南和全國上述限定參數的債券發行利率進行比較，發現云南企業除了2017年度發行1年期及以下債券發行利率略具優勢之外，其余年度無論是短期還是中長期債券均高于市場平均水平，相關情況如下所示：

如果進一步從同窗口、同券種、同評級、同期限、同行業等限定參數來對比云南與其他地區的債券發行利率情況，本文發現云南不少企業特別是融資平臺、周期性（如有色金屬）、敏感性（如房地產）等企業的債券發行利率往往偏高，如2017年12月中旬，昆明市公共租賃住房開發建設管理有限公司發行了5億元中期票據，期限5年，主體評級AA+，利率6.60%，而與前述云南企業主營相關（均涉及保障房項目的投資、建設和經營）的兩家企業——湖州市城市投資發展集團和泰州市城市建設投資集團，其在同時段發行的同期限、同評級的中期票據，利率均為6.16%，明顯低于前述云南企業。

（五）業務創新

本文認為，業務創新集中體現為發行人運用各類新型債券的廣度與深度。近年來，在監管部門和市場各方的積極推動下，我國債券產品創新層出不窮，如資產證券化自2014年重新啟動以來，近年來均保持高速增長態勢，基礎資產種類也日漸豐富，而一些具有特色的政策性“貼標”債券（如綠色債券、一帶一路債券、扶貧債券、雙創債券等）也閃亮登場，折射出與時俱進的政策導向與時代印記。

云南企業也有“敢為天下先”的進取精神，如云南省能源投資集團于2016年成功發行全國首單綠色非公開定向債務融資工具，而在資產證券化領域，云南企業也積極挖掘優質基礎資產，如電子客票、學院收費權、景區入園憑證、公園演出票款、公路樞紐客運代理費、污水處理收費權、酒店類REITs、培育型商業地產CMBS等，上述項目均已成功落地，并開創了此類基礎資產之全國先河。但放眼全國，云南公司債券創新覆蓋面還遠遠不夠，以目前充滿活力的資產證券化領域為例，截至2017年末，全國公司資產證券化項目存量數目與規模分別為3，510個和11，124億元，而云南僅為58個和237億元，占比分別為1.65%和2.13%。

（六）負面事件

負面事件主要表現為影響債券償付的不確定性或重大不利事項，往往伴有市場聲譽、投資損失、金融生態破壞、再融資難度加大等風險。據不完全統計，截至2017年末，我國共有150余只債券違約，涉及違約金額累計超過920億元。在經濟新常態下，云南部分發行企業債券兌付壓力明顯上升，如2015年11月11日，云南煤化工集團發布“關于部分債務逾期的公告”，直接導致市場對尚在存續期的60余億元債券產生兌付風險預期。最終，在當地政府的統籌安排下，云南圣乙投資有限公司（現已更名為云南省國有資本運營有限公司）全部承接了存續債券，確保兌付正常進行。此外，2016年4月，作為“2013年云南中小企業集合債券”聯合發行人之一的云南天浩稀貴金屬股份有限公司由于自主償債能力下降，無法兌付到期的0.4億元債券本息，最終由擔保人（昆明產業開發投資有限責任公司）履行擔保責任，以代償方式化險為夷，投資者未遭受實質損失。

較之其他惡性債券違約事件（如東北特鋼集團、云峰集團等），云南面對債券違約的態度與措施顯然更加謹慎周全，竭盡全力避免事態升級和擴大化，以免對當地金融生態造成難以估量的影響與破壞。

三、云南公司債券市場發展差異性解析

經上述比較分析，本文認為云南公司債券市場發展的差異性主要體現在以下幾個方面：

（一）市場地位相對落后，參與性較弱

實踐表明，公司債券市場發展程度與經濟金融發展水平之間具有高度正相關關系，由于云南經濟金融發展相對滯后，缺乏足夠的優質發行主體，導致云南不少企業存在審批難、發行難的現實問題。進一步而言，云南債券發行人以中高評級（AA+及以上）的大型企業為主，而為數不少的中低評級（AA及以下）企業由于普遍存在主體資質較弱、經營風險較大、市場認可度較低等問題，特別是一些融資平臺、周期性、敏感性等企業的情況更為突出，直接導致相關項目在審批和發行環節存在雙重難關，審批否決、余額包銷等風險明顯增大，也導致云南公司債券業務主要依靠存量型客戶拉動，新增不足。

（二）區域風險相對突出，溢價性較高

從全國來看，云南是債務水平相對較高的地區之一，數據顯示，2016年云南債務余額超過6300億元，債務率達到116%，位居全國第四，而省會城市昆明債務余額超過2000億元，債務率突破200%，遠遠超過100%的警戒線，同時云南產業結構相對單一，經濟增長主要依賴于投資拉動，經濟活力與產業彈性不足，加之疊加“痛點”③影響，引致云南存在并放大風險溢出效應和預期負面效應，迫使云南企業特別是融資平臺、周期性、敏感性等企業的債券發行利率普遍高于市場平均水平，在某種程度上可以說云南債券發行企業不得不為區域經濟特性和投資者風險偏好而“買單”。

（三）創新能力相對薄弱，反應性較慢

近年來，我國公司債券市場創新節奏加快，云南企業也涌現出若干創新制勝之先例，但總體上看，云南大部分企業仍主要以普通型債券發行為主，對創新型債券的接受度和利用度低于先進地區，加之自身對政策理解、項目包裝和資源整合能力不足，云南公司債券市場深化程度有限，影響了云南企業市場化融資渠道的拓展力度。

（四）引導維穩相對重視，統籌性較強

本文認為，雖然打破債券剛性兌付是市場化發展的大勢所趨，但對目前仍需營造良好環境、加快發展的云南而言，債券違約還是一種“不可承受之痛”。整體而言，云南企業注意避免發生肆意劃轉核心資產、忽視重要信息披露等損害債券投資者權益的不良行為，而且在全國公司債券市場違約事件時常爆發的環境中，云南政府高度重視并將可能影響云南金融生態的債券違約風險降至最低，畢竟債券不同于貸款、信托、租賃等融資方式，其作為一種高度市場化的標準產品，具有顯著的擴散性、交叉性和透明性，一旦債券違約，除使發行人雪上加霜外，也容易重創當地金融環境，引發市場和投資者“用腳投票”，最終推高當地企業債券或其他融資成本，甚至導致融資出現“有價無市”、“無米可炊”的危險局面。可以說，時至今日云南公司債券市場沒有發生實質性違約事件，不僅是當地政府在充分汲取其他地區維護金融生態不足而“一損俱損”的經驗教訓，也是其在保護完善債權債務關系等軟環境方面應盡的一種責任與義務。

四、結論與建議

較之全國，目前云南公司債券市場主要存在市場地位相對落后、區域風險相對突出、創新能力相對薄弱等差異性問題，其主要與經濟母體、產業結構、主體資質、中介素養、學習能力、契約精神等因素相關，另一方面，我們也看到了地方政府積極維護云南公司債券市場平穩發展的態度與成效。

綜上，為推動云南公司債券市場可持續發展，本文建議加強如下工作：

其一，推進融資平臺企業分類改革、分類管理，兼并重組同質化企業，重點向市場化轉型的融資平臺企業注入經營性資產，增強綜合實力，另一方面，開源節流，爭取中央政府加大政策扶持、轉移支付、重大項目等傾斜力度，緩解財權與事權不對稱性，嚴控債務過快增長，盡力消除負債水平相對較高的市場評價與預期。

其二，加快打造云南“八大產業”價值洼地，不斷壯大實業，同時積極引入戰略投資者，以省屬企業、市屬企業為主體，加快推動產業類企業混合所有制改革，支持龍頭企業消化過剩產能和清理僵尸企業，鼓勵企業完善公司治理，發揮比較優勢壯大主業，不斷提升主要財務狀況與核心競爭力，為調升信用等級創造有利條件。

其三，加大債券承銷業務的政策指導、培訓力度與同業交流，努力通過學習借鑒提高創新意識與能力，此外，考慮由省級財政統籌與劃撥專項資金，對成功落地全國或云南首單創新型債券的公司及相關團隊，在綜合衡量融資規模大小、業務難易程度、市場影響力等因素的基礎上給予一定獎勵或貼息支持，形成激勵與引導效應。

其四，規范債券招投標工作，修訂或廢除不符合實際或偏離市場化的條款設置，避免權責利不匹配、不對等，并鼓勵主承銷商、信用評級公司、律師事務所、會計師事務所等相關主體不斷提高專業素養與工作質量，嚴禁不正當競爭和價格亂戰，維護市場秩序及從業人員的積極性與創造性。此外，集中力量整合資源，重點培育1家主體信用評級達到AAA的第三方增信機構，為潛在的發行群體提供所需的增信服務，提高云南企業債券市場的參與度與活躍度。

其五，引導發行人結合自身資質情況以及市場需求優化產品選擇，重點考慮中短久期債券以及具有風險隔離與信用增級特征的資產證券化業務，主動與投資者資金配置與風險偏好相匹配，同時鼓勵云南本地金融機構發揮資源、信息、區域等既有優勢，通過基石投資、帶頭投資等方式向省外投資者傳遞積極信號，化解信息不對稱和道德風險，以“壓倉石”和“穩定器”的作用協助提高債券發行成功率，努力化解困難主體發行債券難度和不確定性。

其六，健全完善債券違約風險預警體系和快速反應機制，不斷提高發行人前置風險、妥善處理的意識與能力，同時強化發行人的第一信息披露主體責任，堅決避免發行人出現債券違約風險而延報、瞞報以及未經監管部門、投資者等相關主體知曉或表決就擅自做出可能有損債券市場等惡劣行為，將“害群之馬”列入失信與黑名單，限制其公開融資，并對相關責任人進行嚴厲問責，引導發行人講規則、敬畏市場、保護投資者，不斷營造“不敢、不想、不能”的長效機制，為云南公司債券市場可持續發展保駕護航。

注釋

{1}本文所指的公司債券主要包含國家發展改革委員會主管的企業債、中國證券監督管理委員會主管的公司債、中國銀行間市場交易商協會主管的非金融企業債務融資工具等。

{2}我國債券評級是標準化業務，公司主體信用等級一般劃分成9級，分別用AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC和C，依次由高到低表示信用級別，其中，除AAA級，CCC級（含）以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“-”符號進行微調，表示略高或略低于本等級。主體信用等級與債券發行利率具有高度負相關關系，即評級越高，債券發行利率越低。

{3}如2011年4月，原云南省公路開發投資有限公司（云南省交通投資建設集團有限公司前身）曾向債權銀行發函，表示“即日起只付息不還本”，引起市場大震；2018年1月，云南省國有資本運營有限公司未能及時足額兌付信托，引起廣泛關注。

作者簡介：熊俊（1982-），男，云南昆明人，經濟學博士，現任中信銀行股份有限公司昆明分行投資銀行部副總經理，研究方向：金融理論與實踐。