多層次資本市場轉板制度：一個文獻綜述

劉惠好　杜小偉

摘要：建立多層次資本市場轉板制度是完善我國資本市場制度建設的重要內容，也是“十三五”規劃綱要目標之一。本文通過對主要研究文獻的梳理，從我國為何要建立轉板制度、建立轉板制度的難點、轉板制度的設計及配套等方面對國內主要學者的觀點進行歸納分析；國外文獻則主要從流動性、市場關注度、股票價格等方面總結轉板制度對企業影響的相關研究結論。本文認為轉板制度設計、轉板制度對企業及其決策行為的影響將成為未來研究重點。

關鍵詞：多層次資本市場；轉板制度；文獻綜述

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1672-626X（2018）01-0053-07

多層次資本市場轉板制度是根據不同層次資本市場的功能定位及掛牌標準，使企業在不同層次資本市場間轉移的一系列制度規定。2013年12月國務院《關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》提出要“建立不同層次市場間的有機聯系”，2015年11月證監會明確表示，要研究推出全國股轉系統掛牌公司向創業板轉板試點以及建立全國股轉系統與區域性股權市場的合作對接機制，2016年我國“十三五”規劃綱要明確提出要在多層次資本市場“建立健全轉板機制和退出機制”。那么，在我國已經形成滬深主板（含中小板）、創業板、新三板（即全國股轉系統）及四板市場（即區域股權交易市場）等多層次資本市場體系的情況下，為何仍要建立多層次資本市場的轉板制度？如何設計轉板制度？轉板制度對企業有何影響？圍繞這些問題一些學者進行了大量相關研究。對這些研究成果進行系統的梳理歸納無疑是必要的，且對我國多層次資本市場轉板制度的建設具有重要的理論及現實意義。

一、為何要建立多層次資本市場轉板制度

古典經濟學家亞當·斯密最早提出了分工理論。本質上金融發展就是金融分工的演化過程，金融分工的深化又推動了金融發展（蔡彬彬，2004）。在金融發展過程中，金融市場存在不同的風險分擔機制，其可作為金融市場分工的一種劃分依據，依據不同風險分擔機制可以將金融市場劃分為以銀行中介等為代表的縱向跨期風險分擔機制以及資本市場的橫向風險分擔機制。金融市場的發展有賴于兩種風險分擔機制的有效分工，因此相對于縱向風險分擔機制，資本市場的有效發展可以推動金融市場協調發展。而投融資者異質性理論則為資本市場的層次拓展提供了理論支撐。Churchill，Lewis（1983）從企業規模和管理兩個維度分析企業發展各個階段的特征，并由此提出了企業生命周期理論，認為企業的生命周期主要包括創立期、生存期、發展期和成熟期。處于不同發展階段的企業由于其特征的不同，自然要求不同層次資本市場為之提供融資服務。資本市場的投資者在投資時需要對風險進行管理，在投資者的風險管理中便產生了不同的風險偏好。風險偏好是投資者在面對市場風險時的態度，投資者對風險的態度分為三種，第一種為風險厭惡型，第二種為風險中性，第三種為風險偏好型。因此應從投資者的異質性需求出發，設置多層次的資本市場，不同層次資本市場的風險存在差異，且風險與收益相匹配，從而滿足不同類型投資者的需要。而分離均衡理論認為構建轉板制度可以提升多層次資本市場的資源配置效率。Rothschild，Stglitz（1976）把信息不對稱理論引入保險市場，從而構建了其分離均衡模型。陳露（2008）將信號傳遞理論中分離均衡模型引入多層次資本市場轉板機制的分析框架，模型分析認為單一資本市場由于存在信息不對稱，容易出現逆向選擇問題，而資本市場的層次拓展可以實現靜態分離均衡，但是只有構建資本市場不同層次間的轉板機制，才可以實現資本市場的動態分離均衡。而LLSV理論也為多層次資本市場轉板制度的構建提供了理論支撐。LLSV理論指出各國法律淵源不同導致了各國金融發展水平的差異，即好的“法律淵源、金融有關制度安排”決定了一國金融發展的水平。基于LLSV理論，轉板制度供給有利于完善我國多層次資本市場制度體系，從而促進資本市場的發展。

轉板制度使得多層次資本市場形成雙向聯動的有機整體，發揮優勝劣汰的作用，使得資本市場的層次保持清晰，有利于降低資本市場中信息不對稱以及逆向選擇，從而提升資本市場的資源配置效率。對于我國資本市場來說，轉板制度還有利于彌補基礎板塊的缺陷，激發基礎板塊的活躍度。同時長江證券和中南財經政法大學（2013）研究認為轉板機制除了可以為高層次板塊帶來優質企業資源，還能激發低層次板塊的活躍度。劉澤東、張元萍（2011）通過構建不完全信息靜態博弈模型，分析認為相對于單一資本市場，多層次資本市場的博弈均衡可以形成有條件的高效市場類型，該模型為資本市場的層次拓展提供一定理論基礎，但是并沒有將該模型拓展至動態博弈均衡，沒有考慮將轉板機制納入資本市場動態博弈模型中分析。

二、如何構建多層次資本市場轉板制度

在如何構建多層次資本市場轉板制度方面，學者們主要從轉板制度的現實困難、制度設計、配套措施等方面進行討論。

（一）關于轉板制度的現實困難

我國已經初步形成了由主板、中小板、創業板、新三板以及四板市場等構成的多層次資本市場體系，隨著資本市場法律制度的逐步完善，資本市場引人轉板制度已經具備一定的基礎條件。但是轉板制度作為一種制度安排，在嵌入原有的資本市場體系時，可能會面臨法律制度、資本市場結構等方面的問題。在法律制度方面，資本市場信息披露制度還不完善，轉板企業的信息披露會存在問題；轉板企業與當前IPO企業相比享受一定的政策優惠，易出現政策套利；目前資本市場監管不完善，易出現監管漏洞；資本市場誠信環境還不夠。同時資本市場投資者保護機制的不完善，場外市場制度建設滯后，轉板制度也可能造成低層次板塊優質企業資源的流失，或者給高層次板塊帶來快速擴容壓力。

在資本市場結構方面，一些學者認為我國目前資本市場不同板塊的定位不夠清晰，沒有形成統一監管的場外交易市場，同時資本市場形式上多層次，但實質上主板市場一板獨大。申銀萬國（2013）的分析報告認為我國當前主板、中小板和創業板市場趨同，場外市場發展滯后。劉林、倪玉娟（2012），胡海峰等（2014），劉惠好、杜小偉（2016）的實證研究則驗證了我國場內資本市場結構的不合理，其利用滬深主板（中小板）以及創業板數據，在分組匹配行業和規模后，通過對比發現低層次創業板公司的市場關注度及流動性基本上均高于高層次的主板及中小板市場，說明場內市場的層次結構并不合理。

（二）關于轉板制度設計

多層次資本市場的轉板制度主要指為規范轉板行為，并使得轉板能夠達到應有的效果而制定的一系列規范制度的總稱，主要包括轉板的原則、條件、程序等。

轉板原則方面。轉板原則是指轉板制度設計應該遵循基本要求。一般來說，升級轉板應堅持自愿的原則，而降級轉板則堅持強制原則。另外，轉板機制還應根據各市場層次差異性，設計差異化的轉板制度，并在實施轉板機制時堅持自下而上的原則。劉國勝（2014）認為我國轉板機制的引入還應堅持有利競爭原則，也就是說轉板機制應能夠促進不同層次資本市場良性競爭。

轉板條件方面。轉板條件是指企業在不同板塊之間轉板需要達到的基本掛牌標準。成熟市場的轉板條件主要包括財務類、證券類和交易類，其中財務類條件用來對轉板企業進行實質性審核，證券類條件用來衡量證券的投資價值，而交易類是完善轉板條件的重要內容，總的來看企業升板主要以財務條件為主，而降板則主要以證券類條件或交易類條件為主。企業在升級轉板時應滿足《公司法》《證券法》以及證監會有關發行和上市的要求，同時考慮到市場的公平性，升板公司的股本規模、營業收入、盈利能力等方面不應低于高層次市場直接申請上市的條件。在定量分析方面，張冕（2013）選取企業的規模、成長能力、經營業績及風險控制四個方面的一級指標和16個二級指標，通過利用主成分分析方法和模糊綜合評價法構建了上市公司轉板交易的評價體系，并作為公司轉板決策的條件，陳露（2008）構建公司的成本效應函數和投資者的效用函數，通過模型推導得出了不同階段不同規模的企業在不同層次資本市場的轉板條件。

轉板程序方面。轉板程序是指企業從最初申請轉板或被強制轉板到最終完成轉板所需要履行的具體步驟。我國轉板機制可借鑒成熟資本市場做法，企業和交易所之間應扮演不同的角色，在企業符合升板條件時可以自由選擇融資方案，不需要經過證監會審核，企業不符合所在板塊要求時，應該強制降級處理，企業在轉板過程中，交易所可以發揮主要監管作用。

（三）關于轉板制度配套措施

在法律制度方面，要對我國《證券法》的相關條文進行修改，具體在“證券上市”的一章增加公司轉板機制方面的規定，同時要推進新股發行體制市場化改革，逐步從核準制過渡到注冊制，為防范監管套利將場外交易市場納入證券法的范疇。在完善資本市場結構方面，多層次資本市場應能夠適合不同成長階段企業的融資要求，不同層次資本市場的新股發行、交易制度以及監管等方面應有一定差異。要加強新三板規模化、流動性、多層次性以及與滬深交易所的互補競爭性等基礎建設，處理好新股發行體制與轉板上市機制改革取向上的矛盾，防范監管套利與促進資本形成的矛盾等。

三、多層次資本市場轉板制度對企業的影響

多層次資本市場轉板制度的建立如何影響企業？企業會選擇轉板嗎？轉板后對企業有何影響？這些也是學者及決策者關注的重要問題。以美國多層次資本市場轉板制度為例的研究成果為我們提供了借鑒。這些文獻主要側重研究企業轉板決策的影響因素及轉板對企業的影響。

（一）企業轉板決策的主要影響因素

1.社會認同及關注度

社會認同理論認為企業組織從正式群體和非正式群體的會員身份中得到了社會認同，并且努力去保持一個積極的社會身份，當這個核心組織收到了和它自身社會身份不符的差異提示時，團體成員將離開他們的團體去加入另一個團體，從而增強社會認同，同時社會認同理論強調行動者忙于對他們建立的自我形象進行類化、識別和比較。Rao，Davis和Ward（2000）從社會嵌入性角度分析了社會認同對企業從納斯達克轉板至紐交所的決策影響，他們在分析1987-1997年間由納斯達克市場向紐約證券交易所轉板的企業后發現：樣本公司與納斯達克市場的內部聯系度越高，說明企業在納斯達克市場的社會認同較高，企業轉板至紐約證券交易所的動力就較弱；相反如果樣本公司與紐約證券交易所的關聯度越高，為了獲得更高的社會認同度，企業轉板的動力就較強。與Rao，Davis和Ward（2000）結論類似的還有Corwin和Harris（2001）、Ba-iuch和Saar（2009）等。Corwin和Harris（2001）利用1991-1996年期間438家美國公司作為樣本，分析其首次上市決策，發現企業傾向于在與企業更加匹配的交易所上市，規模更小和風險更大的企業傾向于在納斯達克市場上市；Baruch和Saar（2009）基于紐約證券交易所和納斯達克證券交易所的相關數據，通過實證分析發現在納斯達克市場有部分公司具備條件轉板至紐約證券交易所，但其仍然選擇留在納斯達克市場，其原因是這部分公司與納斯達克市場中的企業有更多相似之處，同時公司股票流動性超過同類企業。

Baker（1993）調查了1982-1990年間由美國證券交易所轉到紐約證券交易所上市的公司，結果發現超過96%的受訪者認為相比留在美國證券交易所，在紐約證券交易所上市會提高公司的知名度，96.2%的受訪者認為從美國證券交易所轉板到紐約證券交易所提高了投資者對公司股票的興趣，而認為轉板至紐約證券交易所能夠增加機構投資者持股比例和證券分析師研究報道數量的受訪者比例分別為84.6%、82.4%，其中投資者興趣、機構投資者持股比例和研究報道數量是作為知名度的代理變量，研究結果表明促使企業轉板的重要因素是為了提高企業聲譽和知名度。

2.流動性、公司的微觀特征及經營目標

股票流動性提升可以最大化股東財富，高流動性股票可能會吸引更多的投資者，進而使得企業在較低承銷費用的情況下發行更多的股票等。流動性的提升，代表著股票成交量增加，價差縮小，股票的交易成本降低，對投資者的吸引力增加，有利于提升股票的價值，因此流動性是企業轉板決策的重要影響因素。Cowan，Caner和Dark（1992）利用logistic回歸分析了1973-1990年從納斯達克市場轉板至紐約證券交易所的上市企業，發現當納斯達克上市企業達到紐約證券交易所的上市條件后，如果它們預計轉板后股票流動性會有所改善，就會選擇轉板，同時該文將轉板至紐約證券交易所上市的企業和同年度同行業達到紐約證券交易所上市標準卻不轉板的對照企業樣本作對比，利用配對t檢驗以及非參數魏氏-曼-惠特尼檢驗兩種檢驗方法發現轉板至紐約證券交易所上市的企業與對照企業相比，其規模更小、股東更少、股價更低、做市商更少，并且股票的成交數額要小一些，回報方差和風險更大。

Reinganum（l990）分析了企業的特征對企業選擇交易市場的影響，發現對于小企業而言，股票在納斯達克市場要比在紐約證券交易所更具流動性優勢，因此小企業更愿意在納斯達克上市。

Kedia，Panchapagesan（2011）研究了企業的債務及股本擴張、公司并購活動對公司轉板決策的影響，他們將1986-1998年期間由納斯達克市場轉板至紐約證券交易所的企業作為一組，同時將在此期間符合條件轉板但是沒有轉板的企業（控制了行業及規模）作為匹配組，通過對比發現，相對于匹配組，轉板至紐約證券交易所的企業通過債券、股權的發行籌集更多的資金，參與更多的收購活動，因此公司轉板行為本身并不是孤立的，它與公司的一些重要經營目標相關。

（二）轉板對企業的影響

1.流動性

證券的買賣差價、換手率及市場深度等可以用來衡量股票流動性的高低。理論上來說證券的買賣差價越小，換手率越高就代表證券的流動性越高，而流動性高的證券，其成交比較活躍，交易成本較低，更有利于吸引投資者的投資。由于不同層次資本市場的制度設計存在一定的層次差異，因此企業轉板后在不同市場的流動性也應存在一定的差異。Baker和Edelman（1992a）選取1982年4月至1987年12月間，由納斯達克市場轉向納斯達克全國交易系統的280家公司作為樣本，利用符號檢驗以及T檢驗，對樣本企業轉板前后的買賣價差以及市場深度進行分析，研究結果表明從納斯達克市場轉板至納斯達克全國交易系統會縮小差價并且增加市場的深度。考慮到樣本選取的時間以及市場的不同可能會影響到實證分析結論，Baker和Edelman（1992b）又選取1982-1989年間從美交所轉移到紐交所的72家企業為樣本，利用同樣的檢驗方法，進一步驗證企業升級轉板會提升流動性這一結論。其他學者如Elyasiani和Hauser（2000）的研究也表明企業升級轉板能夠提升流動性。

企業升級轉板能夠提升企業股票流動性，是否意味著降級轉板會對企業股票流動性產生負面影響？對于這一問題，Clyde，Schultz和Zaman（1997）、Kalay，Ayner和Portniaguina（2001）的研究表明企業降級轉板會對企業股票流動性產生不利影響。Clyde，Schultz和Zaman（1997）選取1992-1995年間自愿從美國證券交易所退市轉移到納斯達克市場的47只企業股票為樣本，通過統計學檢驗發現在納斯達克市場上市之后，有效和報價價差都大約增加了100%。Kalay，Ayner和Portniaguina（2001）通過對比AEROFLEX公司從紐約證券交易所轉板至納斯達克市場后的股票流動性情況，發現該公司在轉板后股票價差擴大，交易和報價的數量急劇下降。

2.市場關注度

市場關注度一般用預測企業下一財年收入的分析師數量、機構投資者數量、機構投資者持有股份數量等指標來衡量。市場關注度的提升可以減少信息不對稱，從而降低公司的外部融資成本和融資約束。Merton（1987）的資本市場不完全信息模型從理論上解釋了在全國性的交易所上市可以提高企業市場關注度。在實證分析方面，Mayer（1990）采用1983-1988年間從納斯達克市場轉板至美交所上市的119家企業和同一時期在納斯達克市場交易的119家企業作為匹配樣本，實證研究發現轉板至美交所的企業在轉板前后兩年中的平均分析師數量與納斯達克市場的匹配樣本企業相比分別提高了76%和28%，市場關注度的另一代理指標企業平均證券經紀公司數量也得到相似結論，表明升級轉板可以提升企業的市場關注度。

選取不同時間及不同市場的樣本，用不同指標代表市場關注度，進行實證研究也獲得了升級轉板能夠提升企業市場關注度的結論。Baker，Powell和Weaver（1999a）選擇1984-1992年間從納斯達克市場轉板至紐交所的331家企業為樣本，用分析師報告數量、機構投資者數量以及機構投資者持有股份三個指標代表市場關注度，研究發現樣本企業由納斯達克市場轉板至紐交所后，企業的市場關注度顯著增加。Baker，Powell和Weaver（1999b）進一步以1984-1993年間從美交所轉板至紐交所的148家美國企業作為樣本，利用估計企業下一財年收入的分析師數量、機構持股數量、機構持股比例、華爾街日報引用企業次數四個指標代表市場關注度，實證研究也表明企業的轉板行為與其知名度變化存在正相關關系。

3.股票價格

由低層次向高層次資本市場轉板能夠提升企業股票的市場接受度，形成更加公平、明確的市場價格，降低企業的資本成本，可以有效提升企業價值，因此理論上企業升級轉板應對企業股票價格有正向的刺激作用。Ule（1937）研究了1934-1937年間由美國場外市場轉板至紐約證券交易所的樣本企業，發現樣本企業的價格在轉板上市前有一個明顯上升，其認為市場參與者之所以推高市場價格是因為預期可以從轉板上獲得收益。Fabozzi（1981）、Macklin（1987）等研究表明盡管升級轉板會對企業的股價產生刺激效應，但是當企業升級轉板發生后，對股價的刺激效應消失，股價甚至還會下跌。Fabozzi（1981）利用1972-1975年間由場外市場轉板至美交所的83家企業作為樣本，實證表明公司的股票價格對于公司的轉板消息存在積極反應，但是在企業實際轉板后股票價格的回落抵消了之前大部分漲幅。Macklin（1987）與Fabozzi（1981）的結論相似，認為當企業宣布準備從低層次市場轉向高層次市場時，股票價格會很快產生積極反應，但轉板后這種積極反應會很快消失。

此外，轉板可以提供更高效的股票定價機制，同時還可以降低系統性風險等。而轉板前企業的流動性及經營業績等因素會影響到轉板的市場反應，一般來說轉板前流動性較差的企業轉板后市場的反應更大。

四、簡要評價及研究展望

基于我國目前正在研究推出多層次資本市場的轉板制度，故國內現有文獻多側重于研究轉板制度的構建，并提出一些方向性的建議，且研究方法上更多地依賴于規范分析，涉及實證層面的研究不多；同時因未真正實施轉板制度，對企業轉板行為分析無法獲取相關數據，使得研究存在一定障礙。國外研究文獻則更多側重于微觀層面的企業轉板行為研究，很少研究宏觀制度層面，這與其已經建立了資本市場轉板制度有關。因此國內下一步的研究方向應主要圍繞兩個方面：一是對構建多層次資本市場轉板制度提出更具操作性的政策建議，二是研究引入轉板制度對資本市場及企業可能產生的影響。

（責任編輯：劉同清）