柔性投資方式對企業價值的影響
——基于實物期權視角

張凌周

（江西財經大學）

柔性管理是一種因地制宜、相機決策的新型管理模式，其靈活多變的特性能夠有效地克服傳統模式過于僵化的弱點，從而更為精準地處理企業管理中遇到的問題。柔性管理理論中，實物期權理論是最為普適性的，也是用于企業投資決策最為被廣泛認可的柔性方法。實物期權將金融期權的概念延伸到企業的經營投資決策中，將一個不可逆的投資機會看作一項期權，在時間的延遞中，決策者通過把握不確定性的變化更具靈活性地執行實物期權，以獲得最大化的利潤。以實物期權為例，柔性的投資決策方式能幫助企業投資者有效地處理和把握將要面對的不確定性，以幫助企業盈利和避免損失。

一、柔性管理的發展

（一）早期的管理模式

早期人類認識世界的方式是樸素經驗主義的，與之對應企業的運作經營理念也有這樣一個階段，20世紀之前的管理模式都是以經驗作為支撐的，人們往往通過日常活動總結經驗教訓以進行企業經營管理和相關決策。相比后來較為成熟的科學管理模式，早期經驗式經營管理有著主觀性和非系統性的特征。

（二）科學管理模式

唯物論的流行導致人們過去僅僅以樸素經驗論認識世界的方式發生了變化，人們開始接受客觀世界的必然存在性，并且認為客觀世界的規律是可以被人們認知和把握的。與之同時，知識的廣泛積累使得知識系統化成為可能，結果就是科學的沉淀，科學的思潮逐漸占據主流，依據科學規律去指導經營生產成為了一種共識。20世紀是人類以科學精神控制人類行為追求完美效率的年代，由此開啟了通往現代大工業體系和大企業組織的大門。

1911年，泰勒發表著作《科學管理原理》，企業的管理模式就開始由樸素經驗主義模式逐步向科學管理模式過渡。這種思維表現在投資決策層面，可以表現為凈現值投資決策法，這種決策方法通過計算項目未來的收益，并將未來的現金流價值貼現到當前，對比成本以分析項目的可行性。事實上，這種方法體現了一種“Now or Never”的思維，其主要特征是如果一個項目在現在不具有可行性，那么它永遠不具有可行性，反之亦然。

科學管理理論將科學的思維方式應用于經濟管理領域，從理論上講，科學管理理論引發經濟管理領域的“啟蒙運動”，是現代管理學的奠基石；從實踐上講，科學管理理論的應用使得企業的經營管理變得系統和高效，從而大規模的生產、經營、投資活動變得更為容易和現實，在某種程度上促進了經濟社會的發展和進步。

（三）柔性管理模式

柔性管理是一種相比科學管理模式更加富有彈性的管理模式，傳統決策理論認為決策目標的選擇應遵循最優化原則，而實際上，公司的經營管理過程中存在著各種不確定的因素，用僵化的模式進行管理將會導致決策的失誤。柔性管理旨在打破僵化的教條化模式，通過適應性地調整系統結構或者操作程序，以獲得比僵化管理更大的利潤空間，因此其具有更大的彈性。

柔性管理的應用層面是多樣的，最初，柔性管理多運用于以人為對象的管理學上，在這種柔性管理理論的影響下，柔性管理主要體現為人本管理，這種人本管理最初多是從人的心理角度上發揮柔性，激發員工的主動性、內在潛力和創造精神，以實現企業更大的價值。隨著柔性理念的發展。在以物為對象的經濟金融領域，這種理念被日漸廣為接受，在金融經濟領域中，這種彈性體現在企業生產經營的運作過程中，包括生產中的柔性、投資中的柔性、研發中的柔性等方面，倪得兵將這一層面的柔性分為制造柔性和供應鏈柔性兩類，前者主要是一種可行空間上的廣度，后者在前者的基礎上，更要求一種速度上的柔性，并論證了這兩種柔性都會使決策規則發生扭曲。劉宏達從實物期權的視角將這種彈性分為管理彈性的積累以及不確定性的發揮，并通過實證證明了這兩種柔性對價值的影響。同樣，柯昌文也強調了實物期權的理論基礎：不確定性和管理柔性。

柔性管理模式的提出，解決了傳統模式不可避免的“制度僵化”問題，靈活性的發揮和“動中取勝”的多元思維，使得企業管理和決策的效率有了進一步的提高。相比于柔性管理在純粹管理學方面的應用，在經濟金融領域的應用，是柔性管理理論的一個擴展及廣義化，比起前者具有更大的普適性，本文探討基于的范疇也主要集中于此。

二、柔性管理的相關理論

柔性管理在誕生之初主要包括行為管理和權變管理理論等，后期人本管理理論和實物期權理論則成為了柔性管理理論的主流，其中人本管理理論主要集中在傳統管理的范疇，而實物期權理論則更多運用于金融投資中。

（一）實物期權理論

作為實物期權的柔性管理主要針對企業的投資決策和財務管理方面。傳統的投資決策主要采用僵化的價值衡量方式，比如凈現值法，來判斷一個決策的可行性，其主要思想是通過未來現金流量的貼現，以實現未來成本收益現值化，這樣，則可以以現在為基點判斷其成本收益的相對大小，從而判斷一個項目投資決策的可行性。然而，這樣的決策方式存在以下的問題：第一是未來成本的收益不可知，僵化的估價方式可能存在著偏差，第二是對企業應對不確定環境以獲得更大的利潤欠缺主動性上的考慮，這會導致利潤的損失。

期權是投資者支付一定費用獲得不必強制執行的選擇權，Myers（1977）根據金融期權的性質進行延伸，最早提出實物期權概念，改善了投資決策中原有僵化的現金流貼現模式，指出一個投資項目產生的利潤流應由兩部分構成：現有資產的使用和未來機會的選擇。實物期權的理論奠基工作者以及后來的研究者所作的研究都表明，實物期權方法更加適用于評估公司各類經營和戰略性投資所包含的期權。

相比于傳統的決策模式，實物期權模式體現了靈活的特點，其相對于傳統凈現值法的定價方式，其定價方式主要有二叉樹法、Black-Scholes模型法以及蒙特卡洛模擬法。實物期權理論提出以來，被企業廣泛應用于各種項目決策中。

（二）權變管理理論

權變管理理論的核心就是力圖研究公司組織的各個系統分層的交互關系，并為這種關系構建一種模型。權變管理理論的柔性體現在它認為企業的經營管理要與企業的結構相適應，并隨之靈活變動。

相比于傳統的模式，權變管理理論更強調的是整個系統的互相關系，而不是中心化的一種“放之四海而皆準”的管理模式。它同時認為管理應具有動態性，具體時期的問題具體分析，而不能永遠采用單一的、僵硬的管理制度。

（三）人本管理理論

人本管理理論強調的是人的作用，是一種以人為本的管理理論。它提倡把人作為目的而非工具，極其重視人的價值。具體地，它更多地研究針對人的管理學問題，認為好的管理是處理人的關系，并在人的范圍內發揮著柔性。以人為本是人本管理的核心理念，這種管理理論是管理學和社會學、心理學等眾多學科交叉的理論，在針對人的管理方面發揮著作用。

三、基于實物期權的柔性投資決策對企業價值創造的影響

柔性投資能夠規避一部分不確定性帶來的風險，也能利用不確定性以動取勝，因而，正如劉宏達等人所論證的，柔性管理能創造價值。本文主要以金融投資領域為例，運用到的理論主要是實物期權理論。

在劉宏達（2009）等人的實證中，基于實物期權方式的投資可以創造價值，在劉宏達的劃分中，他將實物期權投資方式創造價值的來源歸為管理彈性和不確定性。前者是一種基礎性的，或者如倪得兵所述，是一種空間廣度上的柔性，它體現了基礎可擇空間的大小，是靈活性得以發揮的前提；而后者則是一種外部不確定程度的大小，它體現了一種波動的可能性，除此之外，我們還應該考慮實物期權創造價值的影響因素，如企業年齡，融資約束，企業規模等。

（一）通過管理彈性創造價值

管理彈性是一種空間靈活性，這種靈活性的來源主要源于公司項目的靈活性，在劉宏達的論文中，其可以由長期投資和無形投資占總資產的相對比例表示。劉宏達（2009）用長期股權投資占比和無形資產占比來表示管理彈性。在紀佳君、朱秒穎（2016）等人的論文中，其可以用研發費用占總費用的相對比例表示。傳統的分析方法并不能對企業商譽和社會形象等無形資產進行充分的考慮，同時也不能有效的反映出企業在未來經營發展具備的不確定性的價值，從而有很大的可能使得對投資項目回報率的評估結果低于實際回報率，最終導致企業錯過一些有可觀回報的投資項目。

R&D投資是管理彈性的重要部分，與此相關的研究實物期權的分析主要見于專利權與非專利技術、科研開發等，這是因為其期權特性相對來說比較明顯。首先，這種研發過程的進行存在著非常大的不確定性，這為實物期權的執行提供了環境。其次，R&D投資階段多，并且一定程度上每一階段不可逆。R&D項目由一系列不同的階段組成，后階段的執行以前階段的運行情況為基礎，后階段的投資是在前階段結束并成功之后開始的，如果前階段不成功，將不進行后階段的投資。最后，R&D投資也有投資費用較大，投入時間較長等特征。

當研發產品取得一定的成果后，研發公司就有了一項權利，如果市場熱情，就可以繼續投入研發，以滿足市場的需要，如果市場冷淡，就可以停止研發，以降低成本，企業擁有的這種可進可退的權利就是實物期權，這個期權本身，也可以稱之為是管理彈性。可以說，管理彈性是不確定性發揮作用的基礎，如果沒有管理彈性，不確定性就無法發揮作用。

（二）通過不確定性獲取價值

企業在做出相關投資決策時，總會面對各種不確定性，不確定性是未來的狀態可能性，意味著企業在積累管理彈性之后，可以有決策空間供選擇。如果說管理彈性是柔性發揮的內因，則不確定性因素是柔性發揮的外因。有了不確定性的存在，管理彈性才能如魚得水地發揮作用，實現實物期權的價值。

在以往的研究中，Pindyck(1993)把不確定性分為兩類，即收益不確定性和成本不確定性，并在不可逆條件下，從成本不確定性進行研究公司的投資決策問題。Dixit和Pindyck（1994）分析了不可逆條件下，不確定性對企業投資決策的影響，在闡述理論基礎的前提下，作了一般的動態投資分析模型，為采用實物期權方法研究企業投資決策問題提供了基本分析框架。Morris,Teisberg和Kolbe(1991)認為對具有相同預期收益和成本的項目，應通過風險較大的項目，以便從靈活性管理中獲得最大收益。通過積極地運用管理靈活性，“風險”項目的損失不一定比“安全”項目大。經過適當的設計，風險項目投資過程嵌入一系列期權或復合期權。

（三）企業柔性發揮的影響因素

在有了管理彈性和波動性之后，實物期權對企業價值創造產生影響還要考慮實物期權創造價值的影響因素，正如在金融期權中，要考慮執行價格一樣。紀佳君的實證結果認為，融資約束、規模、生命周期等外部條件都會影響到靈活性對價值的創造。

事實上，實物期權不是企業創造價值的唯一途徑，柔性發揮作用除了要依靠管理彈性和不確定性因素之外，很多因素都會限制柔性的發揮，生命周期會影響企業中實物期權的比例，融資約束則會影響到實物期權的執行。

四、實物期權對企業決策影響的案例分析

本文用具體的案例來說明實物期權價值對項目價值估算的影響，采用Black-Scholes期權定價模型估算項目的實物期權價值。

某企業A投資項目B中，前三年的投入資金分別是1 000萬和500萬以及500萬元，并且該項目第2年到第4年的凈收益分別是600萬和600萬以及1 000萬元。假定利率r等于10%，則以第一年為基點，凈現值為：

通過Black-Scholes模型對項目B對實物期權進行如下計算：

項目B的市場價值S

其中，d1=0.7581，d2=-0.1257，N(d1)=0.7758，N(d2)=0.4500

得到S和K的值后，根據Black-Scholes公式得到

其中，T表示的是期權到期的時間，σ表示的是標的物的收益率波動，N(d1)和N(d2)則分別代表d1和d2的累積正態分布函數值，r代表的是期權期限內的風險利率。

項目B的價值為凈現值價值與其實物期權價值之和，我們得到項目B的價值：

ENPV=NPV+V=-75.13+698.28=623.15＞0

通過上面的計算可以看出，用凈現值法對項目B進行分析，得到的投資價值是一個負值，所以按照該方法就應該放棄此項目的投資，但是用實物期權方法項目B的投資收益是大于0的，并且，實物期權的價值比重非常大，如果放棄對這部分價值的考察，將會導致較大的偏差，從而引起決策的失誤。

五、小結

綜上所述，柔性管理的思維方式在現代企業投資決策中越來越普遍，以實物期權為代表的柔性投資方式體現了相比于傳統投資決策模式的優越性，我們能夠利用其影響企業價值的創造，但柔性管理的模式并不是唯一的模式，企業應根據自身狀況和市場環境剛柔并濟地使用柔性模式和剛性模式。

類似實物期權這種柔性思想可以認為是順應時代發展的產物。傳統的投資分析方法存在著一定的局限性，在如今的商業投資決策和經營生產中暴露出了一些弊端，而實物期權卻很好的解決了這些問題。準確的說，實物期權并沒有將傳統的投資分析方法進行全盤的否定，前者在一定程度上可以被看作后者的合理補充，即實物期權在保留傳統分析方法的核心內容的基礎上進行了重要的創新，有效的提升了企業決策者在對項目進行投資時的合理性。

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