金融危機中上市公司商業信用變化研究

【摘要】本文利用滬深交易所制造業上市公司2007～2009年的數據，實證發現在金融危機發生以后，公司對商業信用的使用明顯增加，而且商業信用使用提高的公司，其獲得的銀行授信往往減少，商業信用變化和銀行信用變化負相關，對于難以獲得銀行信用的公司，商業信用成為它們有效的融資渠道。同時發現民營公司金融危機期間商業信用在使用方面遭受“產權性質歧視”，即國有企業在發生金融危機以后獲得商業信用擴展更多；同樣，“規模歧視”在商業信用授信方面同樣存在，規模較小的公司獲得的商業信用也較少。

【關鍵詞】金融危機 商業信用 產權優勢 規模優勢

一、金融危機前后企業商業信用使用行為的實證研究

全球金融危機2008年開始在新興市場國家蔓延，下半年我國上市公司銷售收入出現明顯下滑，銀行信貸配給造成的融資約束是銷售下滑的原因之一，危機期間商業信用所扮演的角色因為銀行信貸緊縮和信貸配給問題的存在出現了明顯的變化。隨著經濟全球的深化，全球宏觀經濟惡化對于公司的沖擊越來越大，上市公司需要建立起應對宏觀環境變化的常態機制，研究金融危機期間公司商業信用行為對于公司解決特殊時期融資難題具有十分重要的意義。

參照Love等（2007）和陸正飛和楊德明（2011）的研究，本文構建模型對金融危機中上市公司的商業信用變化進行實證檢驗。

Tci，t=β0+β1Year2008+β2Year2009+β3Banki，t+β4tabit+β5ReLi，t +β6RoAi，t+β7LnAsseti，t+β8Industry+εi，t

本文以2007年至2009年在滬深交易所上市交易的制造業上市公司為樣本。之所以選擇制造業是因為制造業企業更傾向于選擇商業信用作為其融資途徑，同時在金融危機期間受影響較大，考察制造業企業在危機期間的商業信用行為具有代表性。剔除了數據不完整的企業之后，樣本數為819。

根據Love等（2007）和Levchenko等（2010）之前的研究，本文的商業信用用營業總成本進行標準化，即Tci，t是第t年第i家企業應付賬款和應付票據之和與營業總成本的比值。Year2008和Year2009分別為年份虛擬變量，年度為2008年時，Year2008取1，年度為2009年時，Year2009取1，年度為2007年時都取0。Banki，t是第t年第i家企業獲得的銀行信用，本文用銀行貸款總額與總資產的比值代理，其中，銀行貸款總額等于短期借款與長期借款之和。Statlit為表示第t年第i家企業的產權性質的虛擬變量，若企業最終控制人是中央直屬和地方所屬國有企業，值為1，若企業最終控制人是外資或自然人，值為0。RECi，t代表企業自身的商業信用供給，也是可能影響企業商業信用的因素，為第t年第i家企業應收賬款與總資產的比值。模型還考慮了企業業績對商業信用的影響，用指標，RoAi，t即企業的總資產收益率代理。企業規模也可能影響企業的商業信用，本文對企業的總資產取自然對數，用LnAsseti，t代理。模型還包括了行業控制變量。

根據之前的理論分析，2008年和2009年的商業信用使用量應該顯著增加，本文預期年份虛擬變量Year2008和Year2009的系數β1和β2顯著為正。

二、金融危機前后的商業信用行為的實證結果與分析

表1給出了模型的回歸結果，模型考察了2007年、2008年和2009年企業商業信用使用的存量指標與企業各項因素之間的關系。回歸結果當中虛擬變量Year2008和Year2009的系數為0.0157和0.0424，分別在5%和1%水平上顯著。可以看出金融危機發生后，企業對于商業信用的使用會顯著增加。尤其是2008年底，國家對于貨幣政策和財政政策的放松并沒有全面傳導至實體經濟，仍然處于2008年前三季度緊縮的貨幣政策約束環境中，實體經濟中的企業傾向于壓縮自身商業信用供給，在這種背景下，遭受金融危機之后的公司仍然得到了商業信用擴展，說明在發生金融危機之后，由于自身財務約束和信貸配給加重，公司對于商業信用等非正規金融的融資需求明顯增加。

銀行貸款Bank項的回歸系數為0.0476，且在1%水平上顯著，從商業信用和銀行信用使用的存量指標上來看，在2008～2009金融危機發生前后商業信用授信與銀行信用授信是正相關關系，即獲得銀行信用較多的公司獲得的商業信用授信也較多，需要指出的是這是從存量角度考察出的互補關系。代表產權性質的虛擬變量State的回歸系數并不顯著，根據陸正飛和楊德明（2011）的研究，當處于貨幣緊縮期時State的回歸系數顯著為負，當處于貨幣寬松期時State的回歸系數顯著為正，本文樣本數據所處時間應是貨幣緊縮期（陸正飛和楊德明，2011）。本文實證結果與其不一致的原因可能是本文是以制造業而非全行業為樣本，制造業公司規模偏大，可抵押的固定資產較多，現金流穩定性相對較好，上述特征給予信貸供給方的保證淡化了國有企業的身份優勢。代表公司自身商業供給的應收賬款項REC的回歸系數為0.2651，在1%水平上顯著，表明自身獲得更多商業信用的企業其對外提供的商業信用也較多。LnAsset的回歸系數在1%顯著水平上為正，表明在樣本中規模越大的企業會獲得更多的商業信用，即使在商業信用這種非正規金融融資中，“規模歧視”的現象仍然存在。

三、總結

我國的上市制造業公司因為銀行渠道的信貸約束，明顯增加了商業信用使用。這一方面證明了金融危機期間商業信用和傳統銀行信貸的替代關系，同時也體現了商業信用在特殊經濟時期融資方面的重要作用，可以用來彌補銀行信貸的不足，解決金融危機期間融資渠道不暢對企業的發展制約問題。實證同時發現金融危機之前制造業上市公司中的國有上市公司并沒有得到商業信用授信的優待，但是在金融危機發生以后，即使在可抵押物相對充足的制造業，國有上市公司危機之后也擴展了更多的商業信用，國有企業政府“隱性擔保”的優勢仍然存在。實證還發現了商業信用不僅存在“產權歧視”，還存在“規模歧視”，即規模越大的企業其獲得的商業信用越多。

參考文獻

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作者簡介：汪一林（1988-），男，安徽明光人，助教，研究方向：公司金融、金融法。