非理性不確定性與非理性風險芻議

劉亞平

【摘要】現代金融理論是建立在資本資產定價模型和有效市場假說兩大基石上的，“理性”的分析框架與投資實際之間存在著明顯的偏差，本文通過教學過程中學生對于“理性”的認識和學習，結合實際探討現實投資環境中及人們對于理性非理性認知上，明確非理性帶來的不確定性影響并提出非理性風險的概念。

【關鍵詞】非理性 不確定性 非理性風險

過去40年以來，投資決策的理論和模式都是在有效市場假說（EMH）的范式指導下進行，EMH理論的行為假設是投資者行為理性、可預測性和沒有偏差的行為一致性。EMH也是現代金融理論的基石之一，而行為金融學對理性經濟人的假說進行了挑戰，對于現代金融理論與行為金融學關于理性經濟人假設的探討有助于金融理論的不斷豐富和完善。

經濟學上有個“海盜分金”模型，是說5個海盜搶得100枚金幣，他們按抽簽的順序依次提方案：首先由1號提出分配方案，然后5人表決，超過半數同意方案才被通過，否則他將被扔入大海喂鯊魚，依此類推?！昂１I分金”其實是一個高度簡化和抽象的模型，體現了博弈的思想。在“海盜分金”模型中，任何“分配者”想讓自己的方案獲得通過的關鍵是事先考慮清楚“挑戰者”的分配方案是什么，并用最小的代價獲取最大收益，拉攏“挑戰者”分配方案中最不得意的人們。該模型的基礎假設是所有海盜都是絕頂聰明并且絕對理性的，因此該模型是一個能夠幫助人們理解理性經濟人假設的通俗案列。其最終最優分配如下表：

一、調查樣本與調查結果

第一，對《投資學》課程教學班級進行了調查采樣，調查群體包含2015級金融學專業學生共112人（大三年級教學班級、第五學期）和2016級投資學專業學生共81人（大二年級教學班級、第三學期），總人數193人。

第二，調查分為兩個環節：

第一環節，在結合“海盜分金”進行理性經濟人假設講解前進行隨堂問卷調查：

問A、按照理性經濟人假設思考，選擇自己最傾向抽到幾號。

問B、對希望抽到的順序編號給定期望獲得的寶石數預估。

第二環節，講解后進行隨堂問卷調查：

問C、理性經濟人前提下，假設自己是2號，能否接受1號提出的【97、0、1、2、0】的分配方案。

問D、理性經濟人前提下，假設自己是3號，能否接受1號提出的【97、0、1、2、0】的分配方案。

問E、理性經濟人前提下，假設自己是4號，能否接受1號提出的【97、0、1、2、0】的分配方案。

問F、理性經濟人前提下，假設自己是5號，能否接受1號提出的【97、0、1、0、2】的分配方案。

問G、如果理性經濟人假設不成立，希望自己抽到幾號？

問H、如果理性經濟人假設不成立，假設自己是1號會提出什么分配方案。

二、調查結果分析

第一，在理性經濟人前提下，問C中2號對于1號提出的【97、0、1、2、0】的分配方案應該是反對的，因為該方案沒有實現其效用最大化，并且1號被淘汰對自身效用最大化是最有利的，因此可以理解為該批學生并未認真理解思考參與教學設計，對該批問卷不進行最終有效問卷的統計。由于其占比較小，可以認為對最終結論不足以構成顯著性影響。

第二，問D和問E，在理性經濟人前提下，3號和4號對于1號提出的【97、0、1、2、0】的分配方案應該是贊同的，因為如果1號被淘汰，2號提出的方案是可以預期并且3號和4號的效用滿足會下降。該比例說明學生按理論假設對博弈過程進行了反推并且理解理性經濟人前提下博弈均衡達成。

第三，從問G的調查結果可以非常明顯發現，考慮理性經濟人假設不成立，盡管已經充分理解了理性經濟人假設下的最優均衡，1號的選擇人數并沒有上升，反而還下降了。

第四，問E和問F，有趣的是，基于理性經濟人前提，4號對于1號提出的【97、0、1、2、0】的分配方案和5號對于1號提出的【97、0、1、0、2】的分配方案應該選擇是沒有差異的，而調查結果說明4號支持人數大大高于5號的支持人數。并且從問G可以看到，如果理性經濟人假設不成立，希望抽到五號的人數相比問A的調查結果大幅度上升。

第五，問H，如果理性經濟人假設不成立，已經充分理解了理性經濟人假設下的最優均衡，假設自己是1號提出的分配方案與理性條件下差異巨大。對比【97、0、1、2、0】和【13，7、0、88.9、11.2、7.6】，明顯的差異性是分配方案中自己分配的寶石數明顯較低，而3號分配的寶石數較高。說明，著重傾向于拉攏3號“挑戰者”，而在分配方案中對于4號和5號，更傾向于拉攏前者。

第六，從問卷結果情況來看，沒有考慮到所有參與調查對象自身的風險偏好，無法更準確的描述其風險的喜惡程度對于決策的差異化影響。

三、調查總結

第一，針對“海盜分金”的理性前提下的均衡能夠充分理解的基礎上，非理性給該命題帶來了明顯的不確定性影響，非理性的不確定性使分配方案遠低于理性前提下的最優分配方案，說明理性前提的效用邊際與非理性前提的效用邊際存在差異，而決策偏差正是基于博弈中存在確定性的非理性可能帶來的風險。

第二，“海盜分金”中決策者的效用滿足包含了生命和財富，學生充分考慮到這兩種效用的滿足不同，按照Roy提出的理論，投資者會更傾向于“安全第一”法則，因此會設置最低可接受收益率（MAR），Roy稱之為“災難性水平”。生命被學生視為更基礎的滿足，一方面說明其審慎思考并認真參與，另一方面也便能理解為何在考慮到非理性風險情況下，希望抽到5號的人數大幅度增加。由此也能理解問E問F中，4號支持明顯高于5號，因為5號在生命保障條件下，更有資本去反對1號的提案，因為財富是唯一可能蒙受的最大效用損失，而4號恰恰不同。

第三，問A看出，對于理性前提的效用最大化，學生初始對基于自身效用的最大化與博弈環境下的效用最大化實現是存在偏差的，而了解博弈過程和方法后，由于確定性的非理性導致的不確定性，會進一步充分考慮到非理性風險的影響。非理性風險與一般認知的系統風險和非系統風險根本的不同在于，前者因為投資者差異性的客觀存在，而后者因為投資環境和投資標的差異性的客觀存在。將非理性風險納入風險與收益的度量才能進一步完善現代金融理論，也更加契合投資實際。

參考文獻

[1]AD Roy.SAFETY-FIRST AND HOLDING OF ASSETS.《Econometrica》，1952，20（3）：431-449.

[2]劉紅忠.投資學（第三版）.北京：高等教育出版社，2015.