中國股市殼資源正在發生的重大變化

【摘要】在我國股票市場仍然處于核準制的前提下，借殼上市并不是一個陌生的詞匯。在以往的股票市場中，被借殼的公司往往存在著主營業務難以為繼的現象和總市值較小的特征，隨著2016年下半年到如今的IPO加速，殼公司的估值中樞也在不斷下移，但是從最近三六零借殼江南嘉捷的背后我們可以窺探到資本市場正在發生著一些微妙的變化。一些大集團借殼的對象可能從此會向一些主營業務正常的公司延伸，而這些公司，并非常規意義上的殼資源。

【關鍵詞】借殼上市 金融監管

一、引言

借殼上市是指非上市公司通過一定的資本運作方式，付出一定的成本代價，把其他公司的上市指標過渡到自家名下，取得控制權，為自家公司的發展提供便利。這個上市指標就是殼，利用“殼”這個稀缺資源，公司可以在證券市場進行融資重組等一系列資本運作，重新合理分配及優化資源，以達到服務企業，提高效益的發展目標。[1]

在近兩年IPO加速，尤其是從2016年下半年到2017年的IPO明顯加速的大背景下，借殼上市現象仍然存在。在傳統的借殼上市案例中，殼可以被分為三類，根據資金規模、經營業績等指標可以分為三種：“實殼公司”、“空殼公司”和“凈殼公司”，這三類殼也是股票市場中的常規殼。實殼公司指擁有殼資源，但總股本和資本規模較少，經營業績不佳，股票價格低于同行業平均股價的公司，資本市場蕭條會加速實殼公司的產生；空殼公司指留有上市資格，但公司經營業績不佳甚至嚴重虧損，公司主營業務幾近停業，公司發展前景黯淡，交場量和股票價格很低，幾近乎停牌交易，或者已經停牌的公司，空殼公司大多由實殼公司發展而來，比如公司決策嚴重失誤或者處在夕陽產業等原因導致；凈殼公司一般由空殼公司轉化而來，是指僅留有上市公司資格，無資產負債、無法律糾紛、無任何違紀記錄的公司。凈殼公司一般是公司高層深知發展無望，解散公司，清除公司所有債務、法律糾紛等遺留問題，僅保留上市公司資格，待價而沽。也有一部分凈殼公司是投資銀行等機構進行買殼上市業務，尋求無債務無法律糾紛的空殼公司，對其進行凈殼處理，留待交易。[2]其中投資銀行等機構買殼現象又被稱為“囤”殼，隨著我國股票市場IPO的加速，殼資源的供給不再像過去一樣稀缺，殼資源的估值中樞也不斷下移，以往金融機構先買殼再賣出以牟取暴利的行為如今已變得越來越少見。總而言之，常規殼的一個共同特征就是主營業務差，第二類殼我們稱之為非常規殼，也就是它的主營業務尚可或良好，公司具備在資本市場存續的能力，被借殼之后完全有能力將原有資產置出，在資本市場重新通過IPO上市，比如近期三六零借殼的公司江南嘉捷。在資本市場還有一類殼，它們之所以作為殼，和公司業績以及公司市值并沒有必然聯系，而主要是出于控股股東或實際控制人的資產注入預期或承諾，比如匯源通信、一汽轎車等，這種情況不在本文的討論范圍之內。

二、新形勢下借殼上市案例分析

借殼上市對于殼公司和重組標的本身而言，一般都意味著巨大的財富增值。對殼公司來講，賣殼可以收獲一筆不菲的殼費，甚至會得到一部分資本市場的溢價；對重組標的而言，買殼這意味著擁有了一個可供融資的上市平臺，縮短了上市時間，降低了上市難度。然而，非常規殼被大集團借殼意味著上市公司脫實向需的傾向在增加，這對資本市場和實體經濟而言都是一個微妙而危險的信號。

為說明A股市場上殼資源從常規殼向非常規殼的過渡傾向，我們選取了三六零借殼江南嘉捷這一近期典型案例進行剖析。

（一）賣殼方——江南嘉捷

翻閱江南嘉捷的財務報表，可以發現其近三年凈利潤分別為：24281.89萬元（2014年）、23441.20萬元（2015年）、16948.39萬元（2016年），主營業務尚可，凈利潤甚至比很多近兩年上市的新股都要優秀。

江南嘉捷于今年6月9日停牌，彼時市值只有區區38億左右，11月7日復牌，連續漲停，至2017年11月最后一個交易日，江南嘉捷的市值已達到200億左右，賣殼方獲得巨額溢價。借助國內互聯網安全巨頭三六零的影響，江南嘉捷自身也獲得了前所未有的市場關注度。

（二）借殼方——三六零

2015年6月，360傳出了私有化的消息，周鴻祎在內部信中表示，私有化是360反復考慮當前全球及中國資本市場環境后的審慎決定，而360目前80億美元的市值，并沒有充分體現360的公司價值。[3]也就是說三六零認為它在美國股市的價格被低估了。

美國東部時間2016年7月15日，奇虎360科技有限公司宣布私有化交易完成。

之后三六零就走上了IPO和借殼兩手準備的道路，雖然從退市伊始，三六零就表示希望通過IPO的方式登陸A股市場，但實際上其一直IPO與借殼中搖擺，2017年11月3日，江南嘉捷變發布重大資產重組公告，這意味著三六零最終還是敲定了借殼上市這個方式。以當前江南嘉捷的股票價格計算，三六零的股東們可以獲得一筆不菲收益，周鴻祎的身家也迅速增長。

（三）借殼過程

三六零借殼江南嘉捷主要分為三步：

第一步是將江南嘉捷的資產進行整合。根據此次重組方案的披露，江南嘉捷將截止到2017年3月31日所擁有的除全資子公司嘉捷機電100%股權以外的全部資產、負債、業務、人員、合同、資質及其他一切權利與義務劃轉至嘉捷機電。

第二步是將江南嘉捷的原有資產置出。江南嘉捷分別將嘉捷機電90.29%的股權以現金方式轉讓給金志峰、金祖銘或其指定的第三方，交易作價為169，000萬元；將嘉捷機電9.71%的股權與三六零全體股東擁有的三六零100%股權的等值部分進行置換，三六零全體股東再將嘉捷機電9.71%股權轉讓給金志峰、金祖銘或其指定的第三方。

第三步便是將三六零的資產注入。資產注入分為兩個部分，一是資產抵消，二是增發股票。這次重組中擬出售資產9.71%股權的最終作價為18，179.75萬元，擬置入資產最終作價為5，041，642.33萬元。通過重大資產重組，經過擬出售資產與擬置入資產的價款等值部分相抵消后，擬置入資產剩余差額部分為5，023，462.58萬元，這部分差額由公司以發行股份的方式自三六零全體股東處購買，以7.89元/股計算，公司向三六零全體股東發行股份的數量為6，366，872，724股。

三、新形勢下殼資源變化的隱憂

在以往的借殼上市案例中，被借殼方往往是主營業務不具有可持續性的公司，有的甚至瀕臨退市，這些公司被借殼之后可以引入優質資產，在一定程度上豐富了A股市場的多元性。但是，在新股加速發行的大環境下，仍有公司不斷借殼上市，以三六零為首的大集團、大公司開始以一些正常經營、盈利能力尚可的上市公司為殼進行借殼上市，如果說借一個劣質公司為殼可以實現1+1>2的效果，借一個主營業務尚可的上市公司為殼則可能釀成1+1<2的惡果，從表面上看，江南嘉捷的實際控制人、原有中小股東、三六零的股東實現了三方共贏，短期股價暴漲，但是暴漲的股價脫離了合理估值，最終還是要二級市場上的投資者來買單，可以預見的是，短期炒作過后，江南嘉捷的股價將會如當初的巨人網絡一樣開啟相當長一段時間的漫漫下跌之路。

作為一個盈利能力超過近兩年大多數新上市公司的企業，江南嘉捷將資產整合到嘉捷機電并置出之后，完全可以在若干年后再次申請通過IPO的方式上市，屆時，很可能又是一輪打著融資的名義對市場資金的貪婪吮吸。

大公司、大集體選擇借殼上市的原因很多，選擇非常規殼進行借殼上市無疑可以為它們節省大量的時間，少了常規殼需要處理的不少問題和煩瑣事務，比如或有負債或風險，實現原有資產負債的剝離也會順利許多。但是這種利己的行為對資本市場造成的影響是長遠而深刻的，資金脫實向虛，企業上市后賣殼，主營業務仍能保證企業擁有再次IPO的能力，它們在資本市場上抽血之時會更加肆無忌憚。一葉知秋，資本市場是服務實體經濟的重要融資平臺，如今大集團、大公司開始借非常規殼上市的做法是對實體經濟的極大傷害，不排除后續仍有大集團、大公司通過此類方式實現上市，因為前面的成功案例事實上已經給它們做了很好的表率。

而與常規殼中的凈殼相比，非常規殼的控股股東相比凈殼的實際控制人或大股東要求更少，議價的彈性空間更大，非常規殼的控股股東相對而言不會單純為了賣殼而賣殼，不會坐地起價、哄抬殼的價格或出現給自己的殼估值過高的情況。

監管層審核通過一個公司的IPO申請，是希望它能夠將資本市場作為有效融資平臺，做大做強，更好地服務于實體經濟，而不是在主營業務能夠健康存續的情況下通過賣殼獲得資本利益，將上市公司這一平臺作為倒手的工具。三六零借殼江南嘉捷，是新一輪優質中概股回歸的開始，但絕不會是大集團、大公司借非常規殼上市的結束。

四、新形勢下借殼上市的政策建議

在中國股票市場由核準制向注冊制過渡的過程中，借殼上市會不斷出現，監管層從嚴格限制到逐步放松重組政策為一些企業提供了上市或被并購的機會，這些公司中不乏未來會成長為更優質公司的潛力標的，在注冊制真正實行之前借殼上市的方式也是必要的。但是放松對企業重組態度的同時審核標準應更加嚴格，后續可能存在的問題也應有所考慮。

第一，重大資產重組涉及的標的公司業績真實性以及可持續性上需要嚴格認真審查，不然借殼上市之后沒過幾年又淪為一個殼，對重組標的的業績承諾可行性考察應更加嚴格，加大現場核查、監管力度。

第二，對被借殼公司的業績進行核查，對主營業務具備可持續盈利能力的應審慎核查，反復論證，對其在被借殼后原資產置出再進行IPO的可能性進行考察或做出一定的限制，防止其利用資本市場的平臺對二級市場進行反復抽血，防止上市公司走向脫實向虛的歧途。

五、啟示與展望

未來，在中國股票市場實現注冊制前的一段想當長的時間內，將出現常規殼與非常規殼并存的現象，大集團借殼上市會更加在意上市時間及審批通過的可能性，因此未來大集團尤其是從海外回歸的大集團若借殼上市會更偏向于非常規殼。

此外，非常規殼也會因為比常規殼更加容易防范內幕交易和專業炒殼者的潛伏，一些炒殼的投機客潛伏低市值、有重組預期的績差股或凈殼股，這些都可能成為股東大會上投反對票的中小投資者。非常規殼的中小股東利益更容易得到協調，這也可能會促使大集團越來越青睞非常規殼。

若重組監管政策能得到有效加強和執行，中國資本市場將會迎來越來越多的優質上市公司，資本市場服務實體經濟的效率會得到有效提高。對被借殼公司再次IPO的監管限制，若能區別對待，即績差股實現困境翻轉后再上市和非績差股賣殼后再上市區別對待，則更加有利于資本市場的長遠發展和資源的精準配置。

中國的股票市場是企業融資的重要平臺，企業上市也符合中國企業從間接融資走向直接融資的大趨勢，唯有合理利用、有效監管，方能使中國的資本市場被建設為世界一流的資本市場，方能使中國的資本市場更加穩健地向前邁步。

參考文獻

[1]李曜.公司并購與重組導論[M].上海：上海財經大學出版社，2010.

[2]朱林.基于ST殼資源價值重組利用的績效研究[D].上海：復旦大學，2012.

[3]新浪科技.奇虎360宣布成功退市 赴美趕考不再是光榮與夢想.http：//tech.sina.com.cn/i/2016-07-16/doc-ifxuapvw2106507.shtml，2016.

作者簡介：尹梁家源（1994-），男，湖北襄陽人，中國社會科學院研究生院金融碩士教育中心，研究方向：金融投資。