新三板市場的未來

王在恒

新三板市場，曾經名為“全國證券自動報價系統”。于1992年7月正式成立。該市場建立之初的目的是為了彌補中國當時場外交易市場的空缺，試圖建立一個更為成熟、穩定、規范的場外交易市場。然而，從成立開始到2014年，該市場發展極其的緩慢，與主板市場相比，新三板無論從企業掛牌數量還是市場總市值來看，都相差甚遠，這段時間里的新三板市場可以說是可有可無的。這種情況一直持續到了2014年，全國中小企業股份轉讓系統舉行集體掛牌儀式，新三板正式從一個邊緣化的市場走進了人們的視野，進入了超高速發展的時期，截止到2017年9月，掛牌企業已經高達11578家。這種驚人的發展速度不禁讓人們看到了曾經納斯達克市場的影子。兩個市場確實擁有著很多相似的特質。

第一，門檻極低卻無人問津的市場。在2006年，新三板有6家企業掛牌交易，到2013年時，也只有僅僅356家企業掛牌，可謂門庭冷落。納斯達克在建立之初并不比新三板好多少，幾乎沒有任何進入門檻卻沒有企業愿意進入，這不僅僅是因為市場中法律與監管的不足，更體現出潛在市場參與者對該市場缺乏信心的狀態。

第二，掛牌企業主要為高新企業。根據WIND數據提供的數據，可知2017年新三板掛牌企業數最多的行業是高新企，這與納斯達克市場完全一致。高新企業擁有巨大的成長空間，但是在它們的成長期難以擁有良好的財務數據，大量的無形資產導致市場對它們的估值存在嚴重的分歧。因此，高新企業更喜歡選擇財務上要求更少、交易方式更自由的場外交易市場，如同京東這樣良好的企業，都放棄了主版市場，轉而進入納斯達克市場進行融資。

第三：兩個市場都提供場外報價，不提供交易服務。目前，兩個市場主要采用做市商報價制度，進入市場的企業需要通過做市商來進行股權買賣。市場只是提供一個處于政府監管的平臺，其本身并不提供任何價格、也不參與任何交易行為。

第四：市場的平臺都是由政府提供。無論是新三版還是納斯達克市場，在背景上都存在著一些官方色彩，它們的建立降低中小企業的融資難度，完善了資本市場的結構。這在中國的意義更為突出，在萌芽期的企業再也不用砸鍋賣鐵的去擠主版市場的“獨木橋”，新三板的出現為它們提供了更為合適的低成本融資渠道。

一個合理而成熟的資本市場的結構，以美國市場為例，應該是金字塔狀。即規模最大的是場外交易市場，然后是創業板市場，規模最小的應為主版市場。因為優質的而成熟的企業會從場外交易慢慢的往上升，他們的風險很低，投資的人們往往會長期持有它們；而存在問題的企業，無論是身處金字塔的哪一層，它們都會因為經營問題而漸漸的往下降層，如果一直無法改善其經營狀況，甚至在場外市場都難以生存。優質企業的數量很少，所以，成熟的資本市場會漸漸地形成金子塔狀。目前，我國的資本市場與成熟市場的形狀正好相反，呈現出倒金字塔形狀。主版市場很大程度上成為了企業的“養老院”，一旦進入了主版市場，就是實力的象征，即使大量公司存在經營不善的情況，仍然不會“降板”或者退市。這種情況產生的原因其實也與市場參與者的投機心態有關，相當一部分的投資者并不關心公司的經營狀況，而是把資本市場當成一種類似賭博的行為，這也體現出我國資本市場的不成熟。新三板市場作為市場中作為入門市場，起著舉足輕重的作用，成熟的資本市場必須擁有成熟的場外市場。

目前，新三板市場與納斯達克市場仍然存在著不小的差距。因為市場僅允許機構投資者進入，導致了市場的買方參與者的嚴重不足，大量的企業存在連續幾個月無股權交易的情況。缺乏公認的企業估值模型，市場參與者難以獲得公認的市場價格，無論是買方還是買方其實都面臨著無法估量的風險，絕大多數的市場參與者都是風險厭惡者，如果無法估算風險的大小，那么它們都不會選擇進入市場。市場流動性的不足將會加劇估值的偏差，從而形成惡性循環，價格估算越來越不準確，流動性也會越來越差。我們不得不重視這些問題，即使是在目前新三板市場飛速發展的今天。或許在很多方面，我們可以在一定程度上參考納斯達克市場的經驗，它的成功不是一個偶然，他在法律方面、制度方面都值得我們借鑒。紐約證券交易所的成熟用了200年，納斯達克的成熟僅僅用了40年，那么新三板要用幾年才能真正步入成熟？