產權性質、股權結構與現金持有量

鄒霄翰

一、引 言

在一個企業的發展歷程中，企業不僅將現金持有決策看成是企業一項十分重要的財務決策，而且將其視為企業未來經營發展的關鍵戰略。現金持有量在影響公司投融資策略選擇的同時，還進一步影響著股利政策的選擇，更影響著企業未來的進一步生存和發展。現金一般被看作是企業流動性最強的財務資源，其在滿足企業基本的支付性需求和預防性需求同時，還在保持企業生產經營活動的合理循環、維持企業持續發展中發揮了至關重要的作用。2008年金融危機過后，不少企業開始增加現金持有量來預防風險，并且越來越多的資金日益被少數公司集中持有。一般來說，當資本市場比較完善和健全時，企業只需保持基本的現金持有量以維持日常的生產經營活動即可，并不需要持有過多的現金，即使公司因意外情況出現了一定的資金短缺，企業也可以迅速通過向外部融資的方式來解決資金需求，但是在現實情況下，企業一般都處在一個并不完善的資本市場中，其現金持有量的多少會受到企業的規模及其資產負債率等財務特性的影響，同時，一個企業的產權性質以及股權結構和治理結構也會影響到企業的現金持有決策。而且股東和債權人保護以及整個宏觀經濟變動等一系列不確定性的外部因素也會進一步影響到企業的現金持有量。在已有研究的基礎上，本文主要選取我國滬深兩所A股上市公司為研究樣本，在我國資本市場并不完善的現實條件下，研究企業的股權結構，以及產權性質特征對現金持有量的影響，以期為分析和探尋上市公司如何保持合理的現金持有量，以及如何進一步優化企業的股權結構提供一定的理論參考。

二、理論分析與研究假設

（一）企業產權性質與企業現金持有量

目前我國正處于經濟轉型的關鍵時期，近年來供給側改革的提出，調整經濟結構，優化配置生產要素，提升經濟增長的質量和數量等成為改革的重點目標，這對于我國企業在化解產能過剩、提高生產效率，優化股權結構，并進一步實現規模經濟和技術創新等方面提出了更高的要求和挑戰，同時在三十多年的改革開放歷程中，我國的金融市場得到了長足發展，與此同時各類企業的規模和數量也在急劇增加，相應的融資需求也不斷增大。近年來，隨著社會融資規模的擴大，政府也開始不斷嘗試建設多渠道的投融資方式，不斷優化企業融資結構。但是需要注意的是，我國金融市場雖然在經濟轉軌期間得到了相應發展，具體表現為規模不斷擴大，市場參與主體日趨廣泛，基本形成了初具規模、分工明確的市場體系，成為了社會主義市場經濟的重要組成部分。但從總體上看，我國的金融市場仍然是處于欠發達階段，金融結構失衡，金融創新乏力，金融監管乏力等問題突出，股票市場和債券市場仍然有待進一步完善，同時加上較低的資源配置效率，這一系列問題使得我國企業的融資約束問題仍然存在。尤其是相對于大型國有企業而言，中小企業在規模、競爭力和所得到的優惠政策方面的短板使其在融資渠道的多元化以及融資規模上面飽受困擾，這一問題近年來一直備受社會關注。中國上市公司的最終控制權可最終分為國有控股和非國有控股，隨著改革開放的深入進行，經濟的不斷發展，非國有企業正處于不斷發展壯大的過程之中，但是非國有企業的發展也一直受到于產權性質的束縛，由于產權性質所造成的融資約束問題依然突出，從我國當下的制度環境方面來說，一方面，出于維護社會穩定、保持經濟持續發展和促進就業等方面的考慮，國家在很多方面會表現出對國有企業的優待和偏愛，這會直接或間接導致國有企業在受到的資金、資源等政策方面的約束實際上相對于與其他企業而言較低，而非國有企業大多為中小企業，規模較小，發展很大程度上依賴于自身積累和籌資，未來發展不確定性較高，其融資風險也會較高，相應地會提高其融資成本。另一方面，國有企業因其強大的資本實力以及較低的信貸風險，獲取信貸資源的可能性更大，張朝洋（2014）指出，國有企業由于其存在的融資軟約束，使其更容易從外部獲取資金，故投資對現金流的依賴較小。而非國有企業融資約束較強，企業若想從外部獲取資金所受到的約束條件更多，所以更加難以從外部獲得經營和投資所需資金，因此，非國有企業如果需要投資則對于現金流的依賴更明顯。故相對于國有性質的企業而言，非國有性質企業的融資約束更嚴重，因而會相應提高其現金持有水平，因此，本文提出假設1：

假設1：在其他條件不變的情況下，相對于國有性質的企業而言，非國有性質企業現金持有水平相對更高。

（二）管理層持股比例與企業現金持有量

對管理層持股在公司治理中的作用理論，目前主要存在兩個不同的假設：利益收斂假設和管理者職位固守假設。Jensen and Meckling（1976）根據利益收斂假設，認為管理者持股有利于使管理者和股東的利益趨同，同時也會降低管理者在職消費、剝奪股東財富以及從事其他非價值最大化行為的動機。于是，當管理者逐漸增加其持股數量時，該行為會在一定程度上緩和管理者與股東之間的利益沖突，同時代理成本也會因為兩者的利益趨同而降低，從而增強了公司籌集外部資本的能力。但根據管理層職位固守假設的觀點，Fama and Jensen（1983）認為，當管理者的股權達到一定份額時，對于外部監管者來說，想要監督管理者的行為將會變得十分困難，當管理者持有公司大量股份時，其可能有足夠的投票權或廣泛的影響力以保證他們從事非價值最大化目標，同時這也不會危及他們令人羨慕的工資水平以及受公司聘用的機會。因此，當管理者持有企業較低比例的股份時，隨著其持股比例的上升，管理層則會有動機減少現金持有水平從而去降低現金的代理成本；而當管理層的持股比例處于一個較高的水平時，隨著其進一步增加其在企業的持股比例，為滿足其在職消費以及謀取其他利益的需求他們會更有動機去持有更多的現金，綜上所述，在管理者的持股比例與企業的現金持有量之間，應該存在著某種非單調的相關關系。但根據我國資本市場的實際情況，在上市公司股票份額中，非流通股占據了重大比例，這一現象極大地阻礙了公司外部治理機制如資本市場、公司控制權市場等在內的眾多市場對管理者的有效監督和管理。同時值得注意的是，在我國上市公司股本結構中，大約有1/3的股票為社會公眾股，這一部分股東由于其較低的持股比例和股權的分散性，在監督公司管理者方面搭便車的動機十分明顯。而在我國資本市場上用腳投票的機制還非常不完善，因此對管理者實施有效監督也存在一定的難度。因此，在這種制度背景下的中國上市公司的管理者們在持有較低的股權水平下，就可能達到固守職位狀態。因此，盡管從目前我國上市公司的股本結構中分析可知，管理者持股所占的比例較低，但為了獲取私人利益，他們仍有動機去增加上市公司的現金持有量。

由此提出如下假設:

假設2：在其他條件不變的情況下，上市公司管理者持股比例與企業現金持有水平正相關。

（三）流通A股比例與企業現金持有量

流通A股可以在股票二級市場上自由流通，其信息也會受到來自公眾投資者的監督，所以對于擁有這部分流通股的股東們來說，他們可以隨時通過“用腳投票”來造成股價波動，這增加了公司再融資的難度，在某種層度上也會約束管理層行為，在這一點上流通股體現了其外部監督的職能。但在多數情況下，上市公司的控制權由非流通股股東掌握，由于其持有企業非流通股份，故無法通過直接股票交易來從市場上獲利，因此，為了獲取利益，這部分股東可能會利用自己手中的控制權來謀取私利，于是，大股東過度圈錢現象屢見不鮮，同時違規造假以及侵占挪用上市公司資產等新聞也層出不窮。相比之下，市場對于流通A股的約束顯然高于非流通股。如果一個企業流通股的比例變高，因為其自由流通的特性，所以控股股東會面臨著控制權喪失，更有甚者管理層被更換的潛在威脅，這在某種程度上會約束控股股東和管理層的行為，進而公司管理層們改善治理的壓力就越大，企業的現金持有量就會越低。2005年的股權分置改革對市場有著重大影響，在這之前股權分置問題一直是困擾市場發展的突出問題，該問題的提出意味國家已經開始著手解決股權分置，為企業發展創造更完善的制度環境。股權分置改革將重新確認流通股股東和非流通股股東，由目前的兩類股權分置逐漸變為將來股票全面流通的情況，通過此舉旨在消除非流通股股東所享有的制度特權，即通過享有企業的壟斷控制權而造成同股不同權和同股不同利的現象。解決股權分置問題，不僅可以使上市公司治理結構得到進一步改善，形成更為有效的約束機制，而且可以為資本市場功能的全面發揮創造必要的條件。在有效的治理結構下，上市公司的現金持有量就越低。由此得出如下假設：

假設3：在其他條件不變的情況下，上市公司流通A股比例與企業現金持有水平負相關。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選用2009～2016年滬深兩所A股上市公司為研究樣本，對數據做了如下處理：（1）剔除金融行業公司，金融性公司由于其自身經營業務需要，一般會持有大量現金，這一特點不能代表我國上市公司所具有的普遍特征。（2）剔除ST類公司，本文考察的主要是在正常或持續經營狀態下，上市公司的現金持有行為，如果上市公司連續數年出現虧損，將會導致現金持有量出現異常變化，不利于常規分析并得出具有代表性的結論。（3）剔除數據缺失樣本。經篩選后，本文得到33805個公司年度數據，在本文研究中所使用的關于企業財務指標數據均來自于國泰安CSMAR數據庫，關于企業融資現狀的信息相關數據來源于證監會網站披露的上市公司年報。本文使用Excel和Stata14.0進行數據整理和實證研究。

（二）模型設定與變量定義

通過借鑒國內外研究成果，股權結構與現金持有量關系的研究多采用多元回歸分析方法，因此對于上述有關理論假設的檢驗本文運用如下幾個基本計量模型：

本文的被解釋變量是企業的現金持有水平（Cash），采用2007年準則變更之后的計算方法，反映為貨幣資金與交易性金融資產之和與期末總資產之比。借鑒已有研究（聶麗潔，2010），本文在回歸分析中對公司特征因素和公司治理因素進行了控制，其中，公司特征因素包括企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、盈利能力（Roa）、現金替代物（Cashsub）、債務結構（Debtstr）、企業增長機會（Mbr），公司治理因素包括資本支出（Exp）。具體的變量定義見表1。

表1 變量定義

?

（三）描述性統計

對樣本進行描述性統計的結果見表2，從表中可以看出Cash的平均值是0.2178，表明上市公司現金持有量占企業總資產的比例為21.78%，高比例的現金持有量可能與我國金融市場環境有關，企業留存較多的現金以防范風險，同時可以進行相應的投資活動。同時Cash的標準差為0.1614，最大值與最小值之間的差異也較大，說明我國上市企業現金持有量的差距較大。管理者持股比例部分，從下表可以看出，Man的平均值為0.2017，標準差為0.3380，說明管理層的平均持股比例較高，反映了我國上市公司近年來實行管理層持股計劃的趨勢，同時最大最小值之間的差異也較大，放映了不同公司之間管理層持股比例也有較大差別。流通股A股比例平均值超過70%，說明我國股權分置改革已經卓有成效。從表中我們還可以發現，我國約有40%的上市公司是國有企業，在所選樣本中占比較大的是非國有企業。在控制變量部分，企業規模Size的平均值為21.8738，標準差為1.3141，表明我國上市公司資產規模以及變化幅度都較大。資產負債率Lev的平均值為0.4436，表明我國上市公司具有較高的負債率，財務風險較高。在盈利能力方面，Roa的平均值為0.0386，標準差為0.0901，說明我國上市公司盈利能力有待提高，同時較低的標準差也說明各個企業之間盈利能力的差異不是十分明顯。現金替代物Cashsub的最小值為-11.9964，最大值為0.7905，標準差為0.3877，說明不同的上市公司在現金替代物上的差別較大。在負債結構方面，Debtstr的平均值為0.8269，表明我國上市公司流動負債在負債總額中所占的比例較高，面臨的流動性沖擊程度較大。在企業的增長機會方面，Mbr的平均值為2.1343，標準差為7.6378，最大最小值之間的差異較大，表明我國上市公司的增長機會存在較大的差別，這可能與企業所處的行業不同以及企業的發展階段有關。

表2 變量描述性統計分析

Man 1.6360 33,805 0.0000 0.2017 0.3380 State 33,805 0.4001 0.4899 0.0000 1.0000 Trad 33,805 0.7052 0.2888 0.0318 1.0000 Size 28.5086 33,80521.87381.314114.9416 Lev 12.1274 33,805 -0.1947 0.4436 0.4298 Roa 33,805 0.0386 0.0901 -3.4343 0.7753 Exp 33,805 0.0611 0.0556 0.0000 0.6029 Cashsub 33,805 0.0089 0.3877 -11.9964 0.7905 Debtstr 1.0000 33,805 Mbr 33,805 819.8586 0.8269 2.1343 0.1863 7.6378 0.0580 0.6449

四、回歸結果與分析

表3顯示了企業現金持有量與產權性質、管理層持股比例和流通A股比例的回歸結果。從表中可以看出，模型1顯示了相對于國有企業而言，非國有企業具有較高的現金持有水平，本文的假設1成立。2013年的博鰲亞洲論壇，中國民營企業的生存和發展問題備受關注，特別是圍繞民企融資難等一系列問題。如前所述，在當前的社會融資環境下，由于不同產權性質的企業有著不同的社會信貸配給，國有企業憑借其先天的優勢地位，在上市融資和發行債券時便會享有那些非國有企業無法享受到的無形的信用擔保，以及更大的融資便利性，這些優勢條件使得國有企業具備更快的資金籌集速度，也可獲得更大的資金額。同時國有企業相對于非國有企業面臨的融資硬性約束問題而言，其面臨的只是融資軟約束問題，這就使得其可以更為方便地從外部獲取資金，因此從這一方面來說國有企業的投資對現金流的依賴相對較小。非國有企業如民營企業的融資約束較強，外部對其融資的制約條件較多，使其不得不更多地依賴于內部自身現金流，投資-現金流敏感性更強。因此，非國有企業的投資-現金流敏感性要大于國有企業的投資-現金流敏感性。總體而言，國有企業融資優勢相對更為明顯，獲得資金的渠道也更為流暢，在信貸市場上，資金也有流向國企等大企業的趨勢。同時，國企等大企業由于其抵押品充足，經營模式較為透明，銀行放貸給這些大企業不僅安全性較高，并且也會有較低的信貸操作成本；而非國有企業融資能力有限，易受流動性沖擊，現金的短缺成本較高，故現金持有水平也會相對較高，故這些企業希望通過持有更多現金來建立自身防御緩沖機制。

從表中模型2這一列可以看出，管理層持股比例與企業現金持有量呈正相關，且在1%水平上顯著，由此假設2成立，但與Faulkender（2001）和Ozkan（2004）的經驗證據不一致。Faulkender在1991年的調查中，對美國中小上市公司現金持有量進行了考察，并分析了其現金持有量的影響因素，研究結果表明：管理者持股比例與上市公司的現金持有量顯著負相關；而Ozkan對于英國上市公司的研究結果則顯示，管理者股權與現金持有量之間并不存在顯著的單調相關關系，而是存在顯著的非單調相關關系。結合我國資本市場的客觀實際，這說明在我國上市公司中，當管理層持有較低的股權比例時，管理者固守職位狀態也會發生。

表3 多元線性回歸結果

從表中模型3這一列可知，在我國上市公司中，流通A股比例與上市公司現金持有量負相關，且在1%水平上顯著，由此假設3成立。說明當企業的流通股比例越高時，其受到的社會公眾監督就越多，公司改善治理的壓力就越大。通過不斷提高流通股比例，社會公眾對于上市公司的監督作用將會進一步加強，在加強企業治理的同時，現金持有量則會降低并維持在合理的水平。

五、穩健性檢驗

在上文中對現金持有量Cash的衡量中，本文使用了2007年新準則實行之后的計算方法，即企業現金持有量等于貨幣資金與交易性金融資產之和與期末總資產之比。在本部分，我們嘗試使用新準則實行之前的衡量方法，即貨幣資金Cash1與短期投資之和與期末總資產之比來分析，以檢驗結果是否依然如之前假設一樣顯著。

結果如表4所示，從表中可知，在使用新準則之前的計量方法衡量企業現金持有量時，相對于國有性質企業，非國有企業現金持有水平較高；我國上市公司中，管理者持股比例與上市公司現金持有量正相關；流通A股比例與上市公司現金持有量負相關。所得出結論與之前一致，故前面所設假設成立。

表4 穩健性檢驗

六、研究結論

本文利用我國上市公司數據進行了三個方面問題的實證研究，主要包括：產權性質與企業現金持有的關系；管理層持股比例與企業現金持有的關系；上市公司流通A股比例與企業現金持有的關系。本文得出的主要結論如下：

（1）在保持其他條件不變的情況下，非國有企業的現金持有水平高于國有企業現金持有水平。盡管國有企業掌握了國民經濟的命脈，但隨著改革開放的深入發展，非國有企業發展迅速，在市場經濟中發揮著日益重要的作用。但國有企業憑借其規模和先天的制度優勢以及與銀行之間天然的密切關聯，在融資約束上所受制約明顯低于非國有企業。雖然當前我國貨幣信貸總量不小，但企業特別是小微企業融資不易、成本較高的結構性問題依然突出。目前，國企的融資成本普遍低于非國有企業，企業和銀行雙重破產機制相對比較缺乏，企業一般會有高信貸的沖動，國有商業銀行也可以在國家信用擔保的情況下不斷借貸。因此在這樣的刺激下，能在一定程度上解決國有企業的資本運轉問題，保證國有企業持續穩定的經營并保持較高的收益。因此，地方政府也會存在對于國有企業進行過度補貼而不考慮效率的動機，而這樣的一種過度單傾向性的補貼偏好會使得國有企業產生過度借貸的行為，加劇了資本市場上資金的相對短缺，從而最終對于非國有企業來說，由于融資受到制約，其經營發展所面臨的壓力也會越來越大。非國有企業不但沒有政府資源，而且也無法獲取來源于政府的無形信用保證。因此，相對于國有企業，無論是銀行信貸等間接融資，還是股票債券等直接融資，非國有企業面對的融資約束問題更加嚴重。基于動機理論和融資優序理論的觀點，在內外部融資成本差異的驅動下，非國有企業會傾向于提高自身現金持有水平以應對未來的投資需求和流動性危機。

（2）我國上市公司管理者持股比例與企業現金持有量正相關。如前所述，由于我國資本市場中非流通股在上市公司中占據了重大比例，同時我國上市公司股本結構中約有1/3為社會公眾股，由于其股權的分散性和持股比例問題，它們在監督公司管理者方面存在搭便車的動機，而在我國資本市場上用腳投票的機制還非常不完善，因此也難以對管理者實施有效監督。在這種制度背景下，中國上市公司的管理者可能在股權水平較低的情況下就達到固守職位狀態。因此，盡管在我國管理層持股比例較低，但他們仍可能通過增加上市公司的現金持有量來謀取私人利益。

（3）我國上市公司流通A股比例與上市公司現金持有量負相關。相對于非流通股而言，流通A股信息受到公眾監督，具有較高的透明度，因此流通A股所受到的市場制約也高于非流通股，隨著流通股比例的提高，企業信息公開透明化的程度也會更高，管理層受到的監督也會更加明顯，控股股東面臨著控制權喪失、管理層被更換等潛在威脅也會越大，這對控股股東和管理層起到了約束作用，進而對于公司改善治理的壓力就越大，現金持有量就越低。

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