中國影子銀行對銀行風險承擔閾值效應的實證研究

田秀娟　吳曼華

摘 要：本文以影子銀行對銀行風險承擔的雙重作用為出發點，在理論證明影子銀行對銀行風險承擔可能存在閾值效應的基礎上，進一步構建動態非線性面板模型進行實證檢驗。結果表明：我國影子銀行的發展與銀行風險承擔之間呈U形關系，存在閾值效應，閾值點出現在2013年左右；我國影子銀行的發展對銀行風險承擔的影響程度依賴于銀行資本情況、經營效率與資產規模；銀行風險承擔與內、外部影子銀行規模之間均呈U形關系，但分別位于U形曲線的前半段與后半段，即目前內部影子銀行發展有助于降低銀行風險承擔，而外部影子銀行發展則傾向于提高銀行風險承擔。

關鍵詞：影子銀行；銀行風險承擔；閾值效應；動態面板模型

中圖分類號：F830.3 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2018）03-0021-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.03.003

一、引言

影子銀行最早產生于歐美國家，2008年次貸危機以來其作為和傳統金融機構相平行的體系，對商業銀行等傳統金融機構產生了重要影響。隨著我國金融市場快速發展、中小企業融資需求增加、房地產市場資金緊縮等，我國影子銀行規模不斷增長，影子銀行體系也從中小企業間的地下借貸逐漸演變為盤根錯節的復雜網絡。根據金融穩定理事會公布的報告，2014年我國影子銀行規模占全球總規模的比重為4% ，位列世界第三①。根據國際評級機構穆迪的測算結果，截至2015年底我國影子銀行規模總量超過53萬億元，占GDP的79%②。據瑞銀測算，2016年底中國影子銀行規模約為60—70萬億元，占整體信貸的比重已從2006年的10%提高到33%③。

2008年金融危機后，我國影子銀行規模持續膨脹。從商業銀行看，銀行出于資本充足率、貸款額度等的限制和提高自身利潤的需求，有動機從事影子銀行業務以實現監管套利；從宏觀經濟看，利率市場化背景和典型的金融二元結構助推了我國影子銀行的擴張。因此，中國式影子銀行一定程度上是由商業銀行推動形成的，影子銀行對傳統銀行的日常經營和風險承擔狀況將產生顯著影響：首先，影子銀行的發展可以降低融資成本，促進經濟增長，增加銀行的收入多樣性，形成風險共擔機制，從而降低商業銀行風險承擔水平。其次，當銀行內部的影子銀行業務占比逐漸增加時，二者在資金方面的聯系日益增強，極易引起風險傳染問題。

因此，從理論分析和實證檢驗兩方面研究影子銀行對銀行風險承擔的閾值效應，并進一步分析二者關系的異質性特征，有助于明確影子銀行對銀行風險承擔的影響路徑與不同時期的作用方向，為銀行風險管理和監管部門制定有關影子銀行的制度提供理論依據和政策建議。

二、文獻綜述

國內外學者基于監管程度、功能標準、業務類型、政府支持程度等視角給出了影子銀行的定義。部分學者指出，影子銀行是游離于監管體系之外，可以從事期限、信用及流動性轉換職能，具有高杠桿、低透明度、借短貸長等特點的金融中介機構（Krugman，2008；Pozsar，2010；Ricks，2012）。Schwarcz（2012）則認為影子銀行的概念既包含影子銀行的金融產品和服務，也包含提供該產品和服務的金融市場。在中國式影子銀行的內涵方面，國內學者指出，我國影子銀行不具有以資產證券化為核心的特征，并從與政府的關系及政府支持程度、與商業銀行的關系等角度對影子銀行業務加以分類（徐軍輝，2013；李向前等，2013；閻慶民等，2014；孫國峰等，2015）。

在規模測算方面，國內學者主要通過三種思路測算影子銀行規模：第一，按照業務或信用中介類型，將委托貸款、信托貸款、未貼現銀行承兌匯票、民間借貸分類加總（劉超等，2014；解鳳敏等，2014；丁寧，2015；方先明等，2017）；第二，按照與銀行的關系，分成銀行體系外部的影子銀行、體系內部的影子銀行兩部分進行測度（沈悅等，2013；藍虹等，2014；李叢文，2015；李向前等，2016）；第三，以社會未觀測信貸規模為影子銀行規模的代理指標（毛澤盛等，2012；封思賢等，2014）。

有關影子銀行風險問題的研究重點主要包括影子銀行的運作機制、風險傳導途徑以及引發危機的過程等。多數國外學者認為影子銀行的發展增強了銀行與資本市場的風險傳染效應，從而提高了發生金融危機的概率（Adrian，2010；Singh，2010；Pozsar等，2010）。也有學者認為影子銀行期限錯配、監管不足等潛在風險特征及由此產生的高運營風險，是次貸危機的重要誘因（Baily，2008；Hsu等，2010）。Pellegrini C B（2017）采用CoVaR方法實證分析發現，影子銀行體系中的貨幣市場基金提高了金融系統的風險。此外，Epstein（2005）指出，影子銀行一定程度上具有流動性創造功能，可以豐富銀行的收入來源，有助于降低銀行和金融體系的風險水平。Gennaioli等（2013）通過模型分析發現，只有在理性預期前提下，影子銀行體系才較為穩定。

國內關于影子銀行與銀行風險關系的文獻較多，但尚未形成一致的結論。部分學者借助資產負債表、投入產出法等發現，在研究區間內，影子銀行體系的整體風險呈現上升趨勢，且會通過多種渠道對傳統銀行產生風險傳染（張慧毅等，2013；李建軍等，2014）。另有學者借助數值模擬、CoVaR等實證方法研究發現，影子銀行在發展前期對銀行風險承擔的主導作用主要表現為風險共擔，后期風險傳染效應則逐漸顯現（張坤，2012；戴國強等，2014；涂曉楓等，2016）。

已有文獻在影子銀行對銀行風險的影響方面尚存在以下不足：第一，關于影子銀行對銀行風險承擔的影響渠道和路徑目前尚未形成較為系統的分析和統一的結論，且缺少基于微觀經濟理論的深入探究和模型推導；第二，在衡量影子銀行的發展程度時，大多數文獻選擇影子銀行絕對規模或相對規模，存在代理變量選取單一的問題，降低了實證結論的穩健性；第三，目前已有部分文獻基于影子銀行和商業銀行類型的角度，對比研究二者關系的異質性特征，但較少有文獻關注銀行微觀特征對影子銀行發展與銀行風險承擔二者關系的差異性影響。

三、影響路徑分析

影子銀行發展對銀行風險承擔的消極作用主要表現為：首先，影子銀行體系的一般特征決定了其固有的潛在風險，并且極易對傳統銀行產生風險傳染效應。剖析影子銀行的定義及其經營活動，可以發現其具有杠桿率過高、期限錯配嚴重、缺少監管和擔保等風險特征。在金融市場劇烈波動時，影子銀行體系容易出現流動性枯竭并通過多種渠道將風險傳導至銀行業。其次，影子銀行與銀行業務和機構的緊密聯系提高了銀行風險承擔水平。最后，影子銀行作為創造流動性的融資體系，在擴大社會信用供給的同時，也會對貨幣、信貸等宏觀變量造成影響，進而弱化央行對貨幣政策的調控能力。

影子銀行對銀行風險承擔的積極作用體現在：首先，影子銀行的擴張極大地拓展了中小企業的融資渠道，有助于緩解企業融資難的問題。企業在還款負擔降低的情況下，選擇低風險的穩健投資項目的可能性提高，從而降低了銀行的貸款違約率和破產風險。其次，影子銀行作為我國金融創新的主要形式之一，對于提高金融體系效率、推動實體經濟發展和轉型具有重大意義。近年來，以銀行理財產品、委托貸款、未貼現承兌匯票等為主的影子銀行體系已成為實體經濟融資的重要渠道，提高了儲蓄轉化為投資的能力和金融資源的配置效率，加速了利率市場化和金融改革，有利于促進銀行體系的協同發展和穩定。

在剖析影子銀行對銀行風險承擔雙重作用的基礎上，本文總結出二者的影響框架圖如圖1。

由圖1知，影子銀行對銀行風險承擔的積極影響與消極影響共存，同時既有直接作用也有間接作用。因此，認為影子銀行規模與銀行風險承擔水平之間可能呈非線性關系。

四、中國影子銀行規模測算

為了更加準確地界定影子銀行的內涵及構成，并進一步測算其規模，沈悅（2013）、裴平（2014）等從信用中介和信用創造的角度，提出可以將影子銀行體系分成內、外部影子銀行兩部分。

內部影子銀行體系是指商業銀行出于資本充足率等監管要求和提高自身利潤的需求，通過金融創新將表內資產轉移到表外，以規避金融監管并獲得超額利潤。但是，只有規模較大、與銀行關系密切的國有企業，以及少部分利潤率高、資信良好的私營企業能夠通過內部影子銀行體系獲得資金支持。對于信貸規模小且信用風險大的農戶、大部分私營企業以及個體工商戶而言，則需要從民間非正規金融機構獲得資金支持。因此，沈悅（2014）、裴平（2014）等指出，信托貸款、委托貸款與未貼現銀行承兌匯票只是反映了金融機構內部的影子銀行，我國影子銀行體系還應包括外部影子銀行，即發揮信用中介職能的非銀行業金融機構、準金融機構等，如信托公司、小貸公司、民間金融組織等。

本文借鑒李叢文（2015）等的研究，將影子銀行總規模分為內、外部影子銀行規模兩部分進行測度。其中，內部影子銀行規模通過委托貸款、信托貸款、未貼現銀行承兌匯票之和測度，相關數據可從《中國統計年鑒》獲取；外部影子銀行主要包含民間借貸和地下錢莊等，可以利用社會未觀測信貸規模測度。

在實際經濟活動中，國內生產總值的創造必須有足夠的資金注入，因此將每單位GDP需要的來自正規金融體系的資金定義為單位貸款系數[RG]，其值為全社會未償還貸款總額/全社會GDP，同理可得農戶、私營個體經濟的單位貸款系數分別為[RF]、[RE]。正規金融體系對每一經濟體信貸需求的滿足程度可表示為經濟體與全社會單位貸款系數的比值，記為S，則正規金融體系對農戶、私營個體經濟的滿足程度分別為[SF=RF/RG]、[SE=RE/RG]。因此，社會未觀測信貸規模為：

[NOL]為研究區間內的未觀測信貸規模，[GDPF]、[GDPE]代表農戶、私營及個體經濟在該時期實現的國內生產總值。在具體計算時，以第一產業產值衡量農戶創造的[GDPF]，用私營和個體經濟的就業人數/第二三產業就業人數*第二三產業產值測算[GDPE]。

由于目前公布的我國農戶、私營單位以及個體經濟的貸款數據只包含短期貸款，所以根據式（1）得到的只是各經濟體的短期未觀測借貸規模，需借助短期貸款占比t，將短期未觀測貸款[NOLt]調整為未觀測貸款總規模，即：

將影子銀行各組成及其規模匯總如表2。由表2知，2006年以來我國影子銀行總規模一直維持較快增長：2006年僅為25238.37億元，2015年末則增加至402996.15億元，10年擴大了14.97倍。2008年次貸危機之后，全球需求急劇萎縮，中國開始實施一系列積極的刺激政策，政策的變化導致資金供需產生了巨大缺口，以理財、委托貸款等為主的影子銀行開始迅速擴張。同時，利率市場化、監管套利和典型的金融二元結構助推了我國影子銀行體系的進一步發展。2010年以后由于國家實行緊縮的貨幣政策和管制利率的政策，正規金融難以滿足中小企業巨大的融資需求，因此影子銀行規模增速顯著提高。

五、基于動態面板模型的實證檢驗

（一）模型構建

基于以上影子銀行對銀行風險承擔雙重作用的理論分析，認為二者之間可能存在閾值效應，因此提出假設1：影子銀行與銀行風險承擔之間呈現先降后升的“U”形趨勢。根據Delis和Kouretas（2011）的相關研究，將本文的動態面板基準模型設置如式（3）：

（二）變量選取與數據說明

變量的具體說明如下：

1. 被解釋變量：基于財務信息的銀行風險承擔指標包括不良貸款率、存貸比、Z 指數、風險加權資產/總資產等。考慮到我國的銀行仍以傳統的存貸款業務為核心，信用風險是其面臨的首要風險，因此選擇不良貸款率（NPL）、存貸比（LDR）為銀行風險承擔的代理指標。

2. 核心解釋變量：影子銀行規模（Shbank）。通過剖析影子銀行對銀行風險承擔的雙重效應，認為二者之間可能存在非線性關系。因此，將影子銀行規模及其二次項設定為核心解釋變量。

3. 控制變量：現有文獻表明，宏觀經濟發展、行業競爭水平和銀行自身特征等均是影響銀行風險承擔行為的關鍵因素。因此，本文選擇的控制變量包括：反映宏觀經濟水平的名義GDP 增長率（MGDP）、表示銀行業競爭程度的五大國有銀行貸款之和占比（MC）、反映銀行經營情況的成本收入比（CIA）、描述銀行資本水平的資本充足率（CAR）、代表銀行經營規模的總資產對數（LS）。各變量的定義和表述如表3。

1. 影子銀行規模閾值估計及穩健性檢驗。表5為影子銀行規模對銀行風險承擔的回歸結果，其中模型1的被解釋變量為不良貸款率，解釋變量為影子銀行絕對規模及其平方。由模型1可知，影子銀行規模一次項（Shbank）和二次項（Shbank2）的系數分別為-0.0620、0.0013，都通過了1%水平下的顯著性檢驗。AR（2）檢驗的P值為0.32大于0.1，殘差項不存在二階自相關，Sargan統計量的P值為0.23，工具變量不存在過度識別。回歸結果驗證了影子銀行規模與銀行風險承擔水平的關系呈U形，存在閾值效應，閾值為23.85萬億元。當我國影子銀行規模超過23.85萬億元時，影子銀行擴張會提高銀行風險承擔水平。我國2012年、2013年影子銀行規模分別為21.55萬億、27.41萬億元。因此，從2013年開始，我國影子銀行的擴張開始提高銀行風險承擔水平。此外，模型1中不良貸款率的一階滯后項系數顯著為正，說明銀行以往的風險狀況會影響當期風險承擔水平，本文選擇動態面板模型是必要和合理的。

在控制變量方面，GDP增速系數顯著為正，銀行風險承擔具有順周期特征，這與Lopez等（2011）的研究結論一致。市場集中度系數顯著為負，表明行業競爭提高了銀行風險承擔水平。成本收入比對銀行風險承擔的影響不顯著。資本充足率系數顯著為負，說明資本充足率高的銀行抵御和化解風險的能力更強，經營決策更偏穩健，風險承擔水平更低。資產規模系數顯著為正，說明資產規模越大的銀行，越容易產生“大而不倒”的依賴心理，進而導致其從事高風險業務的可能性更高。

為了提高實證結果的說服力和所估計閾值的準確性，本文以影子銀行相對規模的一次項、二次項為解釋變量，以不良貸款率（NPL）、存貸比（LDR）分別為被解釋變量進行回歸，結果如模型2、3所示。影子銀行規模的一次項、二次項系數均分別顯著為負、顯著為正，即影子銀行相對規模與銀行風險承擔水平呈U形關系。在以不良貸款率為被解釋變量時，閾值點為43.23%，2013年影子銀行相對規模為46.05%，開始超過該閾值；在以存貸比為被解釋變量時，閾值點為36.34%，2012年影子銀行相對規模為39.89%，開始超過該閾值。

與多數學者認為影子銀行擴張會加劇銀行風險承擔水平的結論不同，本文的實證結果表明，我國影子銀行的發展與銀行風險承擔之間存在閾值效應，在影子銀行規模超過閾值的情況下，影子銀行擴張才會對銀行產生提高其風險承擔水平的影響。基于以上分析，認為影子銀行的監管重點在于及時監測，在超過閾值后適當縮減，引導影子銀行良性適度發展。

2. 引入銀行特征變量交叉作用的閾值效應辨析。在原模型中依次引入影子銀行規模、影子銀行規模的平方項與銀行資本水平、經營效率及資產規模的交叉項，回歸結果如表6所示。其中，模型4、6、8是以影子銀行絕對規模為解釋變量時的回歸結果，模型5、7、9是以相對規模為解釋變量時的回歸結果。

由表6可知，不論是絕對規模還是相對規模，影子銀行規模的一次項、二次項系數與銀行特征變量交叉項的符號均相反，且能通過顯著性檢驗。因此得出以下結論：第一，銀行資本水平不僅可以直接影響銀行風險承擔水平，還可以緩沖影子銀行對銀行風險承擔產生的沖擊。第二，銀行經營效率能夠降低影子銀行對傳統銀行的影響。經營效率高的銀行，在實現利潤最大化目標的過程中，擁有更大的自主選擇空間，能夠更有效地應對影子銀行擴張產生的競爭壓力，從而在保證利潤的前提下更大限度地降低風險承擔水平。第三，影子銀行對銀行風險承擔的作用程度依賴于銀行資產規模。

3. 內、外部影子銀行閾值效應的異質性識別。為進一步探究影子銀行對銀行風險承擔閾值效應的異質性，本文對內、外部影子銀行體系對商業銀行風險承擔的影響進行了實證研究。

由模型10可知，內部影子銀行規模的一次項系數、二次項系數分別顯著為負和正，說明內部影子銀行規模與銀行風險承擔之間亦呈U形關系，閾值為5.38萬億元。當內部影子銀行規模大于5.38萬億元時，其繼續擴張會提高銀行風險承擔水平，而我國2006—2015年內部影子銀行規模最大值為2013年的5.16萬億元。因此，2006年以來我國內部影子銀行規模與銀行風險承擔的關系一直位于U形曲線的前半段，即內部影子銀行的發展有助于降低銀行風險承擔水平。由模型11知，外部影子銀行規模一次項系數、二次項系數顯著為負和正。外部影子銀行規模與銀行風險承擔呈U形關系，閾值為15.05萬億元，從2012年開始超過該閾值，目前處于外部影子銀行發展會提高銀行風險水平的階段。

從影子銀行的分類標準來看，內、外部影子銀行體系對銀行風險承擔的閾值效應存在異質性的原因可能在于二者對商業銀行的影響路徑不同。一方面，內、外部影子銀行都可以通過促進實體經濟發展降低銀行風險，通過風險傳染和降低貨幣政策有效性提高銀行風險；但另一方面，商業銀行內部的影子銀行業務可以豐富銀行收入構成，降低銀行風險，而外部影子銀行持續擴張則較大程度上加劇了信貸市場的競爭。商業銀行在競爭優勢削弱的情況下，可能會選擇降低貸款的審核標準，以擴大業務的方式來增加收益。一旦貸款門檻降低，企業的貸款需求便會增加，市場利率提高，違約率上升，進而銀行風險承擔水平提高。

4. 影子銀行規模閾值估計的結果分析。將模型1—模型9的結果匯總如表8。由表8可知，我國影子銀行的發展與銀行風險承擔之間存在閾值效應，閾值點出現在2013年前后。

影子銀行在2013年左右開始表現為提高銀行風險承擔水平的經濟原因包括：

第一，2013年我國影子銀行規模占GDP的比重已達46.05%。隨著影子銀行的迅速擴張，其對商業銀行及金融體系的消極作用逐漸顯現：一方面，影子銀行發展的盲目性、復雜性、隱蔽性和傳染性等特點使其積累了大量的潛在風險，對金融監管提出了嚴峻的挑戰；另一方面，影子銀行在資源、業務、人才等方面與商業銀行的競爭加強，銀行的盈利空間被擠占，從而風險水平提高。

第二，近年來我國經濟增速放緩，使得影子銀行體系的流動性風險和信用風險加大，進而通過風險交叉、傳染等途徑提高了銀行業的風險。從我國的實際情況看，支撐影子銀行超速發展的背后主要是地方政府融資平臺、房地產行業和民間借貸。2012年我國GDP增速為7.8%，創1999年以來最低值，我國經濟由此進入中高速增長的新常態，地方政府的稅收收入顯著下降，從而使得政府融資平臺還款壓力增大。此外，在國內經濟下行、國際市場需求下降的背景下，中小企業經營面臨重重挑戰，影子銀行參與的民間借貸的違約風險提高。

六、結論與政策建議

本文在理論證實影子銀行對銀行風險承擔可能存在閾值效應的基礎上，利用2006—2015年我國影子銀行發展及33家商業銀行的數據，通過構建動態非線性面板模型實證檢驗了二者之間的動態關系及其異質性，主要研究結論如下：

首先，我國影子銀行發展對銀行風險承擔的影響存在閾值效應。以存貸比作為銀行風險承擔的代理指標，當影子銀行相對規模超過GDP的36.34%時，影子銀行發展會提高銀行風險承擔水平；以不良貸款率作為銀行風險承擔的代理指標，當影子銀行絕對規模大于23.85萬億元及相對規模超過GDP的43.23%時，影子銀行發展會提高銀行風險承擔水平。因此，基于閾值效應的存在，監管部門在制定相關政策之前，必須首先對影子銀行對銀行風險的綜合影響處于U形曲線的哪個階段加以判斷，進而有針對性地采取措施，推動監管模式向混業監管轉變，不斷完善影子銀行統計制度等技術細節，從而有效監測、估計及控制影子銀行風險。

其次，影子銀行對銀行風險承擔的閾值效應會受到銀行微觀特征如資本水平、經營效率、資產規模的影響。因此，面對影子銀行快速擴張的趨勢，各商業銀行應擴展業務類型、提高資金利用效率和競爭能力，以最大限度緩沖影子銀行產生的競爭壓力與不利沖擊。

最后，內、外部影子銀行發展對銀行風險承擔的作用差別較大。內部影子銀行規模與銀行風險承擔水平的關系目前處于U形曲線的前半段，說明內部影子銀行發展有助于降低銀行風險承擔，可以允許其適度發展。外部影子銀行規模與銀行風險承擔水平的關系則處于U形曲線的后半段，其發展會提高商業銀行風險。由于外部影子銀行是我國影子銀行體系的主要組成部分，因此監管部門應以本文估計的內、外部影子銀行規模的閾值點作為參考，高度關注和重點監管互聯網金融、民間借貸等外部影子銀行。

注：

①數據來源于金融穩定理事會發布的《2014全球影子銀行監測報告》。

②數據來源于穆迪公司2016年4月發布的《2016中國影子銀行季度監測報告》。

③數據來源于瑞銀中國首席經濟學家汪濤估算。

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