央行降準超預期

方斐

4月17日，央行決定，從2018年4月25日起，下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點；同日，上述銀行將各自按照“先借先還”的順序，使用降準釋放的資金償還其所借央行的中期借貸便利（MLF）。這是2018年以來央行實施的第二次定向降準。

從政策意圖來看，MLF的存量規模為4.9萬億元，MLF操作中銀行需要拿國債、央票等進行質押，且成本率約為3.3%。置換MLF使商業銀行付息成本減少，利好凈息差改善，初步測算將提升銀行業凈利潤1%左右，降準后利好整個銀行業我；且引導資金投向實體經濟，降低中小企業融資成本。

央行宣布定向降準置換MLF，釋放增量資金約4000億元，范圍覆蓋所有的大中型銀行。在不改變貨幣政策中性的情況下，降低了銀行的資金成本，維護了金融體系的穩定。長期來看，隨著金融業監管改革措施的逐步落地，銀行隱藏風險的逐步消化，經濟保增長壓力提升，預計下半年貨幣政策邊際放松的可能性加大。疊加持續擴張的財政政策和產業升級帶來的銀行放貸動力，長期有利于提高銀行業的營業利潤。

緩解資金饑渴改善流動性

此次，央行表示將讓銀行使用降準釋放的資金償還其所借央行的（MLF）。目前，一年期MLF的中標利率為3.3%，高于法定存款準備金利率（現為1.65%）。以降準釋放的資金償還MLF將減少銀行利息支出，降低銀行負債端成本。太平洋證券根據2017年年報數據測算可知，降準將使得上市銀行降低計息負債成本率1.16BP，提高2018年歸母凈利潤增速約1.13個百分點。

此前，有報道稱自律機制機構成員召開會議，擬提高存款利率較基準利率上浮上限，銀行負債端成本有上升壓力。而在表外回表的大背景下，信貸需求較為旺盛，銀行必然有動力將負債端成本的上升轉嫁到資產端，新增信貸利率有進一步上浮的壓力。此次降準穩定了銀行負債端的成本，繼而可以穩定新增信貸的利率，利于穩定實體經濟融資成本。

而釋放流動性有利于提振銀行信貸投放意愿，促進表外回表，引導銀行支持實體經濟特別是小微企業。MLF主要為6個月和1年期，主要提供了中期流動性，而降準則提供了長期流動性，且降低了銀行負債端成本，有利于提振銀行信貸投放意愿。在資管新規即將落地、表外回表趨勢明確的環境下，降準提高了銀行承接表外回表資產的能力。

隨著銀行業監管的不斷加強，銀行表外業務逐步轉表內，表外融資需求被迫擠向表內，導致貸款額度資源緊張。在貸款額度緊張的背景下，大型優質企業的貸款往往優先保證，而中小企業貸款的難度必然會增加。

此次對部分金融機構降準以及置換MLF的操作，主要涉及大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行。此次降準釋放增量資金4000億元，且大部分增量資金釋放給城商行和非縣域農商行，并要求新增資金用于小微企業貸款投放，這有利于銀行業擴大企業貸款業務規模，對銀行整體的業績產生正面積極的影響，尤其是中小銀行，由于操作MLF的往往是大型銀行，因此中小銀行不用償還MLF。

中銀國際認為，央行此次定向降準操作呵護資金面、穩定金融市場流動性預期的態度明確。在2018年對表外融資限制進一步趨嚴的背景下，實體的流動性年初以來持續緊張。從社融數據來看，一季度委托+信托貸款負增長超2000億元，比2016年同期少增逾1.6萬億元，3月末社融增速下行至10.5%的低位。在此背景下，維持一個相對寬松的資金面環境有利于企業通過債券融資的方式替換存量表外債務，降低系統性風險發生的可能性。

相比于降準，MLF一方面成本較高，另外由于有到期日的存在，不利于金融市場預期的穩定，此次通過定向降準替換部分MLF，銀行體系資金成本下降，穩定性明顯增加，有利于資金面預期的改善。

此外，央行明確要求金融機構把降準新增資金主要用于小微企業貸款投放，并適當降低小微企業融資成本，有利于緩解實體經濟融資成本上行的壓力。

根據央行披露，以2018年一季度末數據估算，此次定向降準操作當日將償還MLF約9000億元，同時釋放增量資金約4000億元。年初以來，金融市場利率呈下行趨勢，銀行同業存單（3M）利率較年初下行142BP，1年期、10年期國債收益率較年初分別下降63BP、23BP，很大程度與央行相對寬松的貨幣政策操作有關。

此次定向降準將繼續釋放積極信號，預計金融市場利率將會繼續溫和改善。但需要注意的是，央行強調此次定向降準并不代表穩健中性的貨幣政策取向變化，因此市場利率大幅下行的空間不大。

而且定向降準有助于緩解銀行負債端壓力，利好息差。中銀國際對主要上市銀行定向降準的影響進行了測算，由于上市銀行大都基本為央行一級交易商，因此為簡化測算，假設此次定向降準帶來上市銀行存款準備金的釋放將全部用于到期MLF的償還。結果顯示，本次定向降準預計給上市銀行帶來凈息差1BP的改善以及0.9個百分點凈利潤增速的提升。

不過，對于其他中小銀行而言，由于本身并沒有MLF需要償還，因此將完全受益于1 個百分點的準備金釋放，如完全用于小微貸款的投放，定向降準對息差和利潤的改善幅度更為明顯。此外，在資金利率下行的背景下，中小銀行將更多受益于行業整體負債端成本的下行。中小銀行的同業負債占比相對較高，受市場資金利率的影響大，定向降準帶來市場資金利率的溫和下行，且將緩解中小銀行負債端的成本壓力。

因此，此次定向降準釋放的增量資金有利于改善市場流動性，緩解銀行負債端成本壓力，并且有助于減輕央行擬放開存款利率浮動上限對市場情緒帶來的負面影響。

二季度流動性仍然緊張

此次降準超過市場預期，央行此舉究竟意欲何為？

廣發證券認為，從總量來看，嚴監管帶來的信用擴張放緩導致M2持續低于央行9%的目標值，央行需要從流動性層面對沖信用的緊縮局面，由于2018年外匯占款的不確定性和財政二季度的收縮效應，基礎貨幣投放只能依賴央行，靠公開市場只會提高基礎貨幣來源的成本和不確定性。從價格來看，2018年以來，銀行一般存款增長放緩，存款競爭加劇導致負債成本持續上升，央行降準替換MLF可以讓銀行獲得低成本資金，從而降低銀行的綜合負債成本。

由于從4月18日開始將進入持續兩個多月的財政存款上收期。繼續依賴1年期M LF會使得資金成本持續上行，而實體經濟流動性緊張局面以及存款競爭會導致各家銀行超儲波動性擴大，從而傳導到銀行間利率水平。

靜態考慮，此次降準相當于釋放1.3萬億元準備金，這個數字會隨著一般存款的增長而持續增長。如果考慮一年期MLF和準備金利率的差值，相當于降低了銀行200億元的負債利息，如果動態考慮對綜合負債成本的向下引導以及降準的長期性，影響則更加明顯。

由于財政存款上繳是季度性的，從全年來看，財政是平衡的，因此，降準的長期效果會在下半年逐步顯現，銀行間市場的流動性寬松程度也會隨之上升。當然，降準的另一個考慮是對沖資管新規落地的影響，或預示著資管新規的靴子即將落地。

雖然財政存款在超儲率層面的影響長期看是超額對沖了，但如果不考慮6月底2萬億元左右的支出，3個月累計上收量估計在2萬億元左右，因此真正的寬松在6月底才比較明顯。另外，交稅會導致實體一般存款減少，這一影響需要銀行的信用擴張來對沖，而信用擴張的監管約束依然存在，因此，實體部門二季度依然會面臨流動性緊張的壓力，這種壓力到6月底財政支出后才能逐步開始緩解，當然預期的影響會提前。

從2018年全年來看，9%的M2增速假設對應9%的基礎貨幣增長，需要基礎貨幣2.9萬億元，考慮降準到年底的影響（1.3萬億元×1.09=1.4萬億元），及2018年財政存款的凈下發8000億元，依然需要7000億元左右的基礎貨幣，這意味著2018年至少還需要一次0.5%的降準，可能的時間點在財政存款上收窗口期10月初。

總體來看，此次降準釋放的資金大部分用于償還MLF，屬于兩種流動性調節工具的替代，而余下的小部分資金則與4月中下旬的稅期形成對沖，表明央行整體政策基本維持了穩健中性的基調。經濟整體的走勢也會在一定程度上影響貨幣政策的邊際傾向，3月份宏觀經濟數據出現一些下行跡象，加上中美貿易戰給經濟的平穩發展帶來了諸多不確定性。如果經濟下行壓力持續增大，央行或許會在貨幣政策的邊際傾向走向中性偏松，以維持經濟整體的平穩發展。未來央行是否仍然維持穩健中性的貨幣政策，需要緊密觀察經濟的整體走勢。

對銀行而言，隨著監管協同的強化，行業資產擴張尤其是中小銀行面臨較大的壓力。降準緩解了銀行資金來源和成本上升的壓力，利好銀行股，更利好準備金率較高的大型銀行，二季度銀行相對收益更加確定。鑒于2018年不良反彈延續趨緩態勢，部分銀行息差有望改善，基本面將企穩回升。