后金融危機時代人民幣匯率市場化問題研究

鄭嘉儀，張家豪

（廣東培正學院，廣州 510830）

一、文獻回顧

在匯率的制度發展歷程里，每個國家或地區都先后經歷過固定匯率制度和浮動匯率制度。在經濟先發展的西方國家中，匯率制度常常與固定的物質掛鉤，即一國貨幣與另一國貨幣的兌換比率，根據該國貨幣與特定物質可兌換的量來商定，這就是最早的匯率制度。隨后主權國家為了發展國內經濟，防止失去貨幣獨立權，開始對匯率制度進行政府干預。從布雷頓森林體系瓦解后，西方國家開始實行浮動匯率制度，即貨幣的匯兌比率由市場的供求程度來決定。總的來說，匯率制度的選擇有凱恩斯派的有管理浮動匯率制度以及弗里德曼的完全浮動匯率制度，在這樣的派別下，便出現了凱恩斯主義理論以及新自由主義政策。

在凱恩斯的描述里，一個國家尤其為發展中國家，需要對匯率采用有管理的浮動匯率制度，并加強該國的資本管制。主要是為了維持物價穩定和增加國內就業，保持貨幣政策的獨立性。蔣欣（2016）認為，從長遠來看，政府干預程度較高的匯率制度將不利于實現國內外部均衡的目標。

弗里德曼為代表的一批經濟學家認為浮動匯率制可以更好地吸收外部沖擊，因此極力主張浮動匯率制。在20世紀70年代末，美國等西方國家崇尚新自由主義，其主要內容是“自由化”“私有化”以及政府干預“最小化”。在新自由主義政策中，主張降低對金融行業的監管，實行自由市場；減稅及降低利率對市場的刺激。

“最優貨幣區理論”由蒙代爾提出（1961），在這個理論中，闡述了一國不能就制度的優劣問題選擇匯率制度，應該結合該國的經濟環境選擇匯率制度。在1963年，他還在弗里德曼研究的基礎之上，資本流動體系被他應用上理性預期理論進行分析，解釋該國的匯率制度選擇取決于一國面臨的沖擊類型。

從匯率實行金本位制以來，國內外學者就匯率的管理情況做出不同的研究。不論是以凱恩斯主義為代表的管理浮動匯率，還是以弗里德曼為代表的浮動匯率制度，都為后續的研究帶來了巨大的參考價值。自布雷頓森林體系崩潰后，世界大多數國家的匯率選擇從固定匯率轉向浮動匯率制度，而在此其中，大部分是發達國家。不可否認，20世紀90年代俄羅斯等國發生的金融危機是因為金融體系不夠穩定，資本大量流動所導致。而2008年美國的次貸危機，大部分學者認為是由于新自由主義的極力推崇所導致。在這樣的世界環境，結合我國人民幣匯率的發展歷程看，人民幣匯率制度的發展之路還需循序漸進，根據時機和市場的發展程度逐步推進市場化進程。

二、人民幣匯率制度

（一）人民幣匯率發展歷程

建國以來，我國經歷了計劃經濟到轉軌經濟再到社會主義市場經濟的變遷，人民幣匯率制度隨著我國的經濟發展情況而發生改變，總體上可將人民幣匯率制度分為四個階段。第一階段，中國經濟發展初期，人民幣匯率制度實行釘住美元制度到釘住“一籃子貨幣”制度；第二階段經濟轉軌時期，我國實行雙重匯率制度，即“雙軌制度”；第三階段并軌后的單一浮動匯率制度；第四階段參考一籃子貨幣匯率制度時期。匯率制度的改革，實行的每一個階段體現了中國經濟發展歷程、中國匯率制度逐步完整的過程。

2008年美國發生次貸危機，進而引發了全球性的金融危機。我國在這次危機中采取1997年亞洲危機發生時同樣的手段，維持人民幣名義匯率在6.82人民幣/美元，此匯率制度沿用至2010年。在此期間，美國采用量化寬松政策，非美元貨幣受到了貶值的危機，國際大環境中經濟一度低迷，人民幣是在新興國家貨幣中唯一沒有兌美元貶值的貨幣，因此我國受到美元資產波動沖擊的較低，引起了美國等西方國家對我國不滿，進而引發了貿易戰、匯率戰等爭端。2010年6月19日，我國重啟了人民幣匯率形成機制改革，擴大了人民幣匯率波動幅度，放寬準入機制，人民幣匯率機制從參考“一籃子貨幣”為基礎再轉變為釘住美元為主。這一時期的匯率制度為了維持我國國內的經濟穩定增長，僅是權宜之計，為推進我國經濟發展，進一步推進人民幣匯率市場化的匯率機制，人民幣匯率機制改革是必要的。

（二）人民幣匯率現狀

2008年國際金融危機之后，緊隨其來的2012年的歐美主權債務危機導致中國面臨著資本外流的局面。在這樣的背景下，人民幣匯率制度進行了擴大銀行間外匯市場人民幣匯率浮動區間等一系列的改革，稱之為“4·21”匯改。而這對于外匯市場來說，央行基本退出了干預[1]。

2015年8月11日，央行宣布進一步完善人民幣匯率中間價報價，并將定價權由央行轉移至市場，以前一日的銀行間外匯市場收盤匯率為基礎，綜合考慮外匯供求情況以及主要貨幣籃子的匯率作為下一日的中間價。這是我國人民幣匯率市場化進程的一大進步，人民幣匯率進一步反映市場的供求變化。2016年2月，央行明確“上一日收盤價+‘一籃子貨幣’匯率變化”的人民幣兌美元的中間價形成機制。這一機制的推出是央行與14家報價商對人民幣匯率機制深入、充分溝通的基礎上明確的，在后來的實施過程中，各銀行的整體報價平均值確實在縮小[2]。這一次新機制的推出，消除了人民幣加入特別提款權（SDR）籃子貨幣所需的人民幣匯率取值方面的技術障礙。

在“8·11匯改”至2016年2月，人民幣貶值預期都非常強烈。其一，匯改前美元大幅升值，新興市場貨幣兌美元大幅度貶值，人民幣當時主要采用釘住美元的匯率政策，致使市場對人民幣匯率的懷疑。其二，外資對貶值預期形成恐慌以及對中國外匯儲備的信心不足。而在2016年2月明確新的人民幣匯率機制后，穩定了市場對人民幣貶值預期，在這次改革中資本外流速度有所減緩。

三、后金融危機時代人民幣匯率所面臨的挑戰及其分析

到目前為止，“后金融時代”的劃分時間點在學術界還沒有一個確切的定義。一部分學者認為目前世界還處在金融危機的旋渦之中，世界各國的經濟還處于復蘇狀態。另一部分學者認為世界經濟已擺脫了金融危機余下的禍根，已經在經濟正常發展的時勢之下。而本文將“后金融時代”界定在危機爆發后經濟復蘇的這一段時期，研究這一時期人民幣匯率市場化的問題。

2008年美國爆發的次貸危機，世界各國都無一幸免都被席卷在內。在歷史進程中，工業化國家在世界的經濟地位早已成定局，而恰逢此次的金融危機，世界格局重新洗牌，中國登上了工業化時代后的國際舞臺。時至今日，中國的一舉一動備受世界范圍各國的關注，次貸危機給中國帶來的改變可見一斑。

（一）加入SDR對人民幣匯率市場化的影響分析

1.人民幣加入SDR歷程。在布雷頓森林體系下，由于“特里芬兩難”的問題，IMF在1969年成立建立在普通提款權之上的特別提款權，一種具有超主權儲備貨幣特征并作為國際貨幣資產存在。成員國可根據認繳份額得到特別提款權的分配，用于彌補會員國之間國際收支逆差、償還國際貨幣基金組織債務的賬面資產。同時，還充當國際儲備，與黃金和自由兌換貨幣一樣具有國際儲備的價值。

根據IMF的規定，成為SDR一籃子貨幣需要具有發行該貨幣的轄區在國際商品和服務貿易中占有較高的權重，即貨幣發行國家的出口貿易規模；而是該貨幣可“自由使用”，即“廣泛用于國際支付”及在主要外匯市場上“廣泛交易”[3]。中國人民銀行在2010年向IMF提出了希望人民幣能納入SDR貨幣籃子的申請，但由于不符合上述的第2條——“可自由使用”而未納入SDR貨幣籃子。在此五年期間，中國在“可自由使用”這一條例上做出了相應的改革，并進一步地推進了人民幣匯率市場化，最終人民幣在2015年通過了IMF對人民幣能夠加入SDR籃子貨幣的評估，2016年10月1日人民幣正式加入SDR貨幣籃子，所占權重為10.92%。

2.加入SDR對人民幣匯率市場化影響分析。人民幣加入SDR貨幣籃子后，對人民幣匯率市場化產生積極的影響。為了進一步推進人民幣國際化進程，央行在向IMF提交人民幣加入SDR貨幣籃子前，通過對人民幣匯率區間的改革，逐年擴大人民幣匯率浮動區間，減少政府對外匯市場的干預，使人民幣的定價權轉移至市場中，推進了人民幣匯率市場化進程。

人民幣加入SDR貨幣籃子后，意味著人民幣成為一種國際儲備貨幣。在這樣的情況下，人民幣可大大降低在外匯上的風險。再者，人民幣具備了自由使用權，并可對周邊國家以人民幣結算的方式進行貿易，促進人民幣在國外的流通程度。但在資本流動方面隨時能夠影響人民幣匯率的穩定性，若資本大量的涌入或者流出，都會造成人民幣匯率的波動，并對我國的貨幣政策、匯率制度和貿易程度產生影響。由于我國是世界上的貿易強國，我國的出口能力位世界前列，巨大的貿易順差導致我國外匯收入增多，若人民幣兌換不出國外，導致人民幣一直在國內流通，這與人民幣國際化的條件相違背，而不利于人民幣匯率市場化的推進。

（二）“一帶一路”下人民幣匯率市場化研究

1.“一帶一路”簡介。“一帶一路”倡議是2013年習主席在出訪中亞和東南亞國家期間先后提出的，其倡議內容為“絲綢之路經濟帶”和“21世紀海上絲綢之路”。此構想旨在促進亞歐非各國之間的合作，推動各國之間政治、經濟和文化的相互發展，維護貿易全球化和開放性的世界經濟。這一構想的提出引起了世界的高度關注，并得到了多個國家的積極支持。“一帶一路”的開展為沿線國家提供了更多的平臺，形成合作共贏的局面。目前“一帶一路”的主要結算貨幣還是以美元為主，這一方面將會影響我國的國際儲備，造成人民幣匯率的不穩定，另一方面減少了人民幣成為國際貨幣的機遇。我國作為“一帶一路”的進口大國，若推崇用人民幣進行結算可推動人民幣成為各國的儲備貨幣，推動人民幣國家化進程（見下表）。

近年來人民幣匯率區間改革情況

2.“一帶一路”對人民幣匯率市場化分析。根據“一帶一路”的路線規劃，目前存在鐵路沿線過久、鐵路網規劃不完全的國家，這極大地阻礙了“一帶一路”的發展進程。在“一帶一路”國際合作高峰論壇上，習近平表示中國將會與其他國家共同推動“一帶一路”沿線的鐵路建設，推動各個國家之間的合作。而我國在基礎融資方面具有經驗，可作為這次建設的主要組織者和出資者。在這一合作過程中，我國可以通過鼓勵相關基礎設施投融資使用人民幣，推動人民幣國際化的進程[4]。

世界上的大宗商品多數以美元定價，美元匯率的變化輕易能影響到大宗商品的價格，我國不可避免地承受美元匯率波動帶來的損失。“一帶一路”沿線國家大多數為大宗商品買賣國家，在“一帶一路”的帶動之下，將能推動人民幣作為大宗商品的結算貨幣，推動人民幣的國際化使用。同時，我國可對“一帶一路”沿線國家進行投資合作辦廠，建立企業。在借鑒其他發達國家經驗的同時，建立原材料產地，了解國際市場和國際需求，對我國的戰略位置進行定位，加大研發和提升品牌價值。

目前在世界上，已有馬來西亞和俄羅斯等部分國家將人民幣作為外匯儲備的一部分，隨著“一帶一路”建設的深化，人民幣國際化將會遇到更多的機遇，提供更多的平臺。在這樣的背景下，人民幣的國家化將擴大人民幣在世界上的使用范圍，對人民幣匯率市場化具有積極的影響。

（三）特朗普時期對人民幣匯率的影響

特朗普從競選以來，便不斷發表對中國經濟不利的言論，不僅頻頻指責中國是匯率操縱國，還稱將會對中國提高45%的關稅等。不論是特朗普之前團隊的經濟學家提供了過時的觀點，還是因為他沒有政治經驗，以商人的視角去分析政治問題，在近期內受到特朗普的影響，中美之間的貿易關系引起了世界的高度關注。

特朗普在競選期間認為，由于美國簽訂了一系列的貿易協定，大量的低端產業遷移到成本更低的國家，導致本國大部分基層失去工作，產生美國社會存在的貧富差距加劇、失業率居高不下的問題。他高舉著“讓美國再次強大起來”的口號，使其政策更加理性[5]。

在特朗普上任后，先是簽署行政命令，決定退出《跨太平洋伙伴關系協定》（TPP），再發表言論指責中國是匯率操縱國，利用對匯率貶值的手段來增加出口，嚴重損害了美國的利益，表示要提高對中國的關稅至45%。這一系列的舉動，都可表明特朗普實行保護貿易的決心。連日來的種種跡象表明，即使特朗普與習主席進行了會晤，但兩國之間經濟的競爭還處于嚴峻的態勢，特朗普宣布減低稅收促進國內經濟，推出多項政策要海外企業回到美國，以實現更多的工作崗位。這一切都對作為一個貿易大國的中國造成威脅，進而影響人民幣匯率的浮動情況。

四、解決人民幣匯率市場化問題的建議

第一，處理好匯率浮動、資本管制與貨幣獨立性之間的關系。根據蒙代爾不可能三角理論的問題即一國不能同時實現獨立的貨幣政策、固定的匯率制度和資本自由流動可得知，我國正在面臨這樣的問題。參考的貨幣籃子中美元占比率過大，容易導致人民幣匯率浮動受美元干預，在一定程度上，是失去獨立的貨幣政策的表現。我國在不放棄貨幣政策獨立性的情況下，要實現人民幣匯率浮動，就要同時對資本賬戶進行管制。當增加人民幣匯率彈性的同時開放資本賬戶，容易被跨境資本套利，致使貨幣匯率下降。在處理好貨幣籃子中各種貨幣的比例，實現貨幣政策的獨立性后，先使得人民幣匯率浮動，在開放資本賬戶。

第二，擴大人民幣匯率浮動區間，減少干預。目前，我國人民幣匯率政策為“上一日收盤價+‘一籃子貨幣’匯率變化”，而這在經過我國多次的匯率制度改革后形成。在這期間，政府對市場的干預逐漸減少，在近兩年來看，政府對匯率的貶值情況的干預力度大大減少。目前，人民幣匯率區間相對來說仍顯窄小，明顯不能夠適應當前中國經濟發展情況。人民幣超出浮動區間，央行對區間浮動進行干預，價格浮動區間的管理掩蓋了真實市場供需關系。我國需要減少對外匯市場的干預，在目前的狀況下加強資本管制，防止國內出現大規模的資本涌入以及資本外逃，這有利于我國人民幣匯率良性浮動，體現匯率作為貨幣供求的實際水平。

第三，處理好SDR與人民幣匯率制度之間的關系。人民幣成為SDR貨幣籃子能夠促進人民幣國際化，同時要對人民幣匯率制度進行合理改革，促進我國資本金融賬戶可自由兌換。為了讓人民幣成為眾多國家儲備貨幣，增加人民幣在國際上的流動性，加速推進人民幣匯率市場化改革，我國需要加強與周邊國家的合作，降低投資壁壘，使人民幣成為周邊國家的硬通貨。人民幣加入SDR籃子貨幣對人民幣匯率市場化是一個中長期的影響，并不能在短期內一蹴而就。當在我國對外投資、對外貿易使鼓勵促進使用人民幣進行結算，使人民幣成為大部分國家的儲備貨幣時，最終形成一個多極化貨幣體系。

第四，“一帶一路”下鼓勵人民幣成為結算貨幣。隨著近來人民幣匯率的升值（直接標價法），有利于人民幣對外直接投資。由于人民幣的升值，以人民幣購買原材料的成本降低，可鼓勵企業對外開展直接投資，拓寬企業成本，增加企業的利潤空間。其次，企業可以較低的融資成本參與跨國該并購，增大中國資本的外流情況。以此來積極響應“一帶一路”戰略。在人民幣成為SDR籃子貨幣的背景下，我國可先與周邊地區進行貿易投資，使人民幣以硬通貨的形式出現。再次，形成人民幣區域化，促進“一帶一路”沿線國家以人民幣進行結算，加速人民幣在國際上的流通，發展為區域性的投資貨幣。最后，實現人民幣國際化，使人民幣成為國際上各個國家的儲備貨幣。

第五，推動人民幣跨境業務的發展。2009年，跨境人民幣業務正式試點運行。跨境人民幣業務主要包括跨境人民幣結算和跨境人民幣直接投資。目前，我國的跨境人民幣業務主要以跨境人民幣結算業務為主，而跨境人民幣直接投資業務正在發展。我國與周邊國家基本實現貿易計算結算業務，需要進一步推進人民幣在周邊國家的流通情況，人民幣需要被放寬在這些地區的政策性限制，進而使人民幣成為區域性貨幣，推動人民幣國際化進程。同時，要加快人民幣跨境直接投資業務，為我國資本項目可自由兌換奠定基礎。最后要建立健全的監管制度，形成有效的風險防范措施。在推動人民幣跨境業務發展的同時，也需要對跨境資本流動建立管理體系，防范不確定因素的發生。

第六，完善人民幣匯率形成機制。我國人民幣匯率制度還需向雙向浮動的目標前進。自“8·11匯改”以來，人民幣的報價權已由央行轉至市場手中，由市場對人民幣（或者外匯）供求為主，以前一日的收盤價，綜合參考“一籃子貨幣”形成下一日人民幣匯率的中間價。但從2016年10月英國脫歐，降低了美聯儲加息預期，使美元指數上升。美聯儲加息預期被降低了，形成了新興市場的貨幣匯率升值的局面。但從實際上看，人民幣匯率在10月至年底在貶值。在2017年9月上旬，根據外匯管理局數據顯示，人民幣兌美元匯率中間價報6.5370，已經連續7日處于升值的狀態。而最近由于美元多項政府預期無法落實，造成美元走弱，預期在一段時間內人民幣兌美元處于升值狀態。綜合以上，人民幣匯率形成機制不完善的問題暴露無遺。

五、總結

結合我國人民幣匯率制度的發展歷史情況分析，自由市場和政府干預制度沒有優劣之分，適合我國國情，推動我國經濟發展的匯率制度才是治國根本。對于金融市場制度尚未完善，國內經濟發展不均衡的時期，大量資本流動容易引發金融危機，導致國內經濟一蹶不振，此時政府干預是國內經濟發展的最優選擇。隨著國內經濟的發展，政府干預的力度需要逐漸減小，放寬資本流動的限制，進一步擴大匯率浮動的區間，直至貨幣參考國際外匯市場供求情況來制定與各國的貨幣的匯兌比率。依照目前我國的發展狀況上看，我國需要處理好蒙代爾不可能三角問題，在此基礎之上掌握貨幣的獨立性，進而擴大人民幣匯率浮動區間，減少政府干預。在中國新時代的背景下，不僅對外要走好SDR、“一帶一路”道路，還要發展國內經濟，進一步完善人民幣匯率形成機制，以國內經濟強實力支撐人民幣走出國門，以更完善的人民幣匯率形成機制強化人民幣匯率市場化進程。

參考文獻：

[1] 管濤.四次人民幣匯改的經驗與啟示[J].金融論壇，2017，（3）：3-8.

[2]管濤.“8·11”匯改周年記：改革仍需深化[J].中國外匯，2016，（15）：14-17.

[3]杜娟，晁輝.人民幣加入SDR過程的金融改革對匯率的影響分析[J].科技經濟市場，2017，（7）：88-90.

[4]蔡爭爭.“一帶一路”戰略促進人民幣國際化的路徑思考[J].現代商貿工業，2017，（20）：39-40.

[5]黃小鵬.特朗普越來越靠譜了嗎[N].國際金融報，2017-01-01.