基于多種博弈模型的證券市場內幕交易比較分析

薄嬌嬌，邸筱婷

（1.河海大學商學院，南京 211100；2.Adam Smith Business School of Glasgow University，The united Kingdom G128QQ）

自改革開放以來，我國證券市場得到快速穩步的發展。但內幕交易卻未能得到有效解決，依舊是證券市場上的一顆毒瘤。證券監管部門采取一系列監管措施以防止內幕交易，證券市場中各參與方為追求自身效益最大化在證券市場中相互博弈。因此，本文通過構建兩種不同的博弈模型，對內幕交易發生概率和監管部門對內幕交易查處行為概率進行分析，并提出相應的建議以完善我國證券市場監管機制。

一、理論分析

（一）內幕交易及其危害

內幕交易是證券的發行交易過程中，部分掌握重要信息的人，或通過非法手段獲取證券交易內幕信息的人員，在信息未公布之前，先于市場進行交易，直接或間接的買賣證券，以獲取非正當經濟利益或避免自己的經濟損失[1]，也稱為“知情交易”。

由于上市公司信息的形成和公布存在時間差，商業機密不便于公開或者提前公布的成本小于收益等客觀原因，致使內幕交易存在著必然性。內幕交易的危害主要體現在以下三方面：首先，對投資者本身的損害，內幕交易者憑借其掌握的內幕信息非法謀取利益，隱瞞真實消息，使得其他交易投資者損失利益喪失信心；其次，對上市公司本身造成損害，內幕交易也會影響公司聲譽，導致上市公司融資成本提高，未來新增投資下降；再次，會嚴重影響證券市場的發展，內幕交易容易導致市場信息低效率，引起市場流動性和波動性變化，破壞市場公平交易原則[2～3]。

（二）市場監管的缺陷

目前，內幕交易行為依舊屢見不鮮，監管制度仍存在諸多問題。

1.證券市場監管理念存在缺陷。監管部門對證券市場存在的問題以及貫徹依法監管和保護投資者利益的理念缺乏深刻認識，在監管過程中違背了“公開、公平、公正”原則，導致監管部門在制定相關政策時“考慮不全面，措施不配套”，不僅未能平衡政府與市場的關系，還把保護投資者利益理解為保證投資者不受損失，使得監管措施缺乏前瞻性、嚴密性和綜合性[4～5]。

2.證券市場缺乏有效的監管制約機制。我國雖已設立了相應的監管機構和制度，但監管主體權利過大，致使證券監管機構對本應由市場經濟發展規律主導的問題干預過多，沒有將政府監管與證券行業的自律性監管、上市公司的自我管理相結合。“兩只手”的關系未能得到妥善解決，致使投資者的權益被長期忽視。

二、證券市場監管與內幕交易的博弈模型及相關分析

（一）完全信息靜態博弈

1.模型前期假設及定義。設參與博弈的雙方用N={1，2}表示，1為監管部門，2為市場參與者。1的可能決策記作α1∈A1={1，2}，分別表示監管部門查處和不查處；2的可能決策記作α2∈A2={1，2}，分別表示市場參與者是否進行內幕交易。對于雙方每一種可能的決策（a1，a2），用u1（a1，a2）u2（a1，a2）表示產生的結果，稱為博弈的效用函數。市場參與者，即經營者進行內幕交易時的收益為R（R＞0），不進行內幕交易（符合規定的操作）損失的收益也為R。監管部門監查時的成本為C，且C＞0，當監管部門監查時，如果發現內幕交易現象，可以沒收經營者全部收益R并處以罰款M（M＞0）。

2.完全靜態博弈分析。因此，可獲得支付矩陣與得益矩陣（如下頁表1和表2所示）。

表1 靜態博弈支付矩陣

表2 靜態博弈 得益矩陣

效用函數u1（a1，a2）的支付矩陣效用函數u2（a1，a2）的支付矩陣根據支付矩陣結果，可以分兩類討論該模型。

（1）M+R-C≤0即M+R≤C。當市場參與者選擇內幕交易時，部門監管收益M+R-C＜0，監管部門不查處是較優選擇。當市場參與者選擇不進行內幕交易時，部門監管收益-C＜0，監管部門不查處是較優選擇。當監管部門選擇查處時，市場收益-M-R＜-R，市場參與者不進行內幕交易是較優選擇。而當監管部門選擇不查處時，市場收益R＞-R，市場參與者進行內幕交易是較優選擇，得益矩陣（如表3所示）。當M+R-C＜0時，查處的成本大于阻止內幕交易的沒收收益和罰款的金額。監管部門要投入較多的人力物力進行市場的監管與查處，但創造出來的收益不足以彌補監管部門進行查處的損失，故監管部門在得小于失的情況下會選擇不查處。當M+R-C=0時，監管部門查處的成本等于阻止內幕交易的沒收收益和罰款的金額。對于監管部門來說，是否查處的收益均為0。對于市場參與者來說，是否進行內幕交易的概率相同，所以他們更愿意選擇內幕交易的策略謀取利益。此時，（不查處，內幕交易）仍是博弈雙方的最佳策略選擇。

表3 靜態博弈由劃線法得到的得益矩陣（1）

（2）M+R-C＞0即M+R＞C。當市場參與者選擇內幕交易時，監管部門收益M+R-C＞0，監管部門查處是較優選擇。當市場參與者選擇不進行內幕交易時，部門監管收益-C＜0，監管部門不查處是較優選擇。當監管部門選擇查處時，市場收益-M-R＜-R，市場參與者不進行內幕交易是較優選擇。而當監管部門選擇不查處時，市場收益R＞-R，市場參與者選擇內幕交易是較優選擇（如表4所示）。

由表4可以看出得益矩陣內，沒有一個策略能達到絕對的優勢，所以在M+R＞C的情況下，該博弈模型要尋找混合策略納什均衡：

表4 靜態博弈由劃線法得到的得益矩陣（2）

設監管部門查處的概率是P1，不查處的概率為1-P1，是否進行內幕交易期望的收益相等。

設市場參與者進行內幕交易的概率為P2，不進行內幕交易的概率為1-P2，監管部門是否查處的期望收益相等。

該博弈的混合策略納什均衡為（2R/M+2R，C/M+R），即監管部門會以2R/M+2R的概率查處，同時市場參與者會以C/M+R的概率選擇內幕交易。

M+R-C＞0，即監管部門阻止內幕交易沒收收益與罰款金額之和大于查處的成本時，監管部門是否選擇查處需要考慮市場參與者的行為策略選擇。同時，市場參與者的行為選擇也要考慮監管部門是否查處的策略。

從監管部門的角度看，市場參與者從事內幕交易的概率為P2=C/M+R，監管部門根據這個概率進行策略選擇。當市場參與者進行內幕交易的概率P2＞C/M+R時，監管部門最優選擇是查處；當市場參與者進行內幕交易的概率P2＜C/M+R時，監管部門最優選擇是不查處；當市場參與者進行內幕交易的概率P2=C/M+R時，監管部門是否查處無所謂。圖1顯示，M+R-C到-C的連線上每一點的縱坐標，就是市場參與者進行內幕交易時，監管部門選擇查處的期望得益。

從市場參與者的角度看，監管部門選擇查處的概率P1=2R/M+2R，市場參與者也是根據這個概率進行策略的選擇。當監管部門查處的概率P1＞2R/M+2R時，市場參與者的最優選擇是放棄內幕交易；當監管部門查處的概率P1＜2R/M+2R時，市場參與者的最優選擇是進行內幕交易；當監管部門查處的概率P1=2R/M+2R時，市場參與者選擇是否進行內幕交易均可。圖2中，R到-M-R連線上每一點的縱坐標，就是監管部門查處時，市場參與者選擇內幕交易時的期望得益。

圖1 市場參與者進行內幕交易概率的趨勢圖

圖2 監管部門查處概率的趨勢

（二）進化博弈模型

在以往的一次性靜態、動態博弈的分析框架內，很難做到具有真正穩定性和較強預測能力的均衡，而這種均衡通常是需要通過博弈方不斷模仿、學習的調整過程中達到的?，F引入有限理性博弈的分析框架，它由有限理性博弈方構成，具有一定規模的特定群體內成員的某種反復博弈?，F討論兩個有差別的有限理性博弈方群體的成員：監管部門群體A和市場參與者群體B，相互之間隨機配對，由博弈的分析框架進行分析，即兩人非對稱博弈的進化博弈分析（見圖 3）。

圖3 進化博弈模型的擴展

1.假設與定義。為了表述清晰，我們假設所討論的進化博弈模型中的博弈群體AB也可以得到表2中的得益矩陣。博弈方B是市場上的參與者集合，他們有進行內幕交易和合規操作兩種選擇。博弈方A的位置是監管部門群體是否監管的潛在博弈參與者。

2.模型分析。首先，在此博弈過程中兩個博弈方群體不是同時選擇，并且策略的選擇和得益的情況也不對稱。該博弈模型分析的步驟是：反復在博弈雙方群體中隨機抽取一個博弈策略進行匹配，進行關于監管與內幕交易的博弈。這個群體博弈中沒有純納什均衡策略，要進行混合策略分析。因此，我們可以分別從博弈雙方制定的策略中進行復制動態和進化穩定策略分析。

假設博弈方A，采用查處的策略比例為x，采用不查處的策略為1-x。同時，假設在博弈方B的選擇采用內幕交易的比例為y，采用不進行內幕交易的概率為1-y。

那么在A位置的兩類博弈方群體的期望查處得益u1e、不查處得益u1s以及群體平均得益u1分別為：

同理，在B位置的內幕交易得益u2e、不進行內幕交易得益u2s以及群體平均得益u2分別為：

代入公式（1）和公式（2）得：

A位置博弈的博弈方類型比例的復制動態方程為：

如果y=C/M+R，那么始終為0，意味著所有x水平都是穩定狀態。

如果y≠C/M+R，那么x*=0和x*=1是兩個穩定狀態。其中，y＞C/M+R時，x*=1是進化穩定策略；y＜C/M+R時，x*=0是進化穩定策略。

同理，B位置博弈的博弈方類型比例的復制動態方程為：

代入公式（1）和公式（2）得：

當x=2R/M+2R，那么始終為0，所有y都是穩定狀態。

當x≠2R/M+2R，y*=0和y*=1是兩個穩定狀態。其中，x＞2R/M+2R時，y*=0是進化穩定策略；x＜2R/M+2R時，y*=1是進化穩定策略。以坐標圖顯示（如圖4所示）。

圖4 復制動態的關系和穩定性

該博弈沒有絕對抗擾動的穩定狀態，意味雙方博弈群體通過長期的反復博弈，學習和調整策略的結果為監管部門和市場參與者群體的決策時刻根據對方群體決策的變化進行著變化，這個模型相對穩定策略，即（2R/M+2R，C/M+R）。

三、結論與建議

本文通過構建不同的博弈模型對內幕交易者和證券監管部門的關系進行分析，其中靜態模型能夠直接找出納什均衡，進化博弈可以模擬監管部門、市場參與者的群體策略選擇。模型結果均顯示，查處的概率越低，內幕交易的傾向也就越大；查處的概率越高，內幕交易的傾向也就減小。因內幕交易本身隱蔽性的特征，使得內幕交易人員在證券市場中往往處于優勢地位，監管部門選擇查處并且掌握足夠的證據徹底查處，需付出巨額成本。故本文為降低內幕交易數量，凈化證券市場環境提出以下建議：

第一，完善相關法律制度，建立健全市場監管體系。目前，我國配套法律法規仍然不夠健全，迫切需要加強相關的立法工作。首先，應該加大查處和懲罰的力度，在源頭上促進內幕交易者“不敢”輕易違規操作，如建立實時的內幕交易行為識別系統；可加大罰款金額等行政處罰；引入更先進的訴訟制度。其次，建立一套所有證券市場利益相關者在內的監管組織框架體系，利用組織來保護信息的公開度透明度。

第二，完善公司管理機制，提升公司內部管理水平。內幕交易行為的發生與公司內部的監管密切相關，公司內部應該完善治理制度，削弱內幕交易的發生和影響。首先，完善公司管理制度和鼓勵機制，限制內幕交易者通過泄露公司信息謀取個人利益，進而達到保護投資者的目的。其次，設立舉報監管制度，獎勵發現違規操作舉報者。再次，提高內幕人員的責任意識，定期不定期地進行證券相關法律法規教育。

參考文獻：

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