淺談結構化資管業務的風險與監管

【摘要】資產管理行業在我國“大資管”背景下發展迅速，但也面臨著一些風險。本文分析了結構化資管業務的幾大類主要風險，并在此基礎上對新出臺的資管新規加以評價，同時對未來資管行業的發展做出展望。

【關鍵詞】結構化；資產管理；風險；監管

“大資管”背景下，各類金融機構都在積極參與資產管理市場。截止2016年末，我國所有資產管理業總規模達到114萬億元人民幣。然而，資管行業也面臨著一些問題。比如：資產管理主體法律關系不明、交易結構高度不透明、虛增融資規模等。同時，在“一行三會”分業監管的格局下，監管政策不統一，實施功能監管以及相關立法的推出都有很大難度。這些問題的發展會使整個金融體系變得脆弱，增大隱含風險，降低穩定性，甚至會進一步影響到海外投資者對整個中國經濟的信心。2017年11月，央行進一步發布了關于規范金融機構資產管理業務的指導意見。在打破剛性兌付、凈值型管理等方面作出非常嚴格的規定，凸顯當下“嚴監管”趨勢，旨在統一同類資管產品的監管標準，防控金融風險。

一、結構化資產管理的定義

根據證監會給出的官方定義：結構化資產管理計劃，是指存在一級份額以上的份額為其他級份額提供一定的風險補償或收益分配保障，收益分配不按份額比例計算，由資產管理合同另行約定的資產管理計劃。證監會《暫行規定》中對于結構化資產的形式進行了明確的界定與要求：結構化資產管理計劃名稱中應包含“結構化”或“分級”字樣，資產管理人應當在資產管理合同中充分披露和揭示結構化設計及相應風險情況、收益分配情況、風控措施等信息，明確份額屬性劃分標準，并向投資者確認其認購的份額歸屬于“優先級”還是“劣后級”。隨著監管趨嚴，結構化資管為了滿足監管對于“劣后級”比例的要求，提高潛在杠桿對于資金的撬動比例，一些資管機構設置了界限模糊的“中間級”作為夾層結構。根據監管要求對于新夾層類型的判斷，需要按照“實質重于形式”的準則來根據新夾層對于盈利的享有優先順序以及面對收益不確定性時候所承擔的風險來決定，如果新設夾層具有收益的優先索取權并且所承擔的風險較小，則應當將新設夾層視作優先級來核算杠桿倍數。

二、結構化資管業務面臨的風險

2017年11月資管新規的出臺主要針對資管業務開展中出現的種種亂象，如去杠桿、去通道，打破剛性兌付，消除多層嵌套等。這些風險在資管行業日積月累，埋下重大隱患。了解這些亂象和風險，有助于更好更快的落實新規定，促進結構化資管及整個資管行業的健康發展。

（一）“通道”業務

資本具有逐利性，當不同監管部門對資管產品的投資領域、杠桿比例等提出不同的監管要求以控制風險時，資管產品自然而然會選擇相對寬松的監管，投資者和融資者通過復雜的資管產品實現資本的配置，同時滿足監管和內部審核的要求。如銀行機構和保險機構的資金，根據監管部門的規定和內部風控的要求，是不能投放到一些領域，或者在規模上受到限制，但通過券商、信托、私募等金融機構，可以突破相關限制。以銀行機構為例，銀行理財資金的運用受到嚴格的限制，如上市公司公開交易的股票和以非公開方式發行交易的股份，以及未上市公司的股權與相關的券商基金，銀行理財資金均不得參與，但依托資管、信托等機構的資管產品或結構化方式作為通道，上述提到的未上市公司股權、二級市場股票等，均可成為銀行理財資金的實際投資去向。與此類似，保險、券商和基金等資管資金也能以結構化方式，提供杠桿資金，規避監管限制，投入到房地產和傳統制造業等行業，增加市場風險。以結構化資管方式開展的“通道”業務屬于間接形式，通道業務的開展虛增行業規模，杠桿放大，增加信用風險，不利于資本市場的穩定，同時在一定程度上對宏觀經濟政策起到抵消作用，弱化國家政策效果。而且作為通道功能的資管產品中相當大比例具有以下特征：一方面，交易結構復雜，資金鏈條長，資金跨行業跨地區，不僅風險識別的困難程度大大上升，而且大大增加了信息搜集和監管協調等成本；另一方面，由于該類產品的復雜性，監管往往需要多個部門的聯合監管，但監管信息共享不充分、監管協調不到位時，往往造成風險的積累。

（二）多層嵌套

2015年股災發生的重要原因之一，是杠桿資金的過度使用，使得股市上漲時推波助瀾，股市下跌時一瀉千里，股災發生后，銀監會、證監會和保監會相繼對結構化資產管理計劃的杠桿比例作出規定。雖然規定作出了明確要求，但是，穿透核查機制的缺乏，再加上“三會”監管協調不到位，多層嵌套等方法被很多資管產品所運用，來規避杠桿限制。這種多層嵌套存在多米諾骨牌效應的風險，當系統性風險發生時，一些資管產品的保本、保收益策略的止損行為將導致上層產品的止損，可能導致整個產品鏈的連續止損，危及資本市場的穩定，風險外溢導致其他投資者利益受損。多層嵌套使得資管產品復雜程度增加、資金鏈條拉長，增加監管部門判別其資金來源和去向的難度，不便于穿透核查機制的實施，高杠桿帶來高風險，風險逐漸積累，埋下系統性風險的隱患。

（三）剛性兌付

資產管理的本質是“受人之托，代客理財”，剛性兌付違背了資管產品的本質，增加道德風險，不利于市場的公平競爭，資管新規要求打破剛性兌付是行業的普遍共識和必然趨勢。資管產品往往信息披露不完整，投資者不能在二級市場交易，只能自身持有，在風險爆發之時，資管機構往往做出剛性兌付的決定。盡管券商等機構在條款中明確指出不承諾保本等，但券商計劃中的很大一部分資金來源于銀行理財資金，而這部分資金大多是中小投資者購買，中小投資者往往秉承著銀行理財是無風險或者保本，在違約風險出現時，券商也往往迫于各方壓力剛性兌付。我國近年來經濟增速持續下降，實體經濟不景氣，去庫存、去產能壓力增大，在此宏觀經濟背景之下，一些資管產品在經濟較好時累計的風險已經逐漸開始暴露，兌付困難現象不斷出現。在違約風險不斷上升的情況下，行業再采取“剛性兌付”將大大增加資管機構的兌付壓力。根據統計，截至2015年末，資管產品投入到股票、債券和期貨的資金量達到7.4萬億，其中存在優先劣后分層的結構化產品資金量達1.7萬億，優先級資金往往來源于銀行理財，股票類的結構化產品的平均杠桿為3.87倍。因而，當宏觀經濟和實體經濟不景氣導致股市持續低迷，若大量銀行理財資金股票質押貸款、銷售股票，將對銀行資產質量和盈利能力都會造成巨大壓力，危及到整個金融市場的穩定。

（四）利用“資金池”進行期限錯配

資金池本質是一種類存款貸款業務，只是以資產管理的名義來實現，通過發行類存款性質的預期收益率產品，將募集的資金投向非標業務，往往是滾動發售、期限錯配，超額收益的取得以流動性風險的增加為代價。剛性兌付的實現也是借助于“資金池”，解決投資期與項目期不匹配的問題，將即期風險轉化為遠期風險。這種業務模式存在較大的非法集資風險，因為資金募集來源不確定，資金投放領域也不特定，很難控制風險，而且有類似龐氏騙局的嫌疑。

三、“大資管”新規解讀

金融監管機構從彌補監管短板、提高監管有效性入手，于2017年11月相繼發布了旨在規范金融機構資產管理業務行為的針對性指導意見和人民銀行有關部門負責人就《指導意見》答記者問。探索通過同類產品監管標準的統一，促進資產管理健康發展，使很多原本相對模糊、分散的資管業務監管要求得到系統化地提煉。縱觀全文，大資管新規的主要監管指向可歸納為：打破剛性兌付、防范資金池操作、降低債務杠桿和去除通道過度嵌套等，將對行業產生深遠影響。

人民銀行在《2017年第二季度中國貨幣政策執行報告》中深入分析了資管行業存在的五大突出問題：資金池操作、產品多層嵌套、影子銀行監管不足、剛性兌付和部分金融機構無序開展資管業務，矛頭共同指向了同業鏈條。此前不同細分機構在投資范圍、杠桿比例限制和風險計提要求等方面的差異催生出監管套利的反復嵌套模式，然而伴隨套利空間的縮小，同業鏈條不斷延長、杠桿層層累加，金融系統風險也隨之高企。大監管新規標志著資管行業迅猛擴張的時代告一段落，統一監管后金融機構轉型的過程可能較為漫長而痛苦，特別是銀行理財和信托非標所受影響較大，但對行業長期發展而言則是機遇。監管的有效性得到提升后，行業可能會經歷根本性變化：一方面讓資產管理業務打破剛性兌付、真正回歸受人之托、代人理財的本源，推行凈值化管理；另一方面則是資產管理行業的規模可能縮減，擠泡沫、除套利、抑杠桿，促進資金真正流向實體經濟。在監管層致力于引導資產管理業務回歸代客理財屬性初衷的背景下，各資管細分行業需要從業務實踐操作和引導投資者投資習慣轉變等角度進行大刀闊斧的改革。

四、監管新規對結構化資管產品的影響及未來展望

對于已經發行的多層嵌套的結構化資產管理產品，監管層通過實施穿透式監管的方式，即上行識別該類產品的投資者最終端，下行識別產品的產品最終端，來防范現有結構化產品的內在風險防范問題。同時設定自新規定發布起至2019年6月30日為政策過渡期，為確保政策銜接期內的平穩過度，以“新老劃斷”的原則指導監管和規范政策的實施。對于已經發行的產品采取許可其自然存續至到期的措施，同時規定在此期間不得增加不符合新規規定的資產的種類及資金投入規模。過渡期過后，凡是違背新規規定的結構化產品一律不得存續。隨著監管新規的出臺實施，監管層加大了對于結構化產品的限制，未來在規定閑置之外的杠桿產品將不能生存，同時對于結構化資管產品中的劣后級投資者的風險承擔能力等進行的盡職調查要求將更加嚴格。目前市場上以分級為主要模式的產品以及采用第三方機構差額優先級提供收益并覆蓋本金的產品將不再屬于合規產品。結構化資管產品優先級的資金來源主要是銀行，受制于新規的出臺，目前多數銀行已將原有定增類產品配資的業務暫緩推行。另外，新規中規定的各類結構化資管產品的杠桿倍數限制，使得諸多機構的配資規模受到多方面限制，預計未來借助定增類產品參與結構化產品投資的資金規模將會持續下降，由此將會引發公開市場報價向正常水平回歸。

未來，資管行業的前景及方向將會回歸到最初目的———代客理財，資管業務將趨向于以管理型為主，結構化、夾層業務將愈見鮮少。各類自管機構根據自身的資源條件與客戶需求的特點，在各個細分領域內做到二者的精準匹配，確保資管行業在法律法規要求的合理范圍內不斷發展。同時，監管層明確提出支持的資產證券化業務，或為未來發展前景廣闊的資管產品之一。

參考文獻

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作者簡介：曹舒璇（1964—），男，四川大竹人，四川外國語大學重慶南方翻譯學院思政部，副教授，研究方向：政治經濟學。